摘要:文化传媒行业的高溢价并购兼具高风险与高回报的特性。以阅文集团2018年对新丽传媒的高溢价并购为案例,结合截至2024年的追踪数据,深度剖析了业绩承诺协议在其中的设计、动态调整及其对并购成效的双重影响。研究发现,灵活的业绩承诺协议在应对行业系统性冲击时,能有效激励管理层并对冲短期经营风险,推动了阅文集团版权运营收入占比从2017年的14.8%上涨至2024年的50.4%,成功实现了IP全产业链的战略协同。然而,即便新丽传媒在2024年完成了业绩承诺底线,阅文集团仍因对其未来盈利预期下调而计提11.046亿元商誉减值并导致亏损,这暴露出业绩承诺协议在应对并购初期高估值所产生的长期财务风险方面的局限性。研究认为,对于文化传媒等高不确定性行业的并购,应构建“弹性业绩承诺协议”与“周期性商誉减值测试”相结合的双轨风险管控机制,以平衡短期激励与长期价值回归。

　　关键词:业绩承诺协议;文化传媒行业;高溢价并购;阅文集团

　　0引言

　　文化传媒行业因其内容创作周期长、市场需求波动大、核心人才依赖度高以及对宏观政策高度敏感等固有特性,其企业并购活动长期面临着风险管控与协同成效的双重挑战。在此背景下,以业绩承诺协议(Performance Commitment Agreement),即国际上通称的“Earn-out”条款,作为一种平衡交易双方信息不对称、弥合估值分歧的创新性金融合约安排,在行业并购中得到了日益广泛的应用[1]。该协议通过将部分交易对价的支付与被并购方未来的业绩表现挂钩,旨在降低收购方的当期风险,同时激励被并购方管理层在整合后继续创造价值。

　　尽管业绩承诺协议在理论上提供了一种双赢的解决方案,但其在实践中的有效性备受争议。一方面,业绩承诺的存在可能助推交易估值,使收购方基于过于乐观的盈利预测接受高溢价,从而埋下巨额商誉减值的隐患[2];另一方面,僵化的、固定目标的业绩承诺协议在面对行业系统性冲击时,往往显得脆弱。一旦外部环境发生根本性变化,原有的业绩目标可能变得不切实际,不仅无法起到激励作用,反而可能导致合约失败,引发交易双方的矛盾。因此,一个核心的学术问题浮出水面:静态的业绩承诺协议是否适用于文化传媒这类高动态、高不确定性的行业?动态调整的业绩承诺协议,能否更有效地应对系统性风险,并最终实现并购的长期战略目标?

　　为深入探讨上述问题,本文选取阅文集团(股票代码:0772.HK)2018年以高达155亿元对价收购新丽传媒(New Classics Media)这一标志性案例。该案例的选择具有高度的典型性和研究价值:这是一次典型的文化传媒行业高溢价、纵向一体化并购,旨在打通IP产业链上下游;该交易内嵌了一份金额巨大、目标明确的业绩承诺协议;最为关键的是,该协议在执行过程中遭遇了行业政策剧变与新冠疫情等重大外部冲击,并因此在2020年进行了正式的、重大的动态调整。这一调整为本研究提供了一个观察动态合约机制在真实商业环境中的运作及其效果的绝佳窗口。

　　研究可能的贡献在于,区别于多数关注静态业绩承诺结果的文献,本研究通过对阅文并购案长达7年(2018—2024年)的纵向追踪分析,聚焦于业绩承诺协议从“静态”到“动态”的调整过程,深入剖析了动态协议在风险对冲、管理激励、战略协同以及最终财务后果上的双重影响,特别是在解释2024年“完成业绩承诺却计提巨额商誉减值”这一矛盾现象时,揭示了动态协议的功能边界。

