摘要：文章对机构投资者参与公司治理的相关文献进行了系统梳理，首先，归纳了机构投资者的类型与特征，分析其在公司治理中的差异化表现；其次，探讨了机构投资者的持股行为及其网络结构对公司决策、市场动态和企业绩效的影响；再次，总结了机构投资者参与公司治理的优势及其主要方式；最后，分析了机构投资者在新兴市场中的特殊作用机制及其面临的挑战，并对未来研究方向进行了展望。研究发现，机构投资者的治理作用受内外部环境制约，其与企业绩效的关系复杂且多维。文章为完善公司治理体系和促进资本市场高质量发展提供了理论支持与实践指导。

　　关键词：公司治理；机构投资者；共同机构持股；网络结构；企业绩效

　　引言

　　机构投资者是金融市场中最重要的参与者之一，通过将中小投资者的资金归集起来，利用自身的规模、信息、技术优势，为投资者在预期风险内实现更高收益。机构投资者在长久的发展中已然成为金融市场中的主导力量。然而机构投资者的投资策略也在发展中发生了分化，最为显著的特征是分散化和集中化的区别。分散化投资的机构投资者倾向于尽可能通过多元化的投资来分散市场风险，同时不对被投企业进行干预；集中化投资的机构投资者则热衷于通过和企业管理者保持对话沟通，直接干预企业经营治理来改善企业绩效从而提高投资收益。这样截然不同的投资策略证实了Shleifer等（1986）曾提出的观点，即机构投资者自身的特质和市场参与行为，对上市公司而言将是一种有效的外部治理机制[1]。

　　公司治理的目的主要是为了解决公司的所有权与经营权相分离所引发的委托代理问题。第一类问题是管理者与股东的代理冲突，第二类问题是控股股东与中小股东的代理冲突。目前学术界已提出很多机制来缓解这些代理冲突，而机构投资者监督是其中关键一环。机构投资者既能通过直接派驻董事、参与上市公司的决策投票表决来施行“用手投票”，同时也能通过在二级市场买卖股票来实现间接影响企业行为的“用脚投票”。

　　为了更好地缓解两类代理问题，顺应市场变化趋势，中国证券监督管理委员会不断鼓励深化机构投资者在市场监督治理中的作用，明确了机构投资者应在董事资格选聘、管理者监督与激励、公司重大决策等方面发挥积极作用。然而我国机构投资者发展阶段、资本市场环境与发达国家仍有较大差异。我国机构投资者能否有效提升公司治理水平，仍值得关注探讨。随着我国机构投资者不断发展，结合我国特殊的经济政策环境来研究机构投资者参与公司治理的过程，对于构建完善的上市公司治理体系、促进资本市场高质量发展具有重要意义。本文通过对相关研究的分类整理，全面梳理机构投资者对于我国上市公司治理的作用，并且参考国外机构投资者发展过程中遇到的问题和相关经验，为改善我国机构投资者参与公司治理提供借鉴启示。

　　一、机构投资者的类型与特征

　　（一）机构投资者类型

　　早期的研究领域主要集中在探索并对比不同类别的机构投资者在企业治理机制中的独特贡献与差异，通过深入剖析各类型投资者的特性，学界普遍认为，专业化运作的共同基金在提升公司治理效能方面展现出显著的优越性。

　　在国际市场的投资研究领域，Brickley等（1988）提出了一个具有深远意义的分类框架，根据其对上市公司行为影响力的感知差异，将机构投资者划分为三大类别：压力敏感型，压力抵御型以及压力不确定型[2]，其中，如压力抵御型共同基金的机构投资者，已经被证明可积极参与反收购策略的投票，呈现出一定的治理功能。Kochhar等（1996）指出，这种压力抵御型共同基金对推动企业创新产出有积极作用，与之相比，压力敏感型和不确定型的机构投资者或许因为业务关系压力或者缺乏主动管理能力，未能充分发挥独立的公司治理效能[3]。Matvos等（2008）说明，基金会往往倾向于与其他股东共享信息，共同决策，通过联合行动在公司表决中展现集体影响力，从而显著提升了其作为股东在公司治理层面的参与度与效果[4]，充分体现了基金会作为关键利益相关者在企业决策过程中的积极作用。

