摘要：随着ESG理念的兴起，ESG信息披露越来越受到资本市场的关注。文章以2010—2022年我国沪深A股制造业上市公司为研究对象，实证检验ESG信息披露与分析师关注的关系。研究发现，ESG信息披露可以提升分析师关注。中介机制检验表明，ESG信息披露通过降低获取信息成本提高分析师关注。异质性检验结果发现，ESG信息披露对分析师关注的促进效果在非国企和非西部地区企业中表现更为显著。经济后果分析发现，ESG信息披露提升分析师关注后，还会提高低融资约束水平和低ESG波动水平企业的分析师预测乐观偏差。文章的结论丰富了ESG信息披露的外部影响结果，有助于构建符合我国国情的ESG信息披露制度体系。

　　关键词：ESG；信息披露；分析师关注；注意力基础观

　　引言

　　不同于传统财务指标，ESG可以衡量企业在经营发展过程中对可持续性、社会责任以及公司治理结构的重视程度，吸引了各界人士的关注。2024年4月，《上市公司可持续发展报告指引》明确要求上证180、科创50指数样本公司以及境内外同时上市的公司应当披露《可持续发展报告》。财政部出台的《企业可持续披露准则——基本准则（征求意见稿）》，意味着我国即将建成统一的可持续披露准则体系。在这些政策的指引下，越来越多的上市公司主动披露ESG相关报告。截至2024年6月，在A股上市公司中共有2 082家企业发布ESG报告，占全部A股上市公司数量的38.8%；沪深300指数共有286家上市公司发布ESG报告，占比95.3%。随着我国ESG政策的持续完善，未来A股市场中发布ESG报告的企业数量将会持续增长，ESG信息披露逐渐成为企业展示自身价值和吸引长期资本的关键要素之一。传统的财务报告虽然可以反映企业的财务状况和业绩，但是无法展现企业在ESG方面的表现，所以通过主动披露ESG信息，企业可以向分析师和投资者展示其在可持续发展方面的努力与成就，既能够增强投资者对企业的信心，还可以提高企业在资本市场的声誉和竞争力。

　　分析师作为资本市场的重要参与者，对企业的分析和评价可以为投资者的决策提供重要参考。当前，ESG表现已经成为企业塑造绿色形象的关键因素之一。同时，通过对企业的ESG信息展开深入分析，分析师可以更全面地评估企业的价值和风险，为投资者提供更具参考价值的投资建议。因此，分析师也逐渐将目光聚焦在企业的ESG表现上。鲜有研究探讨ESG信息披露与分析师关注之间的关系和两者间的作用机制。

　　本文选取2010—2022年A股制造业上市企业为研究样本，分析ESG信息披露对分析师关注的影响。通过实证检验发现，ESG信息披露有助于提升分析师关注，这一作用通过降低分析师获取信息成本实现。同时，ESG信息披露对分析师关注的提升作用在非国企和非西部地区的企业中表现更为显著。经济后果研究发现，ESG信息披露还会提高低融资约束水平和低ESG波动水平企业的分析师预测乐观偏差。

　　本文的边际贡献：一是拓展ESG信息披露的经济结果。现有文献主要聚焦于ESG信息披露对企业内部经济后果、创新活动等层面的影响［1-2］，本文从外部视角出发，研究发现ESG信息披露不仅能吸引分析师的注意，而且在低融资约束和低ESG波动水平的企业中，还会加剧分析师的乐观预测偏差。这一发现丰富了ESG信息披露经济后果的理论框架。二是补充影响分析师关注的因素。现有文献大多将分析师关注作为调节变量研究ESG信息披露等相关问题，本文将分析师关注作为因变量，深入探索ESG信息披露如何影响分析师关注。三是揭示ESG信息披露对分析师关注的作用机制。本文通过中介机制检验发现，ESG信息披露通过降低分析师获取信息的成本提高分析师关注，有助于更好地理解ESG信息披露对分析师关注的影响。

　　一、文献回顾与研究假设

　　（一）文献回顾

　　已有研究从ESG信息披露的政策制度、影响因素以及经济后果3个方面展开研究。在政策制度方面，我国采取强制披露与自愿披露相结合的方式，统一框架还不成熟，企业在利益驱动下，面对竞争压力，在进行ESG信息披露时会相互模仿，存在同群效应［3］。侯东德等［4］提出我国ESG信息披露制度具有中国特色，实现“本土化”和“国际化”结合。在影响因素方面，相关政策的颁布可以影响ESG信息披露，比如环保费改税能够促进企业ESG信息披露［5］，绿色金融改革政策可以提升ESG披露积极性［6］。除此之外，股权结构也可以促进ESG信息披露［7］，媒体关注可以提升ESG信息披露的质量［8］。在经济后果方面，ESG信息披露可以降低企业融资成本［9］，缓解融资约束，进一步提升企业投资效率［10］；还可以提高股票的流动性［11］、降低股价崩盘风险［12］。不同披露水平对经济后果的影响也不同，适度的ESG信息披露水平对企业效率有显著的正向影响，而过高或过低的披露水平对企业效率会产生负向影响［13］。

