摘要：股权质押一方面有效地缓解了上市公司的融资约束，另一方面控股股东高比例的股权质押引发了企业经营行为的变化。关于控股股东质押后公司行为变化的现有研究多运用大样本实证研究方法考察企业财务与公司治理行为，而运用案例研究方法考察企业经营行为的研究少。以YH公司为研究对象，通过纵向案例分析法和对比分析法，揭示控股股东高比例质押下企业短视化经营行为的具体路径与传导机制及其绩效后果，弥补现有文献对微观行为过程的研究不足。研究发现，高比例控股股东质押催生了“迎合市场情绪的频繁并购”“研发投入削减”等短视化经营行为，导致企业的经营绩效表现逐渐落后行业对标企业。

　　关键词：控股股东；股权质押；经营行为短视化；企业绩效

　　0引言

　　股权质押是指公司股东将拥有的股份出质给银行或其他金融机构，以此获取短期贷款或为第三方贷款提供担保的行为。近年来，随着股权质押这一新型融资方式的创新，股权质押活动已成为我国资本市场上普遍现象，控股股东广泛的股权质押行为，导致资本市场出现了“无股不押”的现象。根据东方财富数据统计，截至2022年12月31日，有2 481家A股上市公司涉及股权质押，占沪深两市所有A股的50.46%,其中涉及控股股东股权质押的公司有977家。医药制造行业企业的股权质押又更为普遍。根据东方财富2021年统计数据，医药制造行业的质押总笔数达1 638笔，股票被质押的公司总数达到181家，质押市值为3 598亿元，均位于各行业之首。

　　控股股东股权质押对公司行为影响的方式和性质是复杂的。尽管现有研究提供了控股股东质押对公司行为影响的一些经验证据，不过，控股股东质押后公司经营行为的短视化的证据现有研究多基于大样本实证，侧重财务与治理层面等，基于案例的研究较少，侧重经营层面的少。研究通过典型案例分析，揭示控股股东高比例质押下企业短视化行为的具体路径与传导机制，弥补现有文献对微观行为过程的研究不足。尤其是通过案例研究可以全面刻画控股股东股权质押后公司各利益相关者的行为反应，有助于系统性理解控股股东股权质押下短视化行为的诱发机制，这是案例研究的优势。

　　案例分析的基本思路，首先，通过对医药制造行业的YH公司多方面的分析揭示控股股东股权质押的动因和特点；其次，以其股权质押的特点和动因作为起点，分析出高股权质押对公司短视化经营行为的影响；从利益相关者角度，分析利益相关者对公司短视化经营行为的反应。最后，通过多维的财务分析，揭示公司短视化行为的绩效后果。

　　1文献回顾

　　1.1股权质押动机

　　近年来，学者针对股权质押动机展开了案例研究，发现控股股东质押行为存在显著的“支持”与“掏空”二元动机。并且，股权质押动机受企业治理质量、行业前景及资金用途直接影响：支持性质押依赖良性治理结构与主业发展，掏空性质押则与系族利益输送、治理缺陷密切相关。比如，杨海燕和陈琳琳[1]以“神雾系”为案例，揭示其质押资金既用于缓解融资困境、垫付合同预付款以支持企业经营，又通过关联交易、违规担保进行利益输送。且当企业积极创新、专注主业且行业前景良好时，质押倾向于“支持”；反之，若产权结构不明晰、筹资渠道单一、治理不稳定或质押交易异常，则易诱发“掏空”。赵开琴等[2]通过“东方雨虹”案例提出补充视角：控股股东高比例质押所获资金投入上市公司后，助力其转型升级并成为行业龙头。徐慧等[3]聚焦民营系族企业，发现系族企业通过交叉质押三家上市公司股权筹集资金，以“买业绩”、关联收购套现等方式在系族内进行利益输送，为股权质押的“掏空”动机提供了直接证据。