　　基于中国背景下的实证研究，冯根福等（2008）以及赵洪江等（2009）的研究揭示了国内机构投资者的持股行为对促进企业技术创新展现出显著的积极效应[5-6]，相比之下，其他类型的机构投资者的影响较小。深入剖析高敬忠等（2011）的研究发现，共同基金相较于其他机构投资者，在管理团队盈余预测的治理效能上展现出显著优势[7]。那些持有较高比例共同基金的公司，在盈余预测的准确性和及时性方面表现出明显的改善趋势。Aggarwal等（2005）的研究揭示，在中国的资本市场中，共同基金的持股参与显著降低了上市公司的违规行为发生概率，相比之下，其他类型的机构投资者并未展现出同等程度的治理效果[8]。这一发现强调了特定机构投资者在公司治理中的差异化影响。李安泰等（2022）的研究揭示，具备独立性的机构投资者，如基金公司，相较于其他类型投资者，在公司监督与治理层面展现出显著优势，能够有效减少上市公司的商誉减值风险[9]。这一发现与一般非独立投资者的行为模式形成鲜明对比，凸显了独立性对提升企业财务稳健性和风险管理效能的关键作用。

　　（二）机构投资者持股

　　传统观点认为，只有当机构投资者成为大股东，其治理积极性以及决策影响力才会完全呈现出来。例如，曾志远等（2018）研究说明，在中国，共同基金的持股深度不仅有助于减轻小股东的“搭便车”问题，还能够有效防止大股东的资产剥离行为，从而在一定程度上缓解了双重代理冲突的紧张态势[10]。姚颐等（2009）通过分析研究基金的决策过程，揭示了基金作为理性投资者的角色，他们偏向支持具有高质量运营的企业进行再融资活动[11]。该研究进一步证实了基金持有股份的比例与企业后续盈利能力之间存在显著的正向关联，这一发现强调了投资基金在市场资源配置中的积极作用及其对提高企业绩效的影响。代昀昊（2018）和梁上坤（2018）的研究揭示，共同基金的持股参与能够显著降低企业资本成本，减轻费用刚性，并通过增强对运营风险的管理，实现对公司运作效率的有效调控[12-13]。

　　伴随市场交易机制的持续演化与成熟，以及投资者参与度的显著增强，学术领域已逐步转变其研究重心，从侧重于内部股东的作用转移到深入剖析外部机构投资者的行为模式。举例而言，Fich等（2015）曾论述，相比于单一股东持有股份的份额，上市公司的股票在机构投资者的投资组合中的占比更能反映双方之间的治理关联紧密度[14]。汪玉兰等（2017）基于中国市场的实证研究揭示，涉及大型投资标的的基金活动能够有效地行使监督职能，显著抑制了相关公司实施盈余管理的倾向[15]。这一发现表明，在当前市场格局下，活跃的外部机构投资者通过减少内部股东的组织成本，已成功转变了以往单纯依赖持股比例来评估投资者对公司治理影响力的传统观念。这一研究强调了机构投资者在现代企业治理体系中的积极作用，进一步证明了其在促进公司透明度与效率提升方面的重要性。

　　（三）机构投资者网络结构

　　近年来，我国研究人员在探讨机构投资者治理理论的创新过程中，已超越了单纯审视单一机构投资者特质的局限，转而将目光投向了信息网络这一更为宏观的概念，有时亦称为社交网络。通过深入解析网络结构，他们着重探讨了机构投资者群体的整体行为如何通过这些复杂的信息交流网络，显著影响公司的决策与运营，揭示了群体间的互动关系对市场动态及公司治理结构所具有的深刻影响。一系列基于实证分析的研究揭示，具备紧密信息交互的基金网络能够有效地遏制公司层面的过度投资与投资不足现象[16]，从而减轻股价崩盘的可能性[17]。这些网络还促进了股价对市场信息的响应效率[18]，减少了股价长期波动的异质性[19]，并有可能引发更为显著的尾部风险事件[20-22]。此网络治理架构凸显了机构投资者在搜集与传播专属信息过程中的关键角色，通过促进信息流通来驱动投资决策的优化，从而显著增强了其治理效能。一方面，网络内基金通过共享信息，能够实现对目标公司价值的精细化评估，并在此基础上制定出更具针对性的投票或交易策略，从而优化资源配置与市场决策；另一方面，网络中的基金在治理层面上呈现出显著的协同效应——位于相似位置的基金在参与公司治理活动时，倾向于采取一致行动，这不仅大幅增强了对管理层的有效监督力度，还显著提高了与主要股东进行战略沟通与合作的效能，从而构建了一个更加高效、协调的公司治理生态。

