摘要：近年来，随着中国股权投资市场的发展与成熟，相比于直接投资的基金方式，母基金凭借其分散投资、较低风险 以及高水平、专业化等优势迅速发展起来。当前全国的主要省市都设立了超千亿级的政府投资基金群，以引导更多的发展要 素流向实体经济。其中，既有机遇又有挑战，各地政府都在不断探索新的母基金发展之路。文章浅谈近几年来中国政府引导 基金的一些变化情况。

　　关键词：母基金;引导基金;科技金融;产业;区域发展

　　近年来，随着国内股权投资市场的发展与成熟，相比 于直接投资的基金方式，母基金凭借其分散投资、较低风 险以及高水平、专业化等优势迅速发展起来。当前全国的 主要省市都设立了超千亿级的政府投资基金群，以引导更 多的发展要素流向实体经济。其中既有区域协同发展的地 区性政府投资基金，又有专业化研投、产业链深耕的行业 大基金。

　　母基金研究中心对“母基金”的定义为：母基金银行 账户到账的资金不低于五亿元人民币;已经投资过至少三 支基金;需要对外投资基金，而非仅投资于与母基金自身 强关联的基金;有专门的母基金管理团队且不少于五人; 已在主管部门或行业协会备案，全部为自有资金的除外 [1]。

　　母基金的产生扩大了政府的投资规模，撬动了更多社 会资本参与产业发展，进一步放大了带动效应并通过加大 直接融资比重，提高资源配置效率，推动了以高质量发展 为目标的中小企业投融资体系的发展。

　　在连续几年的快速发展之后，由于受到内部政策的影 响和外部环境的冲击，国内母基金行业在 2019 年进入了深 度调整阶段， 行业内部发生了深刻的结构性变化。2020 年， 受突发公共卫生事件的影响，行业调整速度进一步加快。 2021 年， 国内母基金行业迎来了期盼已久的春天，母基金 的设立呈现遍地开花之势。2022 年上半年，国内母基金行 业进入到了更加健康有序的发展阶段，向着精细化管理的方向发展。除数量增长外，政府引导基金也到达了一个优 化提质的阶段，本文主要探讨其近几年的变化情况。

　　一、政府基金已经成为主导

　　北京清控永辉投资公司发布的数据显示，截至 2022 年 12 月 31 日， 中 国母基金全名单 中共有 350 支母基金， 总 管理规模达 45 681 亿元。其中，政府引导基金 258 支，总 管理规模达 36 067 亿元，如图 1 所示。无论是数量还是规 模，政府引导基金都占据了整体产业基金的 73%以上，且 政府引导基金基本实现了全生命周期、全领域的覆盖规模。 2021 年以来，国内政府母基金还呈现了两个发展趋势。 一 是新增力量越来越下沉。政府母基金从省会城市、直辖市 下沉到地级市、县、区。 母基金研究中心统计发现，2021 年中国母基金的新增力量主要来自地市级政府出资。而到 了 2022 年，国内母基金进一步下沉到区县级政府。例如 浙江桐庐产业发展母基金、南京江宁区创业投资引导基金、 江苏省泗洪县产业引导股权投资基金等，其总规模都达到 了 10 亿元。二是政府母基金的规模越来越可观，百亿母基 金频出。如郑州的高新区产投股权引导基金、武汉的东湖 高新区光谷创业投资引导基金、成都的高新区天使投资引 导基金等，其设立规模都在百亿元量级。

　　此外，随着国资背景基金管理人运作管理模式的市场 化程度不断提高，以及其具备了相对较强的风险控制能力，国资背景的母基金管理资本的总量也在不断提高，其中比 较典型的国资背景母基金管理人有开元国创、中金资本、 元禾控股等。除了有国资背景的金融机构在加码投资私募 股权基金外，原本以实业经营为主的国有企业也在积极成 立投资平台，中石油、中石化、中国航天、中核等都是资 金实力雄厚、管理能力很高的投资人。

　　二、管理机制发生深刻变化

　　在政府引导基金发展之初，为满足地方主导产业项目 的资金需求，帮助企业借力资本市场实现跨越发展，众多 产业引导股权投资基金通过实践证明，作为政策创新工具， 其在一定阶段丰富了中小企业的融资链，有效减轻了企业 的债务束缚，助力企业获得更多的现金流。但是，一边是 持续发起成立的数亿级政府引导基金，一边是愈演愈烈的 股权投资机构无法完成政府指标，双方看似一拍即合，实 际却并非双向奔赴。