　　1.2股权质押经济后果

　　现有研究揭示了控股股东（或大股东）股权质押行为等会对公司业绩或股价波动等产生显著影响：①对公司业绩、财务状况的影响：大股东股权质押与公司业绩负相关，在经营状况不良的公司，大股东股权质押损害公司业绩的程度更高[4]。大股东股权质押后，更容易对上市公司进行占款，进而对上市公司的业绩产生负面影响[5]。②对市场风险与股价波动的影响：控股股东股权质押增加了公司股价崩盘风险[6]、会加剧股价波动风险，也会增加股票特质风险[7]、增加公司权益资本成本[8]。③对信用风险的影响。控股股东的股权质押因为股权链条导致上市公司债券信用利差提高[9]。

　　1.3企业短视化行为

　　短视化行为主要表现为管理者为追求短期业绩而牺牲企业长期价值的行为倾向。近年来学者围绕短视化行为的影响因素与机制展开研究：①股东因素及其机制。其中，刺激性质的影响有：当ETF持股，管理层面临的短期业绩压力增加，会加剧管理层短视倾向，表现为公司资本支出、新增固定资产比例和研发投入下降；控股股东股权质押后，公司短视化的行为倾向增加，比如，通过提高税收激进度，实现短期现金流管理、申请低质量专利，创新投入“重数量轻质量”。

　　而抑制方向的影响有：企业的共同投资机构者对管理者短视具有显著的负向影响，其主要是通过加强对公司的监督、提高公司治理水平、降低大股东的退出威胁缓解管理者的外部压力等机制来实现。②制度环境因素，其中刺激性质的影响有：企业所在地区财政补贴集中度越高，企业管理层的短视水平也越高[14]；抑制性质的影响有：行政审批制度改革能够通过减少管理者短视行为、改善企业融资约束等来促进企业的绿色投资。董事高管责任保险因素，公司购买董责险后能有效减缓管理层的短视行为[15]。CEO声誉因素，非国有上市公司的CEO声誉越高，CEO越有可能倾向于投资短视行为[16]。另外，技术环境对短视化行为的抑制作用：发现企业数字化转型能有效抑制管理者短视行为，主要是通过提高信息透明度和增加企业利润等机制来实现。

　　虽然控股股东股权质押的经济后果以及对企业经营行为短视化的影响得到了一些大样本的实证研究的证据支持，控股股东的动机也得到了一些案例研究的揭示，但是，关于控股股东质押如何影响企业经营行为短视化的微观过程机制仍不太清楚，需要利用案例研究方法的优势进行深入分析。因此，研究采用YH公司的典型案例试图考察控股股东高比例股权质押与企业短视化经营行为的微观互动机制。

　　2案例公司及其控股股东简介

　　2.1案例公司的选择

　　第一，具有行业典型性。由于具有高风险、高投入的产业特征，医药制造行业的企业很难通过传统的融资方式来较快速度地缓解资金约束。股权质押相对其他融资方式，具有业务办理周期短、资金到位快的优势，已经成为医药制造行业的重要融资渠道之一

　　第二，具有企业代表性。YH控股股东股权质押现象尤其引人注目，其股权质押次数之频繁(2017年的质押次数达到了114笔）、股权质押比例之高（累计质押比率高达99.86%)等方面都非常典型，其对上市公司带来影响值得深入剖析。YH公司隶属于医药制造行业，其整体股权质押规模更为突出，一般企业股权质押比例不会超过30%,但是，YH曾有5年整体股权质押比例已经超过40%,且在2022年之前，YH公司一直高于行业平均质押比例。

　　第三，YH公司经营模式的典型性。YH药业是中国仿制药企转型期的典型代表。其并购扩张、集采依赖和销售合规化改造，反映行业从“营销驱动”向“成本与合规驱动”的转变。然而，研发投入不足和收入连续下滑(5年年化-13.55%),反映单纯依赖渠道优化难以突破创新瓶颈，与真正以创新为核心竞争力的企业仍有差距。

　　2.2案例公司介绍

　　YH公司成立于2000年3月，于2010年6月在深圳证券交易所上市，是一家以医药大健康产业为主线，以制药业务为核心，涵盖科研、生产、营销等领域的高科技企业集团。公司拥有骨骼肌肉领域、心脑血管领域、维生素及矿物质补充剂、抗感染、抗肿瘤等多个产品的集群。