　　二、机构投资者参与公司治理的机制

　　机构投资者所扮演的积极主义角色一般被视作普通投资者参与公司治理的一种全新有效机制，在深入研究这一机制背后的情况时，机构投资者于公司治理当中的优越性究竟体现在哪些方面，以及他们是以怎样的方式来行使监督职能的，这些都是在我们全面展开有关机构投资者治理影响的理论探讨以及实证分析之前迫切需要解答的关键问题。

　　（一）机构投资者较一般投资者的公司治理优势

　　首先，机构投资者通常由具备高级专业知识的团队构成，此团队凭借其显著的信息优势，丰富的人力资源储备以及深厚的行业经验[23]，通过查阅公开财务报表、市场调研以及产业分析等外部资源，深入掌握上市公司的财务健康状况与经营业绩表现。他们还能直接与企业管理层和董事会开展交流沟通，从而在信息解析与企业价值评估方面展现出更为卓越的能力。相较于普通投资者，机构投资者因其信息获取优势而展现出更为显著的盈利能力[24]。

　　其次，鉴于机构投资者所持股权份额的持续增长，他们大规模减持股票的行为不仅可能触发股市的震荡，还可能显著提升“用脚投票”的成本，从而促使这些机构投资者倾向于采取更为持久的投资策略，依靠对企业运营管理以及决策制定进行严格监督来获取更为稳定的利益回报，这一做法显得更加合理，随着法律对恶意收购的约束力度加大，公司治理模式逐渐从依靠市场机制转变为依靠权力关系的格局，也就是所谓的“政治支撑模式”[25]。这为机构投资者深入参与公司治理赋予了更强的动力以及更大的可能性。

　　最后，机构投资者使用委托资金开展投资，需承担法律层面的信托责任，有必要对投资对象进行监督，并且采取预防举措来规避价值损耗，一旦持股比例达到一定程度，机构投资者可凭借普通投资者难以企及的规模经济优势，制衡大股东内部操纵行为，并且在管理层行为不当时行使否决权来施加影响。Boyd等（1996）[26]阐述，机构治理机制能够作为公司内部治理的有力辅助，通过确保与外部环境的独立性，有效应对并解决一系列关键问题。它成功克服了小型股东在激励机制上存在的不足，即小型股东可能因自身力量有限而难以有效地参与公司决策和监督过程。针对大股东可能存在的内部控制缺陷，机构治理机制通过构建多元化的机构投资者结构，实现了对这些弱点的有效补偿。特别是在单一机构投资者持有公司股份比例相对较低的情境下，不同机构投资者间的合作机制不仅显著提升了整体的监督效率，还进一步增强了公司的治理效能。Shleifer等（1986）[1]通过构建理论模型揭示，在小型股东群体因承担高额监督成本而显得力不从心时，机构投资者的参与能够有效地承担起监督管理层的责任，进而促进企业价值的增值过程。这一发现强调了机构投资者对于缓解信息不对称、提升公司治理效率及推动长期股东价值的关键作用。

　　（二）机构投资者参与公司治理的方式

　　首先，自20世纪90年代，机构投资者倾向于通过与企业高管私下协商的办法来表达诉求，以对话机制替代公开对抗，这一方法有效减少了股东提案数量，避免了与被投资企业的直接冲突。

　　其次，当机构投资者私下协商未能达成一致时，他们常倾向于利用股东提案机制，表达对目标公司治理结构或管理机制的不满，这一做法基于美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法》于1942年起实施的一项规定。该规定赋予了机构投资者在年度股东大会上提交提案的权利，提案内容限于500字以内。根据Gillan等（2007）的研究，仅在2001—2005年间，针对累积投票权、高级管理层薪酬以及解除反收购条款等多类议题的股东提案数量便累积达到1 730项，这充分反映了股东提案作为一种有效工具的广泛应用趋势[27]。