　　1文献综述与理论分析

　　1.1文献综述

　　现有关于业绩承诺的研究已相当丰富。学者们普遍认可业绩承诺协议的核心功能在于缓解并购交易中的信息不对称问题。通过将支付与未来业绩绑定,卖方得以向买方传递其对公司未来价值的“私有信息”,从而充当一种有效的信号传递机制,帮助双方弥合估值鸿沟。

　　然而,业绩承诺协议也犹如一把“双刃剑”,其潜在风险同样引起了学界的广泛关注。首先是高估值与高溢价风险。研究表明,业绩承诺的存在显著推高了资产估值,形成了巨额商誉[3]。为达成承诺,被并购方管理层有极强的动机进行盈余管理,甚至财务舞弊,这不仅损害了会计信息质量,更是以透支企业未来为代价。最终,一旦业绩承诺无法完成,高估值的基础便会崩塌,极易触发巨额的商誉减值风险,对收购方的财务状况造成严重冲击[4]。

　　通过梳理现有文献可以发现,绝大多数研究集中于分析静态的、条款固定的业绩承诺协议所带来的经济后果。对于业绩承诺协议本身如何适应外部环境剧变、其条款如何进行动态调整,以及这种调整对并购成效的长期影响,相关的深入案例研究尚不多见。本文正是试图在这一领域填补空白,通过对阅文并购案中业绩承诺协议的动态演变过程进行深度剖析,为理解和应用此类复杂合约提供新的实证证据。

　　1.2理论基础

　　本文的分析主要基于以下理论:

　　(1)信息不对称理论(Information Asymmetry The-ory)。该理论是理解业绩承诺存在合理性的基石。在并购市场中,卖方比买方更了解企业的真实经营状况和未来盈利潜力。这种信息优势可能导致逆向选择问题[5]。业绩承诺通过将部分对价与未来可验证的业绩挂钩,将不可观测的“信心”转化为可信的合约承诺,从而降低了交易时点的信息不对称和估值风险。

　　(2)信号传递理论(Signaling Theory)。一个高额的业绩承诺,是目标公司向收购方和资本市场发出的一个强有力的“自我信号”,传递其对未来盈利能力充满信心的信息[6]。然而,信号也存在失真的风险。一旦承诺方基于过度自信或机会主义动机传递了虚假信号,而收购方又未能审慎识别,便会导致基于错误信息的高溢价决策,为未来的风险埋下伏笔。

　　(3)实物期权理论(Real Options Theory)。从金融工程视角看,包含业绩承诺的并购可被视为收购方购买了一项关于目标公司未来价值的“分阶段投资的看涨期权”[7]。收购方支付的初始对价相当于期权费,而未来是否支付剩余对价则取决于目标公司的业绩是否达到了预设的业绩目标。这种结构赋予了收购方宝贵的管理柔性,使其能有效控制下行风险。2020年对协议的修订,可以理解为在市场环境发生剧变后,双方对期权的条款进行重新定价,这充分体现了实物期权的决策灵活性。

　　2案例选择与公司简介

　　2.1案例选择

　　研究选择阅文集团并购新丽传媒案,主要基于以下3点:

　　(1)代表性:该交易总价高达155亿元,是近年来中国文化传媒行业规模最大、影响最深远的并购案之一,充分体现了该行业高溢价、高风险的特点[8]。

　　(2)完整性:该案例完整地展现了业绩承诺协议从设计、执行、失败、修订到最终完成的全过程,为研究提供了一个完整的分析周期。

　　(3)特殊性:案例中对业绩承诺协议的动态调整,是应对外部重大冲击的典型范例,为研究动态合约机制提供了极为难得的样本。

　　2.2收购方阅文集团简介

　　阅文集团由腾讯文学与盛大文学于2015年合并而成,是中国网络文学市场的绝对领导者和重要的IP(Intellectual Property,知识产权)源头公司。公司于2017年在香港联合交易所主板上市,其控股股东为腾讯控股有限公司,这为其后续的战略并购与资源整合提供了强大的支持。