　　YH公司上市公司的发展可以分为以下阶段：

　　2010年上市，由于产品过于集中单一，公司开展多元化并购战略。

　　2011—2015年，频繁并购，经营规模不断扩大。

　　2016—2019年，控股股东过度股权质押，经营行为短视化，对公司造成不利影响。

　　2020年，公司经营重心转回，业绩有所回升。

　　2.3公司控股股东介绍

　　YH第一大股东—YH集团有限公司持股比例为32.13%,第二大股东YH国际投资有限公司持股比例4.40%,为第一大股东的一致行动人。YH集团有限公司主营计算机软硬件开发、网络工程、投资咨询及管理等业务，子公司中包括YH和XB两家上市公司，原始持有YH 44.63%股权。由于控股股东的高股权质押以及经营不善，控股股东持有的YH股份分别在2019年11月，因为债务违约被司法拍卖3.91%股份，2020年再次被拍卖4.77%股份，2023年1月月被拍卖32.13%股份，2023年4月股权完成过后，YH集团彻底退出股东行列，YH进入无控股股东、无实控人状态。

　　3控股股东股权质押行为分析

　　3.1控股股东股权质押特点3.1.1股权质押次数多

　　从表1可见，在2010—2013年，控股股东股权质押次数的增加较为正常。但是从2014年开始，股权质押的次数开始大幅度增加，2017年甚至达到了114笔。2018年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订）》实施，新规下控股股东的股权质押次数回落。

       3.1.3股权质押循环周期性强

　　从YH披露的控股股东自公司上市以来这9年间的股权质押情况来看，控股股东的股权质押具有循环周期性，在一个时间段内解除质押后，往往又伴随着新一轮的股权质押行为。例如在2017年4月24—26日期间，控股股东股权质押解除股份7 528万股，市场价值7.38亿元；而在相同的时间内，控股股东又股权质押了11 888万股，市场价值8.86亿元。

　　3.1.4股权质押平仓风险大

　　自2010年起，控股股东便开始股权质押，在2018年时，控股股东股权质押达到223笔，其中，95笔达到了平仓线。在股价跌至平仓线时，如果控股股东无法及时追加足够的保证金或补充质押物，那么控股股东所质押出去的股份将遭遇强制平仓，即控股股东将会

　　逐步丧失YH的控制权。在9年间，YH控股股东有超过40%的笔数达到了平仓线，也因此被迫减持了29.1%的股份，可见企业股价不稳定，强制平仓的风险很大。

　　3.2控股股东股权质押的动因

　　3.2.1外部动因

　　A股股市行情是YH控股股东股权质押融资的主要外部驱动因素。由于高风险、高投入的产业特征，使得医药制造行业的企业很难通过传统的融资方式及时来获取充足的资金。股权质押相对其他融资方式，具有业务办理周期短、资金到位快的优势，因此已经发展成为了医药制造行业的重要融资渠道之一。而股权质押所获资金的多少，是由股价的高低决定的，所以很多企业的股东会选在企业股价较高的时候进行股权质押。从2010年起，A股股市低迷，股价持续走低，直至2015年股市行情大好，股价迅速上涨，如果此时公司进行股权质押，便可以质押获得更多的资金，所以股市行情大好推动了大部分企业的股东进行股权质押，YH也不例外。在股市行情不错的2015年到2017年间，YH的控股股东分别先后进行了24笔、49笔和114笔股权质押业务，可见A股股市行情大好推动了YH控股股东进行股权质押融资。

　　3.2.2内部动因

　　1.为上市公司并购式扩张融资

　　YH上市之前的主打产品过于单一，在上市之后为了丰富产品线，制定了以并购为目标的多元化发展战略，总共完成了13笔并购业务。据并购公告披露，绝大部分并购都是以现金支付的。这会对YH造成非常大的流动资金压力。而此期间该公司共获得净利润才23亿元左右。控股股东2013年仅进行了6次股权质押进行担保贷款，其中5次就是在YH并购前后进行的。YH花费金额最多的是并购山西普德药业股份有限公85.01%股权，控股股东在并购山西普德药业股份有限公司的前后进行了9次大比例股权质押，累计占总股也是达到了19.4%（见表2)。