　　最后，机构投资者凭借公众舆论向董事会施加压力，目的在于替换业绩不佳的高管，达成公司战略的彻底转型。在具体实施过程中，这些机构投资者通过书信、新闻发布以及电子邮件等方式，动员其他股东一同对不称职的董事投出不信任票，在这种舆论压力的作用下，现任董事会成员不得不对机构投资者的诉求给予回应。Guercio等（2007）的研究证实了这种治理机制的效果，体现为事后公司运营绩效有所提升以及不称职管理者被成功替换，机构积极投资者的策略确实可有力地促使董事会做出符合股东利益的决策[28]。

　　三、机构投资者与企业绩效的关系

　　深入探究机构投资者深度参与如何具体作用于公司绩效，以及这种影响的机制与强度，是亟待深入探讨的核心议题[29]。然而机构投资者的监管作用并非一直都呈现出积极的效果，Pound（1988）提出了机构投资者监督效力的理论设想，高效的监管者假设说明，考虑到机构投资者在信息获取方面有优势[30]，并且拥有专业知识，他们进行监督所需的成本相对较低，更有机会提升公司价值，成为外部公司治理机制的关键组成部分。消极监控理论提出，大型机构股东的积极参与可能扰乱管理层的日常运作，并对投资目标产生不利影响，此观点涵盖了两个主要假说：利益冲突假说与战略联盟假说。根据利益冲突假说，鉴于机构投资者与企业间可能存在额外的盈利关联，他们可能会倾向于支持管理层的决策，从而损害公司的长远利益。另一方面，战略联盟假说指出，机构投资者与高级管理人员之间的合作可能削弱了这些投资者对提高公司价值的积极监督机制的作用。这两种理论框架均暗示着机构投资者的持股比例与公司价值之间呈现负相关趋势，其中无效监控假说质疑了机构投资者在公司治理层面的积极参与能否有效地提升上市公司的业绩表现，深入探究机构投资者深度介入公司治理实践对其绩效的实际影响，显得尤为关键。

　　（一）资本市场绩效

　　短期市场反应方面的研究，学者多以股东提案公告期以及年度股东大会前夕当作时间节点，针对短期内机构投资者将企业作为治理对象所产生的市场反馈，学术界存在3种主要看法，一是股东提案算不上有效的治理方式，提案发布之后上市企业的股票并没有呈现出十分突出的超额收益[31]。二是市场反应会受到提案内容的影响。有学者发现，撤销“毒丸计划”的提案以及涉及董事会变革和解除反收购策略的提案，都会带来负面的市场响应，这也许体现出机构投资者借助提案表达对公司管理的异议，向市场传递消极信号。一般机构投资者若对投资公司的经营或者治理不满意，会尝试私下和董事会以及管理层交流，表达自己的关切，若私下协商没有取得成效，机构投资者会考虑采取公开对抗的策略，Strickland等（1996）的研究显示，机构股东在和目标公司私下谈判失败后采取的主动治理行动，反而可在短期内引发正面的市场反响[32]。

　　（二）企业财务绩效

　　从机构投资者对财务绩效提升的积极方面而言，Chen等（2007）所开展的研究，充分证实了机构投资者持有股份和企业绩效之间存在着正向的关联性，清晰地揭示出其对于企业财务表现有着正面的影响作用[33]。肖星等（2005）明确指出，中国证券投资基金在挑选投资对象时，会倾向于那些经营状况良好且治理较为完善的企业，此决策在一定程度上能够促进企业业绩的增长，从而实现显著的提升效果[34]。李维安等（2008）的研究揭示了机构投资者在降低上市公司代理成本方面的显著作用，并观察到其持股比例与企业绩效及市场价值之间存在明显的正向相关性[35]。Lipton等（1991）指出，那些缺乏专业知识和经验的养老基金经理，可能会对目标公司的治理进行不恰当的干预[36]Romano（1993）提出，机构投资者更多地关注目标公司的运营，或许是出于非经济方面的目的，比如社会责任等，而并非单纯地追求股东价值的最大化[37]。

　　四、总结与展望

　　通过深入剖析相关文献，可清晰地认识到机构投资者于上市公司治理中所发挥的积极作用不容小觑，我国对机构投资者的研究仍处于启蒙时期，其发展态势与这一现象紧密相连，随着中国资本市场逐渐成熟以及机构投资者不断壮大，对机构投资者的学术研究也必将深入，基于现有知识，结合我国独特的经济环境，剖析机构投资者在公司治理中的作用，无论从理论方面还是实践层面，都有深远的探讨价值。

