摘要:在医药行业高投入、高风险属性及快速变化的市场环境下，企业需要具备适当的财务柔性，以应对经济波动和政策变化，在优化资源配置的同时降低风险，更好地把握投资机会，提升竞争力和创新能力。因此，立足于财务柔性对创新绩效的影响机理，以H公司为研究对象，并利用其2012—2023年的数据，采用熵值-突变级数法、数据包络分析法和灰色关联分析法，分析该企业各项柔性对创新绩效的影响。研究结果表明，H公司的权益柔性对创新绩效的影响最大，其次是负债柔性和现金柔性。因此，基于财务柔性对创新绩效的影响结果，分别从企业的融资方式、举债方式及现金管理3个方面提出相应的建议，期望为提升企业创新绩效提供一定的参考。

　　关键词:财务柔性;创新绩效;熵值-突变级数法;DEA模型;灰色关联分析法

　　0引言

　　医药行业创新的根本在于解决人类健康问题。当前，我国人口老龄化加剧、疾病谱不断变化，国家持续深化医疗改革，通过调整医保目录、设立“双通道”等机制保障民生，并出台一系列政策鼓励医药产业向创新转型，推动企业从研发重点转向攻克疑难杂症、提升国际竞争力。然而，创新药进入医保后，企业面临研发投入高、回报有限的现实压力，使其形成可持续性创新的能力受到挑战。此时，一方面，企业可通过储备财务柔性，增强核心竞争力，提升在生存和发展方面的能力及盈利能力，促进创新［1］;另一方面，企业可通过灵活的财务政策和预算协调，降低创新过程中存在的风险，减少协调成本和调整成本，加快创新进程［2］。医药企业该如何适当地持有和调配资源，提升创新绩效，成为一个亟待解决的问题。因此，研究企业财务柔性对创新绩效的影响，具有现实紧迫性和战略意义。

　　1文献综述

　　财务柔性最初通常是指企业在不确定性环境中依靠储备的财务资源应对变化的能力，后续逐渐延伸到通过该能力把握投资机会。对于财务柔性对创新绩效的影响，事实上已经得到诸多学术研究的广泛关注与实证支持。已有研究表明，有效的财务柔性策略能够显著提升企业在高强度研发环境中的适应能力和资源调配效率。郑琼娥等［3］研究发现，财务柔性可以帮助企业应对研发过程中不确定性带来的挑战，从而确保企业在面临财务压力时仍能持续进行创新投入;同时，可以为企业提供优化财务管理以促进创新的策略性建议，帮助企业更有效地分配资源，提高资金使用效率。

　　范圣然等［4］将财务柔性划分为现金柔性和负债柔性两个层面。通过实证研究发现，组合财务柔性对企业研发创新具有促进作用，显著改善了企业的技术能力和管理水平，从而推动了企业技术创新绩效的提高，而单一的负债柔性政策会抑制企业的创新水平。但在不同行业中，同样以现金柔性和负债柔性两个层面为出发点，顾海峰和张小洁［5］将ESG(环境、社会和公司治理)表现作为中介变量，进一步分析后认为，相较于债务柔性，现金柔性对企业创新绩效的促进作用更为明显。

　　这些文献围绕财务柔性与创新绩效进行了卓有成效的研究，但遗憾的是，多数文献是以大样本为对象的实证研究，针对某一具体企业的研究尚不充分。因此，针对具体医药企业该如何借助财务柔性对创新绩效产生的影响，将资源配置进一步优化，使创新绩效得以提升进行研究，非常有必要。基于此，本文以单一案例H公司为研究对象，深入剖析该企业的各项柔性对其创新绩效产生的影响，从而为企业优化资源配置、提升创新绩效提供参考。

　　2财务柔性对创新绩效的影响机理

　　财务柔性储备最开始是为了消除资金短缺产生的不利影响，后续是为了对预期需求和机会做出反应，再到如今是为了使企业能以更低的成本取得所需资金，从而调整资金结构的3个阶段。从资源角度出发，这也正好与财务柔性的三大分类相匹配，即现金柔性、负债柔性和权益柔性［6］。在公司资源有限的情况下，如何在创新投入之间配置资源，从而使产出达到最优?对不同的公司而言，需要通过数据分析，使其柔性达到最优配置，进而才能使创新绩效达到最佳状态。

