摘要：公开募集的基础设施REITs能够将不动产的既有存量及其潜在增量纳入资本市场的范畴。在我国，公开募集基础设施REITs市场尚处于萌芽期，对于REITs的价值评估研究还不够充分，而REITs的成熟发展离不开对其估值和定价的深入探讨，传统的评估方法是收益法，文章基于灰色理论的自由现金流折现模型法来评估基础设施REITs的价值，希望为后续的基础设施REITs资产价值评估实务提供参考。

　　关键词：公募REITs；灰色预测；价值评估

　　引言

　　基础设施证券投资基金（简称“基础设施REITs”）是一种专门用于投资基础设施项目的金融产品，它能够丰富基础设施项目的融资途径，盘活存量基础设施资产，能够将基础设施的既有存量及其潜在增量纳入资本市场的范畴。随着我国REITs市场规模的不断扩大，REITs在融资领域展现出越来越明显的优势，其稳定的收益和灵活的资本运作方式吸引了越来越多的基础设施运营商将其视为首选的融资工具，高速公路公司因其国有资产属性、较高的毛利率水平、稳定的经营性现金流获取能力，以及拥有规模庞大的可证券化存量资产等特征，已经成为公募REITs底层资产的理想选择之一。现阶段国内关于REITs价值评估的研究仍较为有限，相关评估体系尚不完善。只有通过科学、合理的价值评估，才能够真实反映REITs的内在价值，也为投资者做出理性、有效的投资决策提供有力的支持。

　　一、文献综述

　　谭德彬（2022）指出高速公路项目公募REITs的底层资产估值与其他基金估值存在显著差异，导致其底层资产估值差异明显。这种差异为原始权益人在非公开交易底层资产时带来了潜在风险。因此，需要制定公募REITs估值的细则，要求对底层资产进行估值，并尽量统一无风险报酬率、市场风险溢价和特有风险调整系数的取值标准[1]。苏文斌等（2022）在对现有基金底层资产的估值实务进行深入分析后，发现在理解基金底层资产的构成和应用评估方法方面存在若干误区。基于基金底层资产的价值特性，对多期超额收益法进行了优化和调整。这一改进旨在为特许经营类基础设施REITs的底层资产价值评估提供更加科学和实用的参考依据[2]。胡峰等（2022）以REITs产权类资产的估值方法为基础，结合评估实践，提出了收益年期、运营毛收入、出租率、租金增长率、运营净收入以及报酬率等核心参数的选取原则和方法，并分析了这些参数在REITs产权类资产估值中的应用情况和效果[3]。苗坤（2023）对基础设施REITs实施的必要性、现阶段发展状况和产品交易的风险进行了完整分析，并针对其存在的风险提出了建议[4]。柳兰萱（2024）通过分析REITs的特点、运作模式及其投资优势，探讨了其收益来源和潜在风险。研究表明，REITs能够为投资者提供稳定的现金流和长期的资本增值，但对于面临利率、市场、政策等多方面的风险因素。基于此，提出了加强REITs市场监管和完善风险防控机制的建议[5]。

　　二、基础设施REITs估值的特点

　　基础设施REITs通常包含如交通、能源、通信等关键领域的资产，这些项目往往会有长期的投资回收期和稳定的现金流收入。因此，在估值过程中，特别重视资产的质量及其长期收益的稳定性。投资者不但需要关注当前的租金收入或使用费，还会评估未来几十年内可能产生的现金流，确保投资的安全性和回报的持续性。此外，基础设施REITs通常涉及的是具有长期稳定收益潜力的基础建设项目，这类项目往往具备较强的抗经济周期能力。即使在宏观经济波动期间，如经济衰退或增长放缓时期，基础设施项目依然能够提供相对稳定的现金流回报。这是因为它们通常是公共服务或必需品的一部分，需求弹性较低。因此，在估值过程中，特别强调长期投资价值，并通过分析历史数据和未来趋势来评估其在不同经济周期下的表现。基础设施REITs的价值受底层资产影响，底层资产受外部环境变化的影响较大，包括但不限于宏观经济状况、政策法规调整、利率变动等。为了应对这些不确定性，估值模型需要具备一定的灵活性，能够快速响应并适应外部环境的变化。

　　三、基础设施REITs的评估方法

　　（一）市场法

　　市场法主要是通过参考公开市场上相似资产的交易价格，来估算被评估对象价值的一种方法，常用指标包括市盈率（P/E）和市净率（P/B）等。对于具有明确经营年限的高速公路类基础设施项目而言，这些指标存在明显局限性。市盈率反映的是投资者收回投资所需年限，但是随着剩余运营期缩短，其数值反而会下降，与经济逻辑明显不符；市净率虽表面上可行，但由于我国基础设施REITs普遍采用成本计量模式，账面价值未充分体现货币时间价值，导致其与公允价值差距日益扩大。总体来看，随着基础设施REITs项目临近上市，市净率会趋于1；距离上市越远或收费期限越长，市净率越高，最终在收费权到期时，账面价值与公允价值都将归零。所以，市场法并不适用于基础设施REITs的价值评估。