　　在并购发生前,阅文集团面临着严峻的战略困境,其收入结构严重失衡,见表1。2017年,公司总收入为40.95亿元,其中在线阅读业务收入占比高达85.2%,而作为未来增长引擎的版权运营业务收入占比仅为14.8%。这种单一的业务模式在面临免费阅读模式的冲击和日益猖獗的盗版问题时,显得尤为脆弱。因此,向产业链下游延伸,提升IP的影视化、商业化开发能力,是阅文集团打破发展瓶颈的必然选择。

　　2.3被收购方新丽传媒简介

　　新丽传媒成立于2007年,是中国顶级的影视内容制作公司,以其“精品化”战略在业内著称,曾出品《我的前半生》《白鹿原》《羞羞的铁拳》等多部脍炙人口的影视作品。在被收购前,新丽传媒展现出强劲的增长势头和盈利能力,其2017年营业收入达到16.7亿元,净利润为3.49亿元,是一项优质资产,见表2。值得注意的是,在2018年3月,腾讯已通过旗下子公司以33.17亿元入股新丽传媒,成为其第二大股东,这为后续阅文集团的全面收购奠定了基础。

　　3案例分析

　　3.1行业背景与战略动因

　　2018年的中国文化传媒行业正处于IP改编热潮的顶峰,但同时也面临着日益趋严的监管环境,行业风险与机遇并存。对于拥有海量IP储备但缺乏强大制作能力的阅文集团而言,与拥有顶级制作能力但缺乏稳定IP来源的新丽传媒进行整合,是一次教科书式的纵向一体化战略。此次并购的核心战略目标清晰明确:构建一个从“IP孵化—影视制作—全球发行”的全产业链闭环,彻底改变对在线阅读业务的单一依赖,从而巩固其在数字内容产业的龙头地位。

　　然而,一个常被忽视的关键背景是,就在并购协议宣布后不久的2018年10月,中国影视行业遭遇了前所未有的“税收风暴”。国家税务总局要求影视行业对2016年以来的纳税情况进行自查自纠,将过去对明星工作室等采用的“定期定额”征收方式改为更为严格的“查账征收”。这一政策的突变,系统性地提升了影视剧的制作成本和合规成本,对全行业的盈利预期构成了重大打击。在此背景下,阅文与新丽在2018年8月基于当时市场环境所设定的业绩承诺目标,其达成难度已然被系统性地提高了。这一外部冲击也为后续业绩承诺的失败和最终的协议修订埋下了伏笔。

　　3.2并购过程及方案

　　2018年8月13日,阅文集团正式宣布,拟以最高不超过155亿元的总对价,收购新丽传媒100%的股权。此次交易由国际知名评估机构道衡美评(Duff&Phelps)进行企业价值评估,相较于新丽传媒约22.73亿元的净资产,溢价率极高,形成了巨额商誉。

　　为对冲高溢价带来的巨大风险,交易方案设计精巧,其核心在于支付结构与业绩承诺的深度绑定:

　　(1)支付方式。采用“现金+股份”的混合支付方式。总对价155亿元中,约51亿元为现金支付,约104亿元以发行新股的方式支付。这种方式既缓解了阅文集团的即期现金流压力,又通过股权将新丽传媒管理层的利益与阅文集团的长期发展绑定。

　　(2)分期支付与业绩承诺。整个交易对价并非一次性付清。其中,仅有40%(约62亿元)在交易完成时支付,剩余的60%(约93亿元)则作为“或有对价”,其支付与否及支付金额,完全取决于新丽传媒在未来3年的业绩完成情况。

　　(3)初始业绩承诺条款。协议明确约定,新丽传媒需在2018年、2019年和2020年分别实现不低于5亿元、7亿元和9亿元的净利润。若任一年度未能达标,阅文集团将按照未完成利润占承诺总额的比例,相应扣减当期应支付的对价。这一设计,实质上是将并购估值的风险部分转移给了新丽传媒的原股东。