　　2.1现金储备影响企业创新活动的研发投入

　　基于优序融资理论，企业在制定资金获取与使用决策时，通常以资金成本和获取速度为核心考量因素，因此优先选择利用自有资金。该方式无须承担高额融资成本且资金到位迅速，使企业可凭借高现金柔性及时把握投资机会，避免因资金筹措延迟而错失良机。此外，企业研发活动具有周期与成果的不确定性，且需持续投入人力与资金。研发一旦中止，将产生更高的机会成本，而维持合理现金持有量与稳定现金流，能够保障研发投入的连续性。综上，现金柔性在企业研发过程中发挥关键保障作用，为研发投入的持续性提供支撑。

　　2.2举债能力影响企业创新活动的研发投入

　　在不完全信息理论下，负债柔性不仅体现企业通过债务渠道筹集资金的能力，还反映其在外部筹资中对短期或长期债务的选择空间。债务期限结构直接影响企业还款压力，若长期债务占比高于短期债务，企业短期偿债压力较小，更易促使管理层将资金投向创新活动。但短期债务占比高并非必然对企业不利。从负债内部结构看，若企业债务以应付账款、应付票据等无息债务为主，可在低成本前提下暂时获得资金使用权。此类负债风险低且企业对其控制力强，有助于将占用资金投入研发创新，提升资金利用效率，但这一效果好坏取决于企业议价能力的强弱。因此，企业外部筹资决策及筹资方式选择均与负债柔性相关，其最终决策结果将进一步影响研发投入水平。

　　2.3股权政策影响企业创新活动的投入和产出

　　由委托代理理论可知，所有权与经营权分离易引发管理层短视问题。对此，多数企业采用股权激励机制，促使管理者与所有者目标趋同。该机制亦适用于对研发至关重要的核心技术人员，可激励其积极创新，以提升创新效率［7］。此外，年度股利分配能向现有投资者释放积极信号，使其感知投资预期达成，进而维持投资者稳定性，同时向外传递良好投资价值，吸引潜在投资者进入。基于此，管理者会从企业长期可持续发展视角制定创新投入决策，叠加技术人员的创新积极性与稳定的资金供给，最终对企业创新绩效产生影响。

　　财务柔性对创新绩效的影响机理见图1。

　　3案例分析

　　H公司是国内医药行业的龙头企业，最初以做仿制药起家，后来在市场上失去了竞争力，这也使其认识到了创新的重要性。在后继发展中，H公司不断加大研发投入，每年坚持至少投入10%的资金用于研发。目前，H公司已经形成良好的态势，每年都会有一批新药品上市，奠定了其在医药行业的领先地位。

　　3.1熵值-突变级数法下H公司财务柔性表现

　　企业所处的环境复杂，如果每个维度下只用一个指标评价财务柔性水平，不足以说明相关问题。为了更全面、客观地分析财务柔性水平，本文采用熵值-突变级数法对财务柔性进行多指标综合测算。在该方法中，每个柔性维度下都选取多个指标，通过熵权法为每个指标客观赋权，再结合突变理论，利用突变模糊隶属函数进行综合计算，最后层层归一为一个数值。这既避免了指标计算结果的主观性，又结合了突变法适用非线性评价的优点，从而能够更客观、精确地评价企业财务柔性的结果。

　　针对熵权-突变级数法下指标的选取，马春爱［8］在度量现金柔性时采用现金波动率、现金持有量、现金产出能力、现金余量4个指标，在度量负债柔性时选取未使用的举债能力、短期债务比重、强约束性债务比重3个指标，并且用Z分值度量外部融资。王帆和倪娟［9］在衡量企业财务柔性时选择了现金流波动率、现金持有率、营业外收入资产比和留存收益资产比4个指标。根据数据来源的可靠性与可获得性，结合H公司的行业特征，本文选择11个指标对H公司的财务柔性进行度量，其中除现金波动率(X11)、短期债务比重(X22)和强约束性债务比重(X23)这3项为负向指标外，其他都为正向指标。具体见表1。

　　通过计算和整理，得到H公司2012—2023年的财务初始数据，见表2。

　　在通过极值法对表2中的结果进行标准化处理后，计算熵值ej、差异系数dj和各指标的权重Wj，公式为

　　式中，Xij为标准化的矩阵中第i个样本的第j个指标;m为指标总个数。各指标熵权后的结果见表3。

　　通过熵权法计算出的权重结果，再结合突变级数模型，可得出多指标的综合评价结果。突变级数模型见表4。由于在多指标评价财务柔性过程中，现金柔性、负债柔性和权益柔性采用的指标分别为4个、3个和4个，因此选择突变级数模型时，分别适用于蝴蝶型、燕尾型和蝴蝶型所对应的势函数。最终计算结果见图2。