　　地方政府设立引导基金的目的是解决初创企业融资难、 填补中小企业融资链条中的缺失等问题。股权融资可以更 加高效、持久地解决企业的资金问题，增强其抗风险能力， 减轻企业过高债务负担的束缚，使其更有竞争力。然而， 由于财政出资的特殊性，政府产业引导基金在政策上存在 的限制过多，大多数基金在返投比例、双落地、出资比例、 激励和退出等方面都有严格的要求。本文着重探讨返投比 例和落地范围认定。

　　(一)返投比例要求发生变化

　　返投比例主要是指股权投资基金对项目进行投资后， 项目承诺将在一定期限内到股权投资基金要求的行政区域 内( 一般是该股权投资基金的注册地、政府引导基金所在 地)，通过设立子公司、分公司等形式将优质的区域外项目 在当地落地， 以促进当地产业转型升级或推动当地产业发 展，即股权投资基金反哺本地产业的比重。早年间， 2 倍 的返投比例是行业内的普遍要求。但是在当地产业配套尚 未同步完善的基础上，由于地方政府急于引入项目，在子 基金中设定了较高的返投比例要求，不仅增加了基金管理人投资谈判、项目运作的难度，也不利于发挥市场的创造 性和主动性。在实践中，基金管理人每年都会耗费大量的 时间和精力来洽谈项目，而其中愿意返投当地的寥寥无几， 极大地浪费了投资机会，直接导致了政府投资基金向社会 募资难的问题，大量政府引导基金未得到充分利用，造成 了政府引导基金堰塞闲置现象。

　　为激发市场化运作活力，吸引并带动更多社会资本， 尤其是优质资本参与政府投资基金合作、助推基金入局、 深度参与产业供给侧改革，各地政府都针对上述问题提出 了一系列实操性较强的办法，进一步实施政府让利，部分 地区正在放宽返投标准，从原来的 2 倍下调至 1.5 倍、1.1 倍， 甚至 1 倍，同时灵活认定返投范围。如西安市创新投资基 金以百亿基金大幅提高出资比例达到 40%，同时放宽子基 金设立规模至最低 5 000 万元，子基金投资于西安市行政区 域内企业的比例原则上不低于西安创新基金出资额 1∶1 的 返投比例。这一政策可以说打破了各地政府引导基金的“天 花板”，对吸引高水平投资机构来说十分有力。从现实效果 来看，“1∶1 返投政策”在带来良好示范效应的同时，也实 现了喜人的引导成效。最新数据显示，西安创新基金子基 金实际返投西安市企业的金额比例已超过创新基金认缴占 比 2.19 倍，大幅超过 1 倍的最低要求，有效提升了区域性 股权市场的投资环境 [2] 。此外，河南省财政厅 2023 年 4 月 印发的《河南省政府投资基金管理办法》(以下简称《办法》) 对基金投资限制、返投比例等作出了调整，也将最低返投 比例设置为 1∶1.有效吸引了社会资本、募集资金参与政 府投资基金活动，一定程度上缓解了政府投资基金募资难、 投资慢的问题，带动了更多的社会资本进入河南，实现了“四 两拨千斤”的效果。

　　返投比例的多维度放宽加强了政府投资基金的外部支 持，其强效的基础性、带动性和战略性特征愈发明显，各 地方政府围绕产业转型升级、国资国企深化改革和供给侧 结构性改革等开展基金运作，取得了良好的效果。

　　(二)创新资本参与新方式

　　政府引导基金是由政府出资设立的政策性基金，主要 由财政出资，其目的是引导民间资本和社会资金加大投入， 通过扶持创业投资基金的发展，持续加大创业投资资本的 来源和供给。因此，在过去较长一段时间内，政府性引导 基金一般不直接从事投资业务，而是通过以下三种方式运 作。一是参股设立创业投资企业;二是采用融资担保方式， 不直接占用或占用很少的政府资金， 即根据信贷征信机构 提供的信用报告对历史信用记录良好的创业投资企业，采 用融资担保方式，通过债权融资增强其投资资本及能力 [3];三是政府引导基金通过跟进投资，参与并引导基金的投资 方向。

