[摘 要]ESG 以利益相关者、可持续发展及委托代理理论为基础，从环境保护、社会责任、公司治理3个 层面对企业进行综合评价，是可持续观念在企业层面的体现。文章选取 2010—2021 年中国 A 股非金融 类上市公司作为样本， 对企业 ESG 表现和短债长投行为之间的关系进行研究。研究表明：良好的 ESG 表 现有助于降低企业短债长投程度， 一定程度上可以缓解融资期限错配问题。

　　[关键词] ESG 表现;ESG 信息披露; 融资期限错配; 短债长投

　　引 言

　　近年来，由于全球极端气候事件时有发生，世界各国非常重视绿色发展和可持续发展。在此背景下，我 国提出了“双碳”目标。党的二十大报告进一步指出，尊 重自然、顺应自然、保护自然，是全面建设社会主义现 代化国家的内在要求。ESG是环境(Environmental)、社会(Social)和治理(Governance)英文首写字母的缩 写，以利益相关者、可持续发展及委托代理理论为基 础。ESG 打破了传统的单一财务绩效的评价体系和 投资理念，从环境保护、社会责任、公司治理 3 个层面 对企业可持续发展和社会影响进行综合评价，是可持 续观念在企业层面的具体体现，为全球企业可持续发 展指明了方向。债务与资产期限相匹配是企业长远 发展的根本要求，而我国企业债务资产之间会存在期 限结构错配问题。目前，我国企业债务以短期债务为 主，长期贷款占比较少、获得难度大，企业只能通过短 债长投的方式不断滚动短期贷款，以支持企业的长期融 资需求。短债长投是一种高风险的财务结构，极易引 发资金链断裂，进而导致企业财务状况恶化，甚至引起 破产。

　　1 文献回顾与研究假设

　　1.1 文献回顾

　　1.1.1 ESG 对企业投融资的影响

　　近年来，政府和投资者对企业 ESG 表现愈发重 视，ESG表现已成为投资决策的重要考量标准之一。邱 牧远[1]等人发现，企业 ESG 表现，尤其是环境和公司 治理方面的良好表现有利于提升市场估值，ESG 信息 的主动披露能够提高企业信息透明度，降低企业与金 融机构、银行等外部投资者之间的信息不对称程度和 企业外部融资成本，使企业便于获得外源融资。高杰 英[2]等人认为良好的企业 ESG 表现能够通过缓解代 理问题提高企业投资效率，也能减少企业融资约束进 而解决企业投资不足问题。张馨元[3]等人同样发现良 好的 ESG 表现能够对经济政策不确定性产生抑制作 用，帮助企业减少融资约束和非效率投资。李增福[4] 等人发现 ESG 行为能够帮助企业增强产品优势、提高 声誉和抗风险能力等，使企业能够获得更多商业信用 融资，增加企业创新投入和固定资产投资。

　　1.1.2 企业短债长投行为

　　白云霞[5]等人发现造成我国债务期限错配的主要 原因是中国金融市场结构不完善等制度缺陷。为缓解 债务期限结构错配、解决长期资金短缺问题，企业通 常会采取不断借入短期借款以人为构造“长期借款”，即 短债长投[6] 。短债长投手段虽然能够满足企业当前 的资金需求，但隐藏了一系列风险。李君平[7]等人发 现部分企业仅考虑短期借款的门槛和成本，而忽视了 短期借款的到期还款风险，造成了通过不断地借入短 期借款“举新债还旧债”来维持企业的日常运营。大 规模使用短期负债支持企业长期的行为会加剧资金的流动风险，一旦企业资金链断裂，将严重影响企业经 营，甚至会导致企业破产。

　　1.2 假设提出

　　钟凯[8]等人发现企业短债长投行为多为企业在缺 乏长期贷款的情况下被动应对其资金困境的方式，而 非自主决策结果。金融的核心是风险控制，基于信息 不对称的视角，由于长期贷款拥有更高的风险，各类 金融机构倾向于向企业发放短期贷款来加强自身风 控。企业 ESG 信息可以帮助投资者更全面地了解企 业状况，缓解企业和投资者之间的信息不对称问题，提 高资本市场定价效率。良好的 ESG 表现向外部投资 者传递了积极的信号，使企业更受投资者青睐，提高 企业长期信贷的可获得性，有助于缓解企业短债长投 问题。

　　基于以上分析，本文提出假设：

　　H1：良好的企业ESG 表现可以降低短债长投程度。

　　2 变量及模型设计

　　2.1 数据来源

　　本文样本选取 2010—2021 年 A 股上市公司，剔 除了金融类企业、ST/*ST 企业、PT 企业以及部分缺 少观测值的企业。为防止极端观测值对实证结果的 影响，对本研究涉及的连续变量均进行了上下 1% 的 缩尾处理，最终用于实证回归的样本包含 23 800 个观 测值。公司层面财务数据来自 CSMAR 数据库，华证 ESG 评级数据来自 Wind 数据库。

　　2.2 变量选取

　　2.2.1 解释变量：企业 ESG 表现

　　上海华证指数信息服务有限公司专门提供指数 与指数化投资综合服务，早在 2009 年就开始了针对 A 股上市公司和发债主体等的 ESG 表现评估，在业界和 及学界的认可度较高。华证 ESG 指数将企业 ESG 等 级从高到低分为 9 个等级，并对该评级从高到低进行 赋值(9 ～ 1)。

　　2.2.2 被解释变量：短债长投

　　参考刘晓光[6]等人将企业短债长投指标 LP 定义 为“企业短期负债率与短期资产率之差”。该指标值 反映了企业债务和资产期限结构的匹配程度，该指标 越大，说明企业短期负债比例高于短期资产，短债长 投程度较高。

