摘要：在全球绿色转型浪潮中，绿色债券作为核心金融工具，逐渐成为企业提升竞争力和实现环境效益的利器。文章选取2013—2023年A股非金融上市公司作为样本，运用多期DID模型检验企业发行绿色债券对创新效率的影响，并分析其作用机制。研究结果表明，企业发行绿色债券能够显著提升其创新效率；机制分析结果显示，降低债务违约风险在绿色债券促进企业创新效率中发挥着中介作用。文章的研究成果可为企业实现高质量发展和绿色转型升级提供新的方向。

　　关键词：绿色债券；创新效率；债务违约风险；绿色金融

　　如何应对气候变化已然成为热点问题，积极采取措施应对气候变化成为全球共识。2020年提出的“碳达峰、碳中和”重大战略目标，标志着中国经济迈向高质量发展新阶段，这就要求经济结构实现转型升级，绿色低碳发展是重中之重。绿色债券作为绿色金融体系的重要组成部分，其市场规模不断扩大，绿色债券逐渐成为金融发展与实现我国“双碳”目标的重要力量[1]。经济结构离不开企业的创新与发展，企业需要通过创新来维持竞争优势。发行绿色债券这种方式，对于企业创新的长远发展的作用是多方面的。因此，在绿色债券政策下，研究企业如何提升创新效率有重要意义。

　　纵观已有文献针对绿色债券的研究，其研究方向普遍集中在发行定价[2-3]与经济成效[4-6]两个维度上，大多并未深入检验企业创新效率的影响机制。企业作为我国实现高质量发展的主体，创新产出更是决定未来可持续化发展的决定因素。鉴于此，本文将深入分析发行绿色债券这一举措对企业创新效率的影响，并进一步探索其背后潜在的影响机制与渠道。

　　一、理论分析与研究假说

　　近年来，我国绿色债券在政府自上而下的推进作用下，在市场上取得了迅猛的发展势头。发行绿色债券旨在为绿色项目筹措资金，无论企业是出于融资还是投资绿色产业考量，都能通过这一途径优化债务结构，节约债务成本，并最终从绿色项目中获益。从资源优化配置理论和信号传递理论角度出发，绿色债券凭借其“债券”和“绿色”双重属性，可以使企业内部资源得到合理分配和外部形象得以提升，实现企业整体创新效率的提高、社会责任的承担。

　　企业在创新过程中，要做好巨大资金需求、漫长投资周期和较高风险的心理准备，信息不对称和抵押品稀缺问题的存在，也使得融资约束长期阻碍着企业的创新步伐，高昂的融资成本更是遏制了企业的创新动力[7]。从“债券”的本质属性看，相较于依赖银行中介的间接融资方式，绿色债券作为直接融资工具，能够显著减少交易过程中的中介成本[8]，这一优势使得绿色债券直接削减了发行债券产生的成本负担，缓解了企业融资压力，促使企业可以将更多的资源调配至研发创新领域。此外，绿色债券的发行带来了融资环境的改善，带动了利润稳步增长，形成了一个良性循环，最终降低了企业的债务违约风险[9]，为企业持续投入创新研发资金增加了更多可能性，进而推动了创新效率进一步提升。

　　从绿色债券的“绿色”属性看，绿色债券为绿色项目提供了稳定的中长期资金支持，确保这些环境友好型项目得以顺利实施，产生了积极的外部效应，从而提升环境绩效[10]。企业将发行绿色债券筹集到的资金，投用于这些绿色项目，同样能体现出企业的社会责任感，提升企业的社会认知度与声誉[11]。绿色债券所传递出的“绿色”信号帮助企业赢得了投资者的青睐与支持，为企业的创新活动注入新动力。从间接角度来看，企业绿色声誉的增强释放出了一种积极的信息，使企业更容易获得环境友好型政策的支持，提升企业在债务市场上的融资能力，进一步降低其债务违约风险[12]。在此背景下，企业能够有更为充足的资源和信心展开持续的创新活动，进而促进了企业创新效率的提升。

　　综上所述，企业发行绿色债券不仅可以降低融资成本、传递绿色信号，从而提升创新效率，还可以通过降低债务违约风险，缓解内源压力，进一步提升创新效率。因此，本文提出以下假说。