　　在资本市场的运作中，分析师作为关键的信息中介，主要依靠其搜集信息能力与专业分析能力，对企业价值和未来盈余做出精准预测。这一过程不仅有效缓解了市场参与者之间的信息不对称问题，还显著提升了资本市场资源配置效率［14-15］。现有研究大多围绕影响分析师关注的因素和分析师关注的经济后果两方面展开。影响分析师关注的因素有很多：从宏观角度来看，事务所变更［16］、公司的多元化水平越高［17］，都会降低分析师对其关注度；从微观角度来看，例如报告的文字语言表达方面，环境信息的前置呈现［18］、管理层净语调［19］，都可以增强分析师的关注。同时，分析师关注相关的经济后果研究主要集中于：分析师关注度的提高可以抑制市场操纵行为［20］和企业盈余管理［21］，所以在证券市场上，分析师可以起到很好的外部监督作用［22］；分析师关注还可以推动企业在实物资本、研发资本以及组织管理资本等多方面的投资增长［23］。

　　综上所述，ESG信息披露与分析师关注都在资本市场中扮演着重要角色，二者各自作用，共同影响着资本市场的运作效率与资源配置。鲜有研究将二者联系在一起，因此本文在现有研究的基础上进一步探讨ESG信息披露与分析师关注之间的内在联系，试图丰富现有研究。

　　（二）研究假设

　　注意力基础观理论认为，人们的注意力是有限的，在面对大量信息时，会选择关注那些能够吸引他们注意力的信息。随着ESG逐渐成为衡量企业长期价值、风险管理能力和社会责任履行的重要指标之一，许多分析师开始关注企业的ESG表现。但是由于分析师的注意力有限，他们更愿意将注意力放在已经披露ESG信息的企业或是披露内容较好的企业上，因为良好的信息披露能够显著降低分析师的预测误差［24］。企业对ESG信息的披露行为体现了其对时代发展趋势的积极响应，也是其主动展现社会责任履行能力与可持续发展战略的重要举措。ESG信息披露不仅有助于提升企业的透明度和社会形象，还能进一步吸引和提升更多分析师的关注与信任，为企业创造更广泛的资本市场支持。

　　信号传递理论认为，企业通过信息披露可以向外界传递有关其内在价值的信号，进而影响市场对其的评价和认知。积极披露ESG相关信息的企业，可以向市场传递出企业注重可持续发展、具有长期投资价值等积极信号，还可以提高信息透明度［25］，引起分析师的关注。

　　基于以上分析，提出如下假设。

　　假设1：控制其他影响因素，ESG信息披露会提高分析师关注。

　　分析师收集信息的渠道通常是实地调研或访问网站等［26］，因此分析师获取信息需要耗费大量的时间、金钱和人力。信息不对称理论认为，企业内部比外部的分析师更了解有关企业的各种信息。企业披露的信息越少，分析师可以获得信息也越少。分析师作为企业外部监督者仅通过财务报表等财务信息判断企业的发展前景会导致分析师对企业的评估产生误差，而企业通过主动披露ESG信息，可以将一些非财务信息集中、透明地呈现给分析师，降低分析师获取信息的成本［27］，有助于分析师将大部分注意力转移到对企业状况的分析，不被信息收集分散注意力，提高了分析师的研究效率，在一定程度上可以缓解信息不对称。

　　基于以上分析，提出如下假设。

　　假设2：ESG信息披露通过降低信息获取成本提高分析师关注。

　　二、研究设计

　　（一）样本选择与数据来源

　　本文选择2010—2022年我国沪深A股制造业上市公司为研究对象，并做了以下筛选和处理：一是制造业通常是资源消耗和污染排放的主要来源，因此其环境信息在ESG信息披露中具有重要地位。分析师和投资者对这些信息的关注度可能更高，因此选择制造业作为样本进行研究；二是剔除ST等非正常交易的企业样本；三是为了数据更加直观，剔除缺失值的观测样本；四是为了降低极端值对结果的潜在干扰，采取缩尾处理的方式，对所有连续型变量低于1%分位数和高于99%分位数的部分进行适当的截断调整。最终，本文得到5 564个样本观测值。其中，ESG信息披露数据来自彭博（Bloomberg）终端，其他数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。本文采用STATA16.0软件进行分析。