　　第一，对机构投资者开展精细化分类，可帮我们更深入地剖析其于公司治理之中所发挥的功能与作用，当前在学术界，众多研究多是借鉴源自美国的分类方法，较为典型的有Brickley等（1988）和Chen等（2007）所提出的理论框架[2，33]。关于如何依据中国市场的特性来识别机构投资者独特的投资模式与倾向，构建适用的分类体系，目前仍然缺少实证研究的支持，迫切需要深入探索。

　　第二，机构投资者于公司治理中所发挥的作用已经引发了广泛的关注，不过对于其能否积极地履行治理职责，学术领域尚无定论，鉴于中国机构投资者体系发展起步相对较晚，其通常被视作在内部大股东与外部中小投资者间扮演关键中介角色，发挥着流通股股东的主导作用。通过将中国特有的情境与具体案例相结合，深入探讨机构投资者在公司治理中的作用机制，无疑能为增强研究成果的说服力开辟一条极具价值的道路。

　　第三，机构投资者对公司治理的作用机制以及介入路径成为了该领域研究的关键挑战，对比中外机构投资者，二者在参与治理的方式与途径方面虽有共通之处，但也存在差异，剖析这些相同点和不同点，对理解机构投资者是否真正参与公司治理以及他们在其中所扮演的具体角色有指导意义。未来的研究领域可进一步扩展，探索诸如增发配售与新股发行等关键事件对薪酬激励机制的潜在影响，以构建更为全面且创新的分析框架。

参考文献：

　　［1］SHLEIFER A，VISHNY R W.Large shareholders and corporate control［J/OL］.Journal of Political Economy，1986，94（3）:461-488.［2025-03-16］.

　　［2］BRICKLEY J A，LEASE R C，SMITH C W Jr.Ownership structure and voting on antitakeover amendments［J/OL］.Journal of Financial Economics，1988，20:267-291.［2025-03-16］.

　　［3］KOCHHAR R，DAVID P.Institutional investors and firm innovation：A test of competing hypotheses［J/OL］Strategic Management Journal，1996，17:73-84.［2025-03-16］.

　　［4］MATVOS G，OSTROVSKY M.Cross-ownership，returns，and voting in mergers［J/OL］.Journal of Financial Economics，2008，89（3）:391-403.［2025-04-02］.

　　［5］冯根福，温军.中国上市公司治理与企业技术创新关系的实证分析［J］.中国工业经济，2008（7）:91-101。

　　［6］赵洪江，夏晖.机构投资者持股与上市公司创新行为关系实证研究［J］.中国软科学，2009（5）:33-39+54.

　　［7］高敬忠，周晓苏，王英允.机构投资者持股对信息披露的治理作用研究——以管理层盈余预告为例［J］.南开管理评论，2011，14（5）:129-140.

　　［8］AGGARWAL R，KLAPPER L，WYSOCKI P D.Portfolio preferences of foreign institutional investors［J/OL］.Journal of Banking and Finance，2005，29（12）:2919-2946.［2025-04-19］.

　　［9］李安泰，张建宇，卢冰.机构投资者能抑制上市公司商誉减值风险吗?——基于中国A股市场的经验证据［J］.金融研究，2022（10）:189-206.

　　［10］曾志远，蔡东玲，武小凯.“监督管理层”还是“约束大股东”?基金持股对中国上市公司价值的影响［J］.金融研究，2018（12）:157-173.

　　［11］姚颐，刘志远.机构投资者具有监督作用吗?［J］.金融研究，2009（6）:128-143.

　　［12］代昀昊.机构投资者、所有权性质与权益资本成本［J］.金融研究，2018（9）:143-159.

　　［13］梁上坤.机构投资者持股会影响公司费用粘性吗?［J］.管理世界，2018，34（12）:133-148.

　　［14］FICH E M，HARFORD J，TRAN A L.Motivated monitors：The importance of institutional investors'portfolio weights［J/OL］.Journal of Financial Economics，2015，118（1）:21-48.［2025-04-28］.