　　3.2 DEA-BCC模型下H公司的创新绩效

　　对于企业而言，创新活动具有多投入、多产出且难以用统一价格衡量的复杂特性，而DEA-BCC(考虑规模报酬可变的数据包络分析)模型是一种基于线性规划的非参数效率评估方法。其核心功能在于衡量多输入多输出决策单元(DMU)，通过构建最可行的前沿面，计算每个决策单元与该前沿面的相对距离，从而衡量其多投入多产出的综合效率。

　　本文利用DEA-BCC模型可以分别计算出各决策单元的技术效率(TE)和纯技术效率(PTE)，两者相除即可得出各决策单元的规模效率(SE)，即SE=TE/PTE。其中，纯技术效率(PTE)是在规模效率保持不变的情况下，衡量企业利用技术实现产出的程度及企业在生产中所使用的各种投入是否得到了有效利用。如果纯技术效率(PTE)达到1，那么表明本次在技术上已经达到了最优的产出水平，进一步说明了企业的资金利用率较高。规模效率(SE)考察企业在规模上能否进行相应的变化，从而实现最佳生产效率。如果企业的SE未达到1，说明其资金未得到充分利用。

　　对企业创新绩效的评价是一个涉及多种因素且复杂的过程，考虑到创新投入始终离不开人力和资金，同时H公司的研发费用全部做费用化处理，且在此期间没有进行资本化，因此，H公司研发投入主要从研发资金投入和研发人员投入两个层面入手［10］。另外，在参考田森［11］研究的基础上，对指标进行相对化处理，最终选定专利申报数、销售收入增长率和净资产收益率作为创新产出的评价指标。创新绩效评价指标见表5。

　　3.3 H公司财务柔性与创新绩效的灰色关联分析

　　灰色关联分析通过计算不同因素与目标之间的关联度，判断不同因素与目标之间的关联程度。灰色关联度越高，说明两个序列之间关联性越强。灰色关联分析适合小样本研究，量化结果基本上与定性分析吻合。除此之外，该方法可以对影响因素进行排序，从而判断影响系统发展的因素的重要性和优先级。因此，本文选取该方法，对财务柔性中现金柔性、负债柔性和权益柔性对创新绩效的影响程度进行排序，进而得出相关结论。

　　采用图2中现金柔性、负债柔性、权益柔性的最终计算结果作为比较序列Xi(i=1，2，3)，采用表7中的技术效率(TE)作为参考序列X0。由于有关财务柔性和创新绩效的量化值均在(0，1)区间内，因此无须再进行标准化处理。求出各比较序列Xi曲线上每一个点与参考序列X0曲线上每一个点的差值，设为γ0，i(k)，进而得出各个比较序列上的点与参考序列的关联系数

　　3.4 H公司财务柔性对创新绩效的路径及结果分析

　　3.4.1权益柔性对创新绩效的影响

　　在灰色关联分析中，关联度越接近1，说明关联性越强。根据表9，对H公司创新绩效影响最大的是权益柔性，关联程度达到了0.81。回溯H公司权益柔性的表现，表2中的留存收益资产比(X32)，在2012—2023年间从0.62稳步上升至0.73。结合息税前利润资产比(X33)看，在这12年间，该指标虽有所下降，但整体保持在一个较高的水平。这说明在此期间，H公司通过利润留存构建了较稳定的内源性融资渠道，有能力且有意愿为研发投入提供稳定、低成本的资金支持，使资金留存通过再投资的行为对创新绩效产生影响。

　　根据相关资料，H公司于2020年开始实施限制性股票激励计划，受众群体大多为企业的高层管理人员和聚焦于研发和业务的骨干。该计划将研发人员的个人收益直接与公司的创新产出相关联，且设置了至少2～3年的锁定期和分期行权机制。这有效避免了管理者和研发人员的短期行为，鼓励他们关注具有长期价值的创新项目，而不是追求短期利益。同时，结合图2和表7可知，2019—2020年，H公司权益柔性在峰值徘徊时，其创新绩效达到1，形成了DEA(数据包络分析)有效的结果。这表明权益柔性的稳定维持对创新绩效具有显著促进作用。同时，H公司通过股权激励计划将核心研发人员利益与企业长期发展绑定，有效缓解了委托代理问题，提升了创新效率。