　　假说1：企业发行绿色债券可以提升企业创新效率。

　　假说2：绿色债券可以通过缓解债务违约风险，提升企业创新效率。

　　二、研究设计

　　（一）数据来源及样本选择

　　本文选取2013—2023年A股上市公司数据作为研究样本，采用多期DID模型进行实证分析。将样本数据进行处理，剔除样本期内ST和*ST公司；剔除银行、保险等金融类上市公司；鉴于绿色债券在非金融行业主要发行的企业集中在制造业，建筑业，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，因此保留属于这5个行业的样本；剔除2013年之后上市的公司，以及数据缺失较多的上市企业，保持平衡面板数据中各企业样本量相同；剔除在2023年后首次发行绿色债券的企业；对所有的连续变量进行上下1%的缩尾处理。最后获得1 118家样本企业共12 298个观测值。数据主要源自于中国经济金融研究数据库（CSMAR）、行业划分依据证监会《上市公司分类指引》（2012）。

　　（二）模型设定与变量说明（见表1）

　　在设定模型时，借鉴Beck等[13]提出的不同时点的DID方法，考虑不同企业间可能存在的异质性特征，还纳入了时间维度的固定效应，设定双向固定效应模型如下。

　　EFF,=Q+F Green×Afi er,+y control,+Firm+Time;+EY（1）

　　模型中选取被解释变量EFF衡量企业创新效率，参考权小锋等[14]的做法，并加以调整，采用了一个综合性的度量方式，即企业当年的专利申请数（PAT）与当年的研发投入（RD）同时进行加1取自然对数后的比值，再放大100倍来度量企业当年的创新效率（EFF）。即EFF=100*In(PAT+1)/In(RD,+1)。EFF越大，企业的创新效率越高。式中主要解释变量为Greeni×Afterit，表示上市公司i在t年是否发行绿色债券。引入Greeni作为分组标识的虚拟变量，在观测期内有公开发行绿色债券记录的企业记为处理组，Greeni取值为1，而其余未发行绿色债券的企业则为控制组，取值为0。此外，设置时间虚拟变量为Afterit，对于处理组企业，若企业i在时间点t已经完成了绿色债券发行，则Afterit取值为1，若尚未发行，则取值为0；对于控制组企业而言，在整个样本期内都未发行绿色债券，因此Afterit均被赋为0。

　　除了上述关键变量外，考虑到企业自身的特征也会对创新效率产生影响，模型中还纳入了一系列控制变量Controlit。借鉴现有学者[6，11]的研究，选取托宾q值、财务杠杆、董事会规模、股权集中度、资产收益率、上市年龄作为控制变量。此外，Firmi代表企业的固定效应，Timet代表年份的固定效应，εit为残差项，具体变量定义见表1。

　　三、实证结果与分析

　　（一）描述性统计分析

　　表2为主要变量的描述性统计结果，企业创新效率EFF的均值为20.21，标准差、最小值和最大值分别为7.19、0和35.42，说明样本企业之间的创新效率水平存在较大差距，这种差距可以为我们提供研究分析的空间。中介变量债务违约风险（ZS）的最大值与最小值也存在很大差距，表明企业之间的违约风险具有明显差异性，为本研究创造了较好的条件。对于控制变量托宾q值（Tobinq）均值为2.14，杠杆系数（LEV）均值为0.44，董事会规模（Boardsize）均值为2.14，股权集中度（Top1）均值为0.33，资产收益率（ROA）均值为0.04，上市年龄（Age）均值为2.25。所有变量的分布均在合理范围内。

　　（二）基准回归结果

　　表3为模型（1）的基准回归模型检验结果。其中列（1）未引入任何控制变量，列（2）采取了个体和年份双向固定效应，两列的Green×Afterit的系数都为正，且显著性均稳固在1%的水平。列（3）在列（1）的基础上进一步加入了企业特征作为控制变量，列（4）加入所有控制变量和固定效应。得到的结果显示，Green×After的系数分别为1.688和2.040，均保持了高度显著性，且在1%的水平上显著，进一步凸显了绿色债券促进创新的有效价值。综合来看，在加入控制变量和固定效应进行回归前后，绿色债券发行的系数始终显著为正，且显著性较好。表3的回归结果全面而深入地验证了假说1。