　　为了直接推动产业落地，实现更高的经济效益，发挥 财政资金的杠杆放大效应， 部分政府引导基金开始探索“项 目直投”或在母基金中增加直投比例。引导基金做直投的 转折点是 2021 年深圳天使母基金宣布设立首支天使直投基 金，由深圳市天使母基金管理公司发起设立“天使一号创 业投资合伙企业(有限合伙)”。该基金择优遴选子基金已 投或拟投的优质项目来进行同轮次或后续轮次的投资。公 开资料显示，天使一号直投基金于 2021 年 7 月启动市场化 募资，在三个月内顺利完成募集，基金规模为 3 亿元，同 时通过市场化的出资人汇集企业发展全生命周期所需的各 类资源，打造全方位的资源服务体系，即“子基金投资 + 直投 + 生态运营”模式。至此，中国政府引导基金开启了 母基金直投的新篇章。此后，各地引导基金也纷纷效仿深 圳模式。厦门思明区发布了厦门市第一支区级政府直投基 金，将不低于 60% 的资金投向种子轮、初创期的科技型或 人才项目;紧接着，苏州天使母基金宣布与元禾控股合作 设立直投基金——苏州天使创新基金; 珠海也新设了总规模 达 100 亿元的珠海基金三期，该基金也新增了项目直投。

　　2021 年 7 月 28 日，《关于推广借鉴深圳经济特区创新 举措和经验做法的通知》中第四条提到“发挥政府投资杠 杆作用组建早期创业投资引导基金”。内容强调，要以政府 投资撬动社会资本，按照市场化、法治化原则成立创业投 资引导基金，构建引领和促进科技创新的风险分担机制。 “创业投资引导基金对子基金在项目投资过程中的超额收益 全部让渡，同时最高承担子基金在一个具体项目上 40% 的 投资风险，助力种子期、初创期企业跨越‘死亡谷’。”这 一文件的颁布是一个恰到好处的推力，让更多政府引导基 金开始出台提高出资比例、让渡投资收益、建立容错机制 及激励约束机制等政策和措施，以吸引并撬动更多社会资 源。例如，母基金设定的返投比例是其出资额的 1 倍，当 子基金的返投 比例达到 1.5 倍时，将超过部分的项目收益 对基金管理人再度让利， 以提高子基金与基金管理人的积 极性与主动性，同时也能更高质量地完成母基金的政策性 目标。

　　通过政府出资让利、建立容错机制以及激励约束机制 等，吸引、撬动了更多的社会资源，真正实现了引导基金 投早、投小、投科技的新局面。政府引导基金创新持股新 模式，引领社会资本参与新方式，带动创业投资新步伐， 引领天使、VC、PE 及并购全链条科技金融服务的新局面。 同时，基金管理人也可以发挥更大优势，带资源入场，优化企业的市场竞争力，借助产业基金在政策转化、战略管理、 资本运营等方面的优势，帮助企业获得更高的管理效益和 更加灵活、轻松的资金环境，促进企业高效参与市场竞争， 为企业的高质量发展提供强有力支撑。被孵企业通过基金 入股孵化，可以丰富融资渠道、健全资本运行体系、获得 高效管理支持，实现企业的快速发展。创业者可以实现长 远规划及成果转化，享受股权估值倍增带来的红利。产业 园区可以借助企业蓬勃发展实现自身经济利润的新增长， 产业基金可以依托股权享受企业分红、股权增值红利，真 正实现了多方共赢的新局面。

　　三、母基金招商作用日益明显

　　地方政府如此积极设立母基金的原因有很多。一是新 版《中华人民共和国预算法》规定了“各级政府上一年预 算的结转资金，应当在下一年用于结转项目的支出;连续 两年未用完的结转资金，应当作为结余资金管理。”对于地 方政府来讲，其更加希望存量财政资金被用于地方重大战 略领域的发展和产业布局，以带动供给侧改革和新动能发 展。另外一个很重要的原因是在过往的实际操作过程中， 地方政府发现，引导基金可以被当作招商引资的新工具来 使用。此前政府招商引资工作的开展， 一是依靠区域资源 的比较优势，如廉价劳动力、丰富的矿产资源等;二是依 靠优惠政策，如财政补贴、税收优惠;三是依靠市场环境 的优势，如透明的营商环境、聚集的产业和区域条件。但 这样的招商政策会耗费巨大精力，有时甚至收效甚微，“一 事一议”“特事特办”的例子屡见不鲜，有些地方政府的 土地成本都无法收回，集而不群的现象已经逐渐凸显出 问题 [4]。

　　于是国家发布通知，全面清理规范税收等优惠政策， 凡是违法违规或影响公平竞争的政策，都要纳入清理规范 的范围，既要规范税收、非税等收入优惠政策，又要规范 与企业缴纳税收或非税收入挂钩的财政支出优惠政策。也 就是说，地方政府不能再随便向企业出台税收和补贴优惠 政策。