　　3.4.2负债柔性对创新绩效的影响

　　从表9可看出，H公司负债柔性与创新绩效的关联度只有0.56，这并不代表其负债柔性对创新绩效不产生影响。结合表2中H公司的短期债务比重(X22)和未使用的举债能力(X21)数据看，未使用的举债能力保持在0.85以上。而在已使用的举债中，短期债务比重一直保持在0.9以上。这意味着H公司也在有意识地降低对短期债务的依赖，减轻短期偿债压力。更为重要的是，H公司保留了较高的未使用的举债能力。这种负债管理模式为H公司在面对重大研发机遇或突发资金需求时提供了低成本、可快速动用的外部融资选项，为长期、高风险的创新活动创造了宝贵的财务稳定期。但这也说明H公司极度依赖内源性融资，对外部债务的使用非常谨慎。虽然这种方式降低了财务风险，但是也可能意味着H公司过于保守。在合适的时机，未能通过适度增加长期、低息的债务放大研发投入规模或加速研发管线布局，可能是一种机会的浪费。

　　3.4.3现金柔性对创新绩效的影响

　　从表9可以看出，H公司现金柔性与创新绩效的关联性并不是很强，但需要结合相关数据做进一步分析。由表2和表6可以看出，2017—2018年间，H公司现金持有量(X12)与研发强度的变化趋势并不匹配。其间，H公司现金持有量从0.24骤降至0.17，但研发强度却从0.13提升至0.15。这说明H公司的研发投入对现金的依赖度并不高。而同样在这两年，H公司的财务柔性在最低水平徘徊，但研发强度仍处于持续上涨的水平，这反映出现金预算与研发计划的协调性不佳。

　　此外，从表2看，H公司现金产出能力(X13)从2012年的0.20一路下滑至2023年的0.10。该指标衡量的是单位现金创造经营活动的效率，其持续下降表明H公司现金持有量(X12)利用效率越来越低。大量现金可能以低收益的活期或短期存款形式存在，产生了巨大的机会成本。而这些现金原本可被用于具有更高收益的研发投资或股东回报，由于并未得到充分利用，最终导致技术效率(TE)无法达到更高水平。

　　4结语

　　本文以H公司为研究对象，立足于财务柔性对创新绩效的影响机理，证实该公司各项柔性对创新绩效均会产生不同程度的影响。研究表明，权益柔性对企业创新绩效的影响最强，接着是负债柔性和现金柔性。基于此，本文从公司的融资方式、举债方式和现金管理3个方面提出相关建议。

　　在融资方式方面，来源于内部留存的利润和实施股票激励计划所形成的权益柔性对H公司创新绩效的影响最大，结合最终创新绩效的表现，H公司除了股票期权和限制性股票这些现有的激励方式，还可以考虑引入多元化的激励方式，如虚拟股票、业绩股票等，以便更好地满足不同员工对于激励的需求。在此基础上，H公司要防范过度依赖股权融资，因为这种激励方式可能会增加整体融资的加权平均资本成本，在一定程度上限制创新投入的规模。为了避免过度依赖股权融资而增加整体融资的加权平均资本成本，进而在一定程度上避免增加创新的资金成本负担，可以选择持续优化融资组合，根据发展阶段及创新规划动态优化负债和权益的配比，保持融资渠道和资本结构的合理性。

　　在举债方式方面，H公司需结合自身负债现状，在风险可控的前提下，合理提高长期债务比例，避免短期偿债压力过大。同时，H公司需注重负债结构的多元化，发行公司债、可转债等多种债务工具。例如，H公司可设立专项创新风险投资基金，用于支持高风险、高回报的创新项目。此类基金可适度使用财务杠杆，提升风险承受能力;同时，可吸引外部投资者入股，分散风险。

　　在现金管理方面，H公司需要通过内部调配完善现金管理。从数据分析看，H公司资金使用效率并非高效，因此需要根据研发项目的周期性与阶段性特征，合理安排现金持有量与使用节奏，避免资金闲置或短缺。例如，H公司可设立专门的投资决策部门，对重大投资项目进行审核，明确资金使用的优先次序、审批流程等，防止现金闲置和浪费。在此基础上，H公司可合理规划有前景的创新项目，特别是中长期项目，并根据项目进展情况持续投入资金，将一些风险较高、前景不明朗的项目果断止损，避免大规模资金占用。

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