　　2.维持控股股东对上市公司的控制权

　　相比之下，股权质押只要能够维持股价稳定，不触及预警线和平仓线，并且能够在规定的时间内赎回股权，控股股东可继续保持第一股东的地位。可见，相比于其他融资手段，对于医药行业的YH来说，股权质押无疑是最好的选择。YH为维持控股股东地位对股权质押融资方式的偏好见表3。

　　4.2权衡之策：为保全短期财务绩效而削减长期创新投入

　　国内外学者的研究结果表明，大股东在进行股权质押后普遍会抑制企业创新能力。YH的控股股东高频高额的股权质押，很容易受到股价波动的影响，出现平仓、爆仓的现象，控股股东为维持自身的控制权，会利用自身独特的地位和话语权，削减研发费用的投入，从而提升企业的短期利润。研发费用占营业收入比呈现下降趋势，从4.88%下降到3.01%。并且由表4可知，在同业企业研发人数都在上升的时候，YH的研发人员数量却在明显地下降，由2015年的191人减少到了2020年的78人，从占企业员工总人数的6.35%下降到了1.09%,整体减少了近60%。虽然这种控制人员成本的行为可以暂时提高企业的营业利润，但是作为一家医药制造业企业，一般对于研发人员的需求都是比较大，研发人员数量的大幅减少极有可能会导致企业的新产品研发能力减弱，而医药企业缺乏新型产品的有力竞争，从长期看会损害企业的经营业绩。

　　4.3转变经营重心，刺激短期营收

　　面对股价下跌的情况，YH试图通过提高营业收入业绩，以一份高额营业收入的业绩快报向市场传递企业经营良好的信号，抵消因控股股东高频高额股权质押所产生的不安情绪，增加大众对企业经营状况的信心，从而实现股价稳定。所以，YH为提升营业收入，将企业经营重点由医药制造转向了医药销售。在销售环节投入了大量的资金，并且还新招聘大量的销售人员。根据表5显示，YH的销售人员在逐年增加，从2015年的353人增加到了2020年的5 741人，其中在2019年销售人员最多为5 851人，占据了企业在职人数的79%,而生产人员和技术人员却在逐年大幅减少。YH在销售费用方面的投入也在逐年增加，从2015年的3.59亿元增加到2018年的29.38亿元，这也使得营业收入从2015年的26.81亿元增加到了自成立以来的最高峰54.81亿元。可见，企业经营重心由医药制造慢慢转变为医药销售，通过增加销售人员和销售费用，提升企业的营业收入。

　　同时，YH为了能够进一步提高营业收入，还放宽了对客户的信用政策，使得企业应收账款增多，由原先占营业收入的3.58%增加到了占营业收入的14.07%。然而，这种通过放宽客户信用要求来刺激销售的方法，虽能在短期内增加营业收入，却前置了本应谨慎评估的信用风险。从长期看，部分客户可能因无力支付而违约或长期拖欠，最终转化为坏账，导致前期收入增长以牺牲资产质量为代价，不可持续。

　　4.4变卖优质资产，避免债务违约

　　为了缓解因股权质押引发的再融资问题，从2017年开始，YH药业拟出售以不超过55亿元出售3家全资子公司，但是因双方未能达成一致意见而终止。在2019年，YH药业准备变卖价值2.85亿元的可供出售金融资产和以14.20亿元出售一家全资子公司（业绩最好的子公司），以此来偿还企业所有的长期借款和大部分短期借款，从而降低企业的财务风险。

　　4.5投机信息披露，力避股价大跌

　　从2015年开始，YH进入了高频高额股权质押阶段，公司为了稳定股价，无论是在公告、季度报还是年报中，公司信息披露整体具有投机性。其一，YH信息披露不及时。在2015年以前，YH基本上都在3月或四月初披露年报；而在2015年后，YH披露年报的时间都在4月末。其二，YH信息频繁出现更正情况。在2015年以前，YH很少有年报信息更正行为的发生；而在2015年之后便多次出现了会计差错更正情况，例如在2015年就出现了营业收入和净利润的差错更正，调减营业收入19 427 744.07元和归属于上市公司股东净利润12 209 160.29元。