　　（二）模型设计

　　为了检验ESG信息披露对分析师关注的影响，本文借鉴黎来芳等［28］的研究，构建如下回归模型。

　　（三）变量定义

　　1.被解释变量：分析师关注度（Analy）

　　借鉴王雪等［29］的方法，使用一年内跟踪企业的分析师发布的研报数量加1取对数作为分析师关注的度量指标。

　　2.解释变量：ESG信息披露（ESG）

　　本文采用彭博ESG披露评分来衡量ESG信息披露水平。评分按照自下而上、模型驱动的方法，主要的信息数据来自公司的公开披露信息，如ESG报告、CSR报告、年度备案、委托书、公司治理报告和公司网站等。彭博ESG披露评分包括E（环境披露评分）、S（社会信息披露评分）和G（治理披露评分），评分范围为0~100，评分越高代表企业ESG信息披露情况越好。在E、S、G三大维度下，又划分为不同的主题、领域，根据不同的领域得分及权重计算出主题得分，而主题得分最终核算出支柱得分，根据E、S、G 3个维度的得分，最终构成ESG最终得分。

　　3.控制变量

　　参考柳学信等［30］的方法，对企业的特征进行控制，具体有企业规模（Size）、净资产收益率（Roea）、资产负债率（Lev）及企业年龄（Age）；还参考翟胜宝等［8］的方法，对两职合一（Dual）、董事会独立性（Inr）、流动水平（Liq）、股权集中度（Top）、托宾Q值（Tobinq）进行控制。同时，为了控制不同年份和不同个体对回归结果的影响，在模型中还加入了年度虚拟变量（Year）和个体虚拟变量（Id）。具体内容如表1所示。

　　（四）稳健性检验

　　1.替换变量

　　本文选取华证ESG评级（ESG1）作为解释变量的代理变量，并对C至AAA等级进行了量化赋值，即1—9分，来衡量企业ESG信息披露的水平。具体结果如表5列（1）所示，ESG信息披露对分析师关注的回归系数在5%的水平上显著为正。

　　此外，本文还选取被分析师关注（Analy1）作为被解释变量的代理变量，其计算方式为对企业进行跟踪分析的分析师人数加1取对数。回归结果如表5列（2）所示，ESG信息披露系数在1%的水平上显著为正。综合以上分析，我们可以清楚地看到ESG信息披露与分析师关注之间存在显著的正相关关系，这进一步验证了研究初期提出的假设1。

　　2.内生性检验

　　（1）将被解释变量滞后一期

　　企业对ESG信息进行披露可以提高分析师关注，但是分析师的关注也可能促进企业进行ESG信息披露，所以两者之间存在一定的内生性问题。同时，由于企业当年进行ESG信息披露影响的是下一年的分析师关注，所以本文将被解释变量全部滞后一期，再次验证两者之间存在的关系。回归结果如表5列（3）所示，ESG信息披露与分析师关注显著正相关，再次证明了假设1。

　　结果如表6列（1）所示，Post_Treat的系数为0.165且在5%的水平上显著为正，说明ESG信息披露有助于提高分析师关注，假设1成立。同时，本文还检验该双重差分是否满足平行趋势假定，结果如表6列（2）所示，交互项在最初提出时不显著，由于绿色理念的实施效果具有滞后性，在2016年及以后在5%的水平上显著为正，这说明该双重差分模型满足平行趋势假定。

　　四、进一步研究

　　（一）机制分析

　　根据上文的分析可以得知，ESG信息披露可以通过降低分析师信息获取成本［27］来提高分析师关注。据此，本文构建了ESG信息披露—信息获取成本—分析师关注的传导机制，借鉴温忠麟等［32］的方法对此进行中介机制检验。本文参考王瑶等［33］的方法，选择国泰安数据库的上市公司透明度（Opacity）作为信息获取成本的代理变量，并将D—A等级分别赋值1—4分。上市公司透明度等级越高，分析师可获取的信息就越多，获取信息所需时间、精力等成本也越低。表8为中介机制的检验结果。由表8列（3）可知，Opacity的估计系数在1%的水平上显著为正，其中Opacity的估计系数为0.110，t值为0.029。其次，Sobel检验的P值也在1%的水平上显著，这说明存在中介效应。此外，由列(2)可知，ESG信息披露的估计系数在1%的水平上显著为正（估计系数=0.008，t值=0.002），这说明信息获取成本发挥部分中介效应，假设2得到了验证。