　　4动态业绩承诺的实施与影响分析

　　4.1初始协议的履行失败（2018—2019年）

　　并购完成后,新丽传媒在初始业绩承诺期内面临巨大挑战。两次协议业绩对比见表3。2018年,新丽传媒实现净利润3.24亿元,仅完成承诺额5亿元的64.8%;2019年,实现净利润5.49亿元,完成承诺额7亿元的78.4%。连续2年未能达标,其主要原因除了项目延期等内部因素外,更深层次的原因在于前文所述的2018年行业“税收风暴”所带来的系统性成本上升和经营环境恶化。根据协议,阅文集团因此累计扣减了16.42亿元的支付对价,这在一定程度上对冲了因业绩不达标给收购方带来的损失,初步体现了业绩承诺协议的风险缓释作用。

　　4.2协议的动态调整（2020年）

　　进入2020年,新冠疫情的暴发成为压垮骆驼的最后一根稻草。全国影院停摆长达178天,影视剧组全面停工,整个行业陷入停滞。在此不可抗力影响下,新丽传媒2020年上半年亏损近1亿元,原定的9亿元业绩目标已然成为不可能完成的任务。

　　面对这一极端情况,阅文集团管理层展现了高度的战略灵活性。与其让协议失效、激励机制彻底崩盘,双方选择在2020年8月对业绩承诺协议进行重大修订[9]。从表3可以看出,新的协议核心在于“动态化”和“弹性化”:第一,将承诺期延长至2024年,给予管理层更长的恢复和发展周期;第二,将单一的业绩目标改为弹性的利润区间,为应对市场不确定性留出了缓冲空间;第三则简化了支付方式,只要达到最低利润目标即可获得相应比例的支付,这极大地提振了在困境中挣扎的管理层信心。

　　4.3调整后协议的履行与双重后果（2020—2024年）

　　协议调整的效果立竿见影,见表4。在新的激励框架下,新丽传媒管理层迅速调整状态,2020—2022年连续3年超额完成最高业绩目标,分别实现净利润4.06亿元、5.06亿元和5.12亿元,为阅文集团贡献了稳定的利润来源。

　　然而,2024年的业绩揭示了这一动态协议更深层次的复杂性。当年,新丽传媒实现净利润3.4亿元,虽然达到了3亿元的最低承诺目标,但远低于5亿元的最高目标。与此同时,阅文集团却发布公告,称因对新丽传媒未来盈利预期进行重新评估,决定计提高达11.046亿元的商誉减值损失。这一操作直接导致阅文集团2024年财报出现2.09亿元的净亏损。

　　这一调整的结果—即在合约层面“达标”与在会计层面“减值”并存—深刻揭示了业绩承诺协议与商誉减值测试在功能上的根本区别。业绩承诺协议,即使是动态调整的,其本质仍是一个管理短期至中期经营表现的激励与风险对冲工具。它通过设置可实现的年度目标,确保被并购方管理层在并购后依然有动力去完成经营任务。2024年新丽传媒完成最低目标,说明该协议在激励其维持基本盈利能力方面是成功的。

　　然而,商誉减值测试则完全不同,它依据《企业会计准则》的要求,是对资产长期价值的重新评估,核心在于判断并购时支付的对价是否还能被未来的现金流所支撑。阅文集团计提减值,说明其管理层判断,尽管新丽传媒当年实现了盈利,但由于行业竞争加剧、内容制作成本上升等长期因素,其未来的盈利能力已无法支撑2018年形成的巨额商誉。这实际上是对2018年那笔高达155亿元的初始估值的一次“价值回归”。动态协议成功管理了经营风险,但无法最终化解并购源头的估值风险。

　　5并购综合成效评估

　　5.1财务成效

　　从财务角度看,本次并购的成效呈现出显著的两面性:

　　第一,积极方面,并购极大地优化了阅文集团的收入结构,成功实现了其核心战略目标之一。在并购前的2017年,版权运营收入仅占总收入的14.8%;而在并购完成后的2024年,这一比例飙升至50.4%,与在线阅读业务几乎并驾齐驱。这标志着阅文集团成功从一个单一的在线阅读平台,转型为一个业务结构均衡、抗风险能力更强的综合性IP集团。