　　［15］汪玉兰，易朝辉.投资组合的权重重要吗？——基于机构投资者对盈余管理治理效应的实证研究［J］.会计研究，2017（5）:53-59+97.

　　［16］李维安，齐鲁骏，丁振松.兼听则明，偏信则暗——基金网络对公司投资效率的信息效应［J］.经济管理，2017，39（10）:44-61.

　　［17］郭晓冬，柯艳蓉，吴晓晖.坏消息的掩盖与揭露:机构投资者网络中心性与股价崩盘风险［J］.经济管理，2018，40（4）:152-169.

　　［18］王雪，郭庆云，罗荣华，等.基于信息网络视角的机构持股与盈余公告市场反应研究［J］.中国软科学，2018（11）:172-183.

　　［19］郭白滢，周任远.信息互动、投资决策与股票价格——基于机构投资者信息网络的分析［J］.金融研究，2019（10）:188-206.

　　［20］吴晓晖，郭晓冬，乔政.机构投资者抱团与股价崩盘风险［J］.中国工业经济，2019（2）:117-135.

　　［21］陈新春，刘阳，罗荣华.机构投资者信息共享会引来黑天鹅吗?——基金信息网络与极端市场风险［J］.金融研究，2017（7）:140-155.

　　［22］田正磊，罗荣华，刘阳.信息传递、集体踩踏与系统性尾部风险［J］.经济学，2019，18（3）:897-918.

　　［23］KORCZAK P，TAVAKKOL A.Institutional investors and the information content of earnings announcements:The case of Poland［J/OL］.Economic Systems，2004，28（2）:193-208.［2025-04-28］.

　　［24］PARRINO R，SIAS R W，STARKS L T.Voting with their feet:Institutional ownership changes around forced CEO turnover［J/OL］.Journal of Financial Economics，2003，68（1）:3-46.［2025-04-28］.

　　［25］POUND J.Raiders，targets and politics:The history and future of American corporate control［J/OL］.Journal of Applied Corporate Finance，1992，5（3）:6-18.［2025-04-28］.

　　［26］BOYD J，SMITH B.The Co-evolution of the real and financial sectors in the growth process［J］.World Bank Economic Review，1996，10（2）:371-396.［2025-0 4-28］.

　　［27］GILLAN S，STARKS L.The evolution of shareholder activism in the United States［J/OL］.Journal of Applied Corporate Finance，2007，19（1）:55-73.［2025-04-28］.

　　［28］GUERCIO D D，SEERY L，WOIDTKE T.Do boards pay attention when institutional investor activists"just vote no"?［J/OL］.Journal of Financial Economics，2008，90（1）:84-103.［2025-05-09］.

　　［29］KARPOFF J，MALATESTA P H，WALKING R A.Corporate governance and shareholder initiatives:Empirical evidence［J/OL］.Journal of Financial Economics，1996，42（3）:365-395.［2025-05-09］.

　　［30］POUND J.Proxy contest s and the efficiency of shareholder oversight［J/OL］.Journal of Financial Economics，1988，20:237-265.［2025-05-11］.

　　［31］SONG Weiling，SZEWCZYK S H.Does coordinated institutional investor activism r ever se the fortunes of under performing firms?［J/OL］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38（2）:317-336.［2025-05-11］.

　　［32］STRICKLAND D，WILES K W，ZENNER M.A requiem for the USA:Is small shareholder monitoring effective?［J/OL］.Journal of Financial Economics，1996，40（2）:319-338.［2025-05-11］.

　　［33］CHEN Xia，HARFORD J，LI Kai.Monitoring:Which institutions matter?［J/OL］.Journal of Financial Economics，2007，86（2）:279-305.［2025-04-28］.

　　［34］肖星，王琨.证券投资者基金:投资者还是投机者?［J］.世界经济，2005（8）:75-81.

　　［35］李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGINK的经验研究［J］.南开管理评论，2008（1）:4-14.

　　［36］LIPTON M，ROSENBLUM S A.A new system of corporate governance:The quinquennial election of directors［J/OL］.The University of Chicago Law Review，1991，58（1）:187-253.［2025-05-11］.

　　［37］ROMANO R.Public pension fund activism in corporate governance reconsidered［J/OL］.Columbia Law Review，1993，93（4）:795-853.［2025-05-11］.