　　2.2.3 控制变量

　　参考高杰英[2]等人的研究成果，选取公司规模 (Size)、资产负债率(Lev)、净资产收益率(ROE)、股 权集中度(TOP1)、现金流比率(CASHFLOW)、公司成立年限(AGE)、固定资产占比(FIXED)及产权性 质(SOE)作为本次研究的控制变量。设置年份和行 业虚拟变量控制年份和行业固定效应，具体变量定义 如表 1 所示。

　　2.3 模型定义

　　基于理论假设，构建如下回归模型进行实证检 验，研究企业 ESG 表现对短债长投行为的影响：

　　3 实证结果及分析

　　3.1 描述性统计

　　表 2 列示了本文主要变量观测值的描述性统计 结果。结果显示：2010—2021 年，上市公司 ESG 评 分(ESG)均值为 4.128.最小值为 1.250.最大值为 6.250.标准差为 1.019.表明各个体间 ESG 表现差距较 大;公司层面短债长投代理变量(LP)均值为 0.253.中位数为 0.277.最小值为 -0.580.最大值为 0.844.表明 我国上市公司短债长投现象普遍存在。

　　3.2 基准回归结果及分析

　　ESG 表现与企业短债长投行为的回归结果如表 3 所示。在不添加控制变量的情况下，回归结果如 (1)列所示，解释变量回归系数为 -0.012.在 1% 水 平上显著负相关。在加入一系列控制变量后结果不 变，如(2)列所示，企业 ESG 表现与短债长投的回归 系数为 -0.010.依然在 1% 水平上显著负相关。实证 回归结果表明，企业 ESG 表现越好，短债长投的程度 越低，验证了本文假设。考虑企业短债长投可能存在 序列相关性，为了缓解内生性问题，进一步排除估计偏 差，使用动态面板数据的系统 GMM 方法对模型进行 回归。结果如(3)列所示，AR及Hansen检验均通过，且 回归系数在 1% 的水平上显著为负，本文结论稳健。

　　3.3 稳健性检验

　　3.3.1 替换被解释变量

　　参考钟凯[8]等人的研究结果，将衡量企业短债长 投的代理变量指标替换 SFLI。该指标越大，企业短债 长投程度越高。替换变量后的回归结果如表4 中(1)列所示，ESG 表现与企业短债长投在 1% 水平下显著负 相关，结果稳健。

　　3.3.2 替换解释变量

　　彭博是国外著名的 ESG 评级机构，其同样有针对 中国 A 股上市企业的 ESG 评级服务，依据企业 ESG 表现，在 0 ～ 100 分值范围内对企业进行评分。将基 准回归中衡量企业 ESG 表现的指标换成彭博 ESG 评 级，结果如表 4 中(2)列所示，回归系数为 -0.001 且 在 1% 水平下显著负相关，结果稳健。

　　4 结论及建议

　　本文选择 2010—2021 年中国 A 股上市公司面板 数据作为样本，对企业 ESG 表现和短债长投行为进行 研究。实证分析发现：企业 ESG 表现越好，短债长投 程度越低。基于此，本文提出以下建议。

　　第一，企业应当提升对 ESG 理念的重视程度，强 化 ESG 表现。ESG 表现作为影响投资者决策的重要 因素，良好的 ESG 表现有利于降低公司短债长投程 度，减少企业资金的流动性风险。因此，企业应积极建 立完善的 ESG 治理架构，采用企业高管考核与 ESG 表 现挂钩等方式提升公司管理层对 ESG 的重视程度。除 此以外，为了使企业 ESG 表现获得最大化收益，企业 应采用 ESG 报告等方式对 ESG 信息进行主动、全面的 披露，使债权人等利益相关者更及时、准确地了解企 业 ESG 表现，作出对企业有利的投资决策。

　　第二，政府应加强对企业 ESG 的监管，完善 ESG 相关评价和法律制度。目前，我国内地缺乏官方统一 的 ESG 管理标准，存在各企业参考披露标准不同导致 ESG 披露信息差异大、仅披露有利指标、报告可比性 不足等问题。对此，监管部门应制定 ESG 披露指标，加 强对量化指标的披露，为 ESG 评价和整合提供可参考 的数据，推动企业 ESG 信息披露从自愿向强制披露 过渡。

　主要参考文献

　　[1]邱牧远 , 殷红 . 生态文明建设背景下企业 ESG 表现与融资 成本[J] . 数量经济技术经济研究 ,2019(3):108-123.

　　[2]高杰英 , 褚冬晓 , 廉永辉 , 等 .ESG 表现能改善企业投资效 率吗 ?[J] . 证券市场导报 ,2021(11):24-34.

　　[3]张馨元 , 史桂芬 , 薛佳欣 . 经济政策不确定冲击下 ESG 表 现与企业投融资[J] . 税务与经济 ,2023(3):75-83.

　　[4]李增福 , 冯柳华 . 企业 ESG 表现与商业信用获取[J]. 财 经研究 ,2022(12):151-165.

　　[5]白云霞 , 邱穆青 , 李伟 . 投融资期限错配及其制度解 释：来自中美两国金融市场的比较[J]. 中国工业经 济 ,2016(7):23-39.

　　[6]刘晓光 , 刘元春 . 杠杆率、短债长用与企业表现[J]. 经 济研究 ,2019(7):127-141.

　　[7]李君平 , 徐龙炳 . 资本市场错误定价、融资约束与公司融 资方式选择[J] . 金融研究 ,2015(12):113-129.

　　[8]钟凯 , 程小可 , 张伟华 . 货币政策适度水平与企业“短贷 长投”之谜[J] . 管理世界 ,2016(3):87-98.