　　第二,消极方面,高溢价并购的长期财务代价在2024年集中体现。高达11.046亿元的商誉减值,不仅侵蚀了公司当期利润,导致上市以来罕见的年度亏损,也向市场揭示了此次并购所承担的巨大估值风险。尽管业绩承诺协议在前期通过扣减支付16.42亿元部分缓释了风险,但远不足以覆盖后期商誉的价值重估损失。

　　5.2战略成效

　　尽管财务上经历了阵痛,但从战略层面看,此次并购的成效是显著且深远的。通过将新丽传媒顶尖的影视制作能力内化,阅文集团成功打通了IP全产业链。并购后,双方的协同效应催生了一系列现象级作品,有力地证明了“IP源头+影视制作”模式的强大生命力。

　　例如,由新丽传媒制作、改编自阅文平台IP的电影《热辣滚烫》,在2024年春节档斩获超过34亿元的票房,成为年度爆款。而电视剧《庆余年第二季》不仅在国内成为腾讯视频站内热度值历史第一的剧集,更成功发行至Disney+平台,实现了中国头部IP的全球化输出,极大地提升了阅文集团的国际影响力。这些成功案例无可辩驳地证明,并购实现了“1+1>2”的战略协同,巩固了阅文在IP开发领域的绝对核心地位。

　　6研究结论与启示

　　6.1主要研究结论

　　研究通过对阅文集团并购新丽传媒案例的全过程分析,得出以下核心结论:

　　第一,在文化传媒等高不确定性行业中,动态调整的业绩承诺协议相较于静态协议,是更为有效和务实的风险管理与激励工具。它通过引入弹性目标和延长履约周期,能够更好地适应外部环境的剧烈变化,避免因不可抗力导致激励机制完全失效,从而在动荡的市场中维持被并购方管理层的积极性,保障了核心战略目标的推进。

　　第二,业绩承诺协议的功能存在明确的边界。其核心作用在于管理短期经营风险和维系中期激励相容,在案例中,动态协议成功地引导新丽传媒持续产出爆款内容,实现了IP产业链的战略协同。

　　第三,然而,业绩承诺协议,即便是动态的,也无法根本性地解决或消除源于并购初始阶段的高估值风险。2024年巨额的商誉减值,本质上是对2018年过高交易对价的滞后修正。这揭示了并购中经营风险与估值风险的分离:协议可以管理前者,但后者最终需要通过严格的会计准则进行价值重估来暴露和确认。

　　6.2实践启示

　　基于上述结论,研究为文化传媒及其他高风险行业的并购实践得出构建一种“双轨风险管控机制”的启示:

　　(1)第一条轨道是“弹性合约”。在设计业绩承诺协议时,应摒弃僵化的单一目标模式,更多地采用与行业周期、宏观经济指标等挂钩的浮动目标或区间目标。同时,应预设条款,明确在遭遇行业性、全局性重大冲击时,启动协议重新谈判和调整的程序,从而增强合约的韧性。

　　(2)第二条轨道是“周期性价值重估”。收购方不能将风险管理的希望完全寄托于业绩承诺协议。董事会与审计委员会应将年度商誉减值测试视为一项主动的、前瞻性的风险管理工具,而非被动的会计处理。通过严格的年度压力测试,持续、审慎地重新评估被并购资产的长期价值,可以更早地识别和暴露潜在的估值风险,避免风险累积到最终集中爆发,从而形成一个风险跨周期管控的闭环。

　　7结语

　　本研究作为单个深度案例分析,其结论的普适性有待进一步检验。未来的研究可以从两个方向拓展:一是通过大样本的实证研究,检验采用弹性业绩承诺条款的公司,其长期并购绩效是否显著优于采用刚性条款的公司;二是可以对不同行业的业绩承诺协议设计进行比较研究,探索与特定行业风险特征相匹配的最优合约模式。

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