　　（三）传导机制分析

　　本文为进一步探究绿色债券发行对企业创新效率的传导机制，参照张宏亮等[15]的做法，采用Altman[16]提出的Zscore模型进行量化分析，衡量企业的债务违约风险。当企业的Z值越小时，债务违约风险越大。

　　为了深入探究绿色债券发行对企业创新效率的潜在传导机制，参考温忠麟等[17]的研究，在主回归的检验通过的基础上，加入ZS值作为中介变量进行回归，验证债务违约风险是否在绿色债券发行对企业创新效率影响中产生传导作用。本文建立如下模型进行检验。

　　ZSit=α1+β1Greeni×Afterit+γ1Controlit+Firmi+Timei+εit（2）

　　如表4结果所示，列（1）呈现的是在加入所有控制变量下，绿色债券发行对企业创新效率的直接影响，与表3的结果相同。列（2）结果显示Green×After仍呈现出显著的正向效应，且其系数显著性水平达到了1%。表明企业发行绿色债券后，其ZS值会显著上升，而ZS值的增加正是企业债务违约风险降低的直接体现。当企业的债务违约风险得到有效缓解时，其在市场上被认为发生债务违约事件的可能性降低了，在市场上的地位与信誉度将得到提升，从而在经济市场上受到的制约变少。这种融资环境为企业提供了更为充裕的资金支持和声誉，进而使得企业有更多的可能性将资本投入到科研创新活动中。因此，表4中的结果验证了假说2成立。

　　（四）平行趋势检验

　　平行趋势检验是采用DID模型分析政策效果的前提，其核心在于验证处理组与控制组在政策实施之前是否具有相似的趋势或发展路径。鉴于绿色债券市场在2016年正式启动，选取2016年作为政策发行时点，向前追溯3年，向后延伸7年观察政策后的长期效应。

　　图1结果显示，在绿色债券政策正式发行的前3年，处理组与控制组之间并未呈现出显著的差异，两组的创新效率没有受到显著的政策效应影响，平行趋势假说成立。

　　在政策实施后的第2年系数开始显著，说明绿色债券发行政策存在增强企业创新效率的作用，并在政策实施后的第2年开始显现其效果。虽然在随后2~4年不再持续显著，从第5年才开始继续显著。这可能是政策效应的滞后性、不同企业响应政策的时间存在差异等多重因素共同作用的结果。从长期来看，绿色债券发行对企业创新效率的正面影响是存在的。

　　四、结论

　　（一）研究结论

　　基于2013—2023年中国A股非金融行业上市公司数据，并聚焦于发行绿色债券的5个集中行业，通过构建双重差分模型，来探究企业绿色债券发行对其创新效率产生影响的内在逻辑与路径。研究结果显示，绿色债券发行对企业创新效率具有显著促进作用。再经过传导机制的分析，发现绿色债券发行能够通过缓解企业债务违约风险，进一步推进企业创新效率提升。

　　（二）政策启示

　　在企业层面，第一，企业应充分运用好绿色债券发行带来的正向影响，认识到绿色债券降低融资成本和向市场传递积极信号的双重价值，随之带来的一系列政策优惠与声誉提升等效益。第二，企业在响应绿色政策之余，应加强环保管理和技术创新，降低对环境的负面影响，同时定期对外披露环境报告，维持并增强企业绿色声誉，提升企业的社会认同度。第三，企业还可以加强与金融机构、科研机构等外部单位机构的合作，共同探索企业创新和商业模式创新的新路径，为企业带来更多的发展机遇和资源支持。

　　在政府层面，构建全方位、多层次的绿色债券发行后监督管理体系，也是保障绿色债券市场健康发展的重要一环。政府应建立健全社会监督、媒体监督与法律制度监督相结合的外部监督网。在积极推动绿色债券政策实施的同时，还需确保绿色债券募集资金真正用于环境效益显著的项目，因此应严格要求企业绿色债券发行的审核与认证流程，确保绿色资金的专款专用以及使用情况得到及时、有效的跟踪和评估，明确企业违反绿色债券发行承诺的法律责任，加大处罚力度。

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