　　（二）异质性分析

　　企业的产权性质不同，会影响企业对ESG理念的践行程度，进一步导致ESG信息披露在不同产权性质的企业中对分析师关注的影响不同。本文按照企业的产权性质划分，引入虚拟变量Soe，将国企设置为1（Soe=1），其他设置为0（Soe=0）。结果如表9列（1）所示，交互项ESG_Soe的系数在5%的水平上显著为负（估计系数=-0.005，t值=0.002），这说明相比于非国企，国企削弱了ESG信息披露对分析师关注的促进作用。具体原因为：国企容易获得政府各项支持，所以对于国企而言，ESG信息披露可能更多地被视为一种合规行为，并不是基于市场竞争或是融资需求的自发行为［34］。而非国企面临着上市、融资等多种压力，需要通过ESG信息披露获得更多分析师关注，进而吸引投资者、提升市场声誉。

　　企业所处地区不同也会影响ESG信息披露对分析师关注的促进作用。本文按照企业所处地区划分，引入虚拟变量Area，将西部地区设置为1（Area=1），中部和东部地区设置为0（Area=0）。结果如表9列（2）所示，交互项ESG_Area的系数在1%的水平上显著为负（估计系数=-0.010，t值=0.003），这说明相比于企业所处中部和东部地区，西部地区会削弱ESG信息披露对分析师关注的促进作用。具体原因可能是：西部地区和中部、东部地区在经济发展水平、自然环境、产业结构等多方面存在差异。西部地区经济和环境都相对落后，西部地区的企业受资源限制面临更多的发展压力，在ESG信息披露方面的重视程度不够。

　　（三）经济后果分析

　　本文还探讨了ESG信息披露提升分析师关注后带来的经济后果。结果表明，ESG信息披露提升分析师关注后，还会进一步增加低融资约束水平和低ESG波动水平企业的分析师预测乐观偏差。具体结果如表10和表11所示。

　　表10的结果表明，相比于融资约束水平较高的企业，融资约束水平较低的企业在ESG信息披露提升分析师关注后增加分析师预测乐观偏差的效果更为显著。具体原因为：ESG活动在初期需要很大的资金投入，可能会暂时性地对短期业绩和现金流造成压力，但是，从长远视角考虑，其累积的正向效益将超越前期的投入成本［35］。同时，ESG活动还需要付出其他的合规成本，如聘请专业机构评估等，这些支出也会对短期绩效和现金流产生不利影响［36］。融资约束水平较高企业的融资渠道会受阻，企业将面临更大的资金压力，这些企业更加注重短期业绩和现金流，忽视ESG因素的长期影响。所以，分析师在做出预测时会更加谨慎，乐观偏差也不会显著增加；相反，企业的融资约束水平较低，拥有相对充裕的资金来源和较低的外部融资成本，这些企业更注重ESG因素的长期价值，同时这些价值可以直接转化为企业的市场声誉和品牌价值。分析师在面对这类企业时，更容易受到ESG积极表现的影响，从而产生乐观的评估。此外，这些企业的资金实力和运营稳定性也使得分析师在进行乐观预测时感到更加有依据，进而加剧了乐观偏差的产生。

　　五、结论与建议

　　本文选择2010—2022年我国沪深A股制造业上市公司作为研究对象，实证检验了ESG信息披露对分析师关注的关系和影响机制，研究结果如下：第一，ESG信息披露有助于促进分析师关注；第二，通过机制检验发现，ESG信息披露通过降低信息获取成本提高分析师关注；第三，ESG信息披露对分析师关注的促进效果在非国企和非西部地区企业中表现更为显著；第四，ESG信息披露提升分析师关注后，还会增加低融资约束水平和低ESG波动水平企业的分析师预测乐观偏差。

　　根据本文上述的研究结论，提出以下建议：第一，完善ESG信息披露制度。目前，我国对于企业ESG信息披露的要求还是采取强制与自愿相结合的方式，统一的ESG信息披露规范刚出台，还不够成熟，这就导致我国企业ESG信息披露仍存在一些问题。所以，我国应结合自身特色建立健全的ESG信息披露制度，在未来的实施中不断打磨，遇到问题及时修改并完善框架，努力做到确保所有上市企业能够全面、准确、及时地披露ESG信息。同时，还应加强对ESG信息披露的监管，对于未按规定披露或虚假披露的行为，应依法予以惩处。第二，培养企业正确的ESG理念。企业在披露ESG信息时存在一定的不实行为，这也说明一些企业对ESG理念的认知还存在偏差。因此，要大力科普正确的ESG理念，将ESG理念纳入企业发展战略中，提高企业对ESG3个因素的认知，进而正确关注自身的ESG表现，推动资本市场形成关注ESG的良好风尚。第三，提高分析师对ESG的重视程度。鼓励分析师在研究中充分考虑企业的ESG表现，将ESG分析纳入常规工作范畴。通过加强培训和引导，提高分析师对ESG因素的认知和重视程度，与培养企业正确ESG理念一起形成合力，推动资本市场形成关注ESG的良好氛围。

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