　　5利益相关者对公司经营行为短视化的反应

　　5.1公司核心管理人员流失

　　自2015年起，YH公司控股股东进入了股权质押的“高频高额”阶段。出于稳定股价的迫切压力，公司短期经营行为发生改变，进而导致财务风险显著攀升。公司核心管理人员凭借其信息优势，对内部风险的感知最为敏锐和直接。随着控股股东股权质押率的持续升高，核心管理团队出现了显著的离职潮(2016年3名高管离职、2017年5名高管离职、2019年3名高管离、2019年5名高管离职），这在一定程度上印证了内部人对公司风险状况的担忧。

　　5.2供应商合作行为的改变

　　为应对因控股股东高频高额股权质押而产生的股价维稳压力，YH公司采取了一系列旨在短期内提升业绩的经营决策。然而，这类短视行为在长期将损害公司财务健康，并动摇了供应链上下游的信心。自2015年起，其主要供应商（前五大）因其对YH公司支付能力与经营可持续性的担忧，纷纷降低了供货份额（见图3)。即便2020年前五大供应商采购额占比出现回升，也主要是由于公司年度采购总额的收缩所致，这进一步印证了供应商合作意愿的减弱与公司整体业务规模的萎缩。

　　6控股股东高股权质押对公司的绩效影响

　　为更可靠地揭示控股股东高比例股权质押对YH

　　公司绩效的净效应，本研究采用案例对比法，选取了两家可比公司作为对照基准：东北制药与葵花药业。它们在行业地位、资产规模等关键特征上与YH高度相似，从而有效控制了行业与规模因素；但核心区别在于，这两家公司的股权质押比例显著低于YH,从而构成了理想的对比组。东北制药2015—2018年无股权质押，葵花药业2015年、2016年无股权质押，2017—2018年少量股权质押（表6显示了3家公司2015年至2018年股权质押差异情况）。

　　6.1企业盈利能力变化

　　分别从资产净利率、营业净利率、EVA3个指标来衡量企业盈利能力的变化。YH的这3个指标随着股权质押率的累积上升，在2015—2019年间3个指标均呈下降趋势，并且有一个滞后期（见图5、图6、图7),而且与可比同行两公司相比，趋势呈现相反态势。比如，YH的总资产净利率呈现了下降的趋势，从2015年的10.59%降至了2019年的-33.43%,YH的营业净利率自2015年的26.15%降低到了2019年的-52.53%,进一步，YH 2015年至2019年的经济增加值(EVA)也一直在减少，从4.38亿元跌至-8.3亿元。原因在于，后期YH通过大量并购来降低控股股东股权质押产生的负面影响，公司总资产在增加，但由于短视化的并购标的导致被并购企业业绩不达标等原因导致了并购协同效应的减弱。并且，由于控股股东过度的股权质押增加了公司的财务风险，后期公司为降低风险出售了优质资产来偿还债务，这使得公司优质资产大量流失，从而降低了资产的获利能力。

　　6.2企业流动性变化

　　用流动比率来衡量公司流动性的变化，分析发现，与两家同行业企业相比较，整体偏低，可见YH的流动性不仅在医药行业中偏低，甚至低于在同行业中实力相当的企业。频繁的股权质押产生的短期借款，在大量短视化经营行为的驱动下，导致企业的流动性偏低（见图8)。

　　7结语

　　本研究以YH股份有限公司为案例，系统分析了控股股东股权质押的动态过程、结构性特征及其与公司战略、财务行为的联动关系。通过剖析高比例股权质押的动因、其引发的公司经营短视化行为，以及最终导致的经济后果，得出以下核心结论：第一，控股股东的股权质押偏好直接受股市行情与行业融资约束程度驱动。在股市上行期，高比例质押成为缓解融资约束的重要工具。然而，股市内在的波动性也使控股股东暴露于平仓与控制权转移风险之下。为此，在控股股东影响下，公司管理目标倾向于通过短视化经营行为来维持股价，以规避质押风险。第二，此类短视化行为虽能短期迎合市场，长期却导致公司资源错配、核心竞争力基础受损，最终致使企业财务绩效与市场价值双双下滑。证据表明，YH公司的业绩恶化与高比例股权质押及其引发的短视决策存在显著关联。需要指出的是，本研究结论基于医药制造行业的典型案例得出，其结论在不同行业中的普适性仍有待后续大样本研究的进一步检验。

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