　　因而各地政府纷纷形成了一个共识，依靠政府引导基 金进行股权投资，有针对性、有布局地进行招商。这样既 能加强对重点项目的扶持，也能避免出现“税收洼地”，对 区域性产业的协同发展也有着极大的牵引力，产业引导基 金成为了促进经济高质量发展和财政可持续发展的重要选 择。近年来出现了“股权财政”的说法，这也几乎成为了 各地政府的共识。所谓股权财政，就是以国有资本为引导， 通过投资高科技产业获取股息、红利、增值收益，进而增加财政收入的一种财政模式。

　　各地政府围绕推进招商引资高质量发展，纷纷在本土 产业链的基础上建立了创新性的招商体系，可以说已经基 本形成了由培育初创高科技项目的创投基金、聚焦产业赋 能和重大招商引资的产业基金以及专项基金等组成的政府 引导基金体系。换句话说，“资本招商”在全国各级城市中 正在多层次、全体量地铺开，“土地财政”向“股权财政” 加速转型，实现了区域内优势产业内循环，区域间产业互 补外循环的“双循环”格局。

　　四、S 基金

　　S 基金最初是为了探索解决“退出难”的问题而推出 的。随着政府引导基金开始陆续进入退出期，其中不少项 目处于竞争性生存阶段，并没有完全越过“死亡谷”，退出 预期不甚明确。因此，政府引导基金——S 基金便应运而生， 它有效解决了天使投资退出周期长、退出渠道狭窄等问题。 我们认为，S 基金也是母基金的一种。母基金研究中心对“S 基金”的定义为：从基金的投资者手中收购基金份额或企 业股权的母基金;有专门的 S 基金管理团队;S 基金的存续 管理规模不低于 1 亿元人民币;已在主管部门或行业协会 备案，全部为自有资金的除外。但 S 基金目前存在二手份 额转让信息不透明、尽调成本高、定价欠公允等问题。因此， 还需不断推进与 S 基金相关的试点工作。

　　目前，中国证监会已经先后批复同意北京、上海、广 东区域性股权交易市场开设股权和创业投资份额转让试点。 广东股权交易中心于 2023 年 9 月 21 日揭牌，开始探索加 快股权创业投资转让市场建设，力争由广东股权交易中心 牵头，打造有影响力的股权二级交易平台。S 基金的出现增 加了市场交易主体的活跃度，各类资源接力支持科技企业发展，加快了政府引导基金等国资份额的流转，加速了政 府回笼资金的再投资，为我国政府引导基金的发展提供了 新的解决方案。

　　积极探索政府引导基金的可持续发展路径是完善生产 要素市场化配置体制机制的必要选择，是加快促进科技和 金融与产业融合发展、加快科技创新强国的重要手段，也 是推动区域经济协调、高质量发展的强劲动力。广东省正 在打造具有影响力的风投创新中心，其应当发挥先行先试 的作用，在科技自立自强中发挥重要作用，将科技金融服 务的“最后一公里”打通。

参考文献：

　　[1]母基金研究中心.2022中国母基金全景报告[EB/OL]. (2023-02-27)[2023-10-09].https：//mp.weixin.qq.com/s? biz=MzUyNjc2NjA4OQ==&mid=2247519724&idx=1&sn=39bc7ef028ee582d8dbb044989a5d861&chksm=fa0b148acd7c9d9cb8ea4bbf27b1ac6e2 647cd57cd7522335b16ac1805b2ca187f1abc012d50&scene=27.

　　[2]证券时报.西安100亿“创新基金”落地 力促科技创新和 成果转化![EB/OL].(2022-07-29)[2023-10-09].https：//baijiahao. baidu.com/s?id=1739684276443501366&wfr=spider&for=pc.

　　[3]融资中国.引导基金可采用融资担保模式[EB/OL].(2009- 07-20)[2023-10-09].https：//wenku.baidu.com/view/30161f4b7 b3e0912a21614791711cc7931b7783f.html?_wkts_=1701486379732&bdQuery=%E5%BC%95%E5%AF%BC%E5%9F%BA%E9%87%91%E5%8F%AF%E9%87%87%E7%94%A8%E8%9E%8D%E8%B5 %84%E6%8B%85%E4%BF%9D%E6%A8%A1%E5%BC%8F.

　　[4]国务院.国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知[EB/ OL].(2014-12-09)[2023-10-09].https：//www.gov.cn/zhengce/ content/2014-12/09/content_9295.htm.