　　（二）成本法

　　成本法是一种评估资产价值的方法，其方法在于根据评估对象在当前现实条件下的重置或重建成本，即重新购置或建造一个全新状态的相同资产所需的支出费用，再扣除实体性损耗、功能性贬值和经济性贬值后的余额作为价值评估结果。然而，对于底层资产是高速公路这类REITs而言，其价值主要是来自于持续运营所产生的收益能力及现有运营状况，主要是车辆的通行费，而并非是单纯依赖建设或重置成本。因此，成本法在高速公路估值中的适用性较为有限，难以准确反映其真实市场价值。

　　（三）净资产估值法

　　净资产估值法（NAV）通过预估各项资产的未来12个月净营运收入（NOI），并将其折现，再加上土地价值、非租金收入等，扣除负债，并考虑其他调整项来评估REITs的价值。这种方法的优势在于其综合考虑了多种因素，不仅反映了账面价值，还包含了宏观经济的影响，更加符合投资者预期。但缺点是其主要关注有形资产，忽略了如商誉之类的无形资产，而这些无形资产也能影响营运资金和折现率等关键因素。

　　（四）P/FFO乘数法

　　P/FFO乘数法是一种相对价值评估模型，首先计算目标公司或项目的营运资金（FFO），然后选取与之资产类型、经营模式相近的可比REITs，确定其平均P/FFO乘数，并以此乘以目标项目的FFO，从而得出估值结果。P/FFO乘数法的优势在于操作简便、结果直观，便于在不同REITs之间进行投资价值比较。但其主要缺点在于P/FFO乘数的确定存在一定难度，需综合考虑资产区位、租金水平、成新度等因素进行调整。而现实中，合适的可比数据有限而且不易获取，影响了该方法的准确性与适用性。

　　（五）营运现金流折现法

　　营运资金现金流折现模型是基础设施公募REITs估值中常用的方法，计算公式为：FFO=净利润-不动产出售利得+房地产折旧费用。由于基础设施公募REITs的底层资产通常会产生稳定的现金流，使用FFO折现法进行估值较为合适。FFO不仅能够较好地反映底层资产的收益情况，还能通过年报等财务数据方便地计算得出。这种方法的优势在于考虑全面因素，但其应用还需要仔细分析各种因素对现金流和折现率的影响。

　　（六）基于灰色预测模型的现金流折现法

　　基于灰色预测模型GM（1，1）的现金流折现法是一种结合了灰色系统理论和传统现金流折现技术的方法。“灰色”一词意指系统中部分信息已知、部分信息未知的状态，介于信息完全明确的“白色”系统与信息完全未知的“黑色”系统之间。灰色系统理论主要针对小样本、不确定性的系统进行研究，具有对数据分布无严格要求的特点，适用于数据量有限但需进行有效分析的场景。鉴于我国公募REITs市场发展时间较短，可获取的历史数据较为有限，因此选用灰色系统理论中基础且应用广泛的GM（1，1）灰色预测模型，用于预测REITs的自由现金流，从而提升估值分析的科学性与可行性。

　　四、案例分析

　　（一）项目概况

　　HX基础设施REITs是2024年在上海证券交易所上市的基金，其底层资产是RY高速公路，全长41.2公里，设计时速为120km/h，于2010年9月开始运营，《关于RY高速公路东南段开征车辆通行费的通知》规定，剩余收费期限至2035年9月，该公司的剩余经营年限还有10.74年，该高速已经运营超14年，车流量稳定，本文选取HX基础设施REITs，对基金的底层资产RY高速的价值进行评估，评估基准日是2024年12月31日。

　　(二）折现率的计算

　　按照收益额与折现率口径一致的原则，折现率选取所得税前加权平均资本成本（WACCBT），公式如下。

　　wdc cBT=Rex[EI(D+E)](1-T)+Rd x DI(D+E)

　　其中：Re为权益资本成本，Re=Rf+β×ERP+Rs（Rf为无风险回报率，β为企业系统风险系数，ERP为市场风险超额收益率，Rs为企业特有风险超额回报率）；Rd为债权资本成本；E为股权价值；D为付息债务价值；E/（D+E）为股权占总资本比率；D/（D+E）为债务占总资本比率；T为企业所得税率。

　　1.无风险收益率Rf的确定

　　被评估对象的收益期限为10.74年，无风险利率通常可以用国债的到期收益率表示，则本次评估选择评估基准日时点，中国债登记结算公司（CCDC）提供的国债收益率10年期国债收益率作为无风险利率，即Rf=2.34%。

　　2.β系数的确定

　　β系数是衡量企业相对于资本市场整体回报的风险溢价程度，也用来衡量个别股票包括股市价格波动在内的整个经济环境影响程度指标。由于企业目前为非上市公司，一般情况下难以直接对其测算出该系数指标值，故本次通过选择与企业处于同行业的可比公司于评估基准日β系数的平均值作为参照。综合考虑可比公司与企业在业务类型、企业规模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等多方面可比性，最终选取了7家可比公司。7家公司均属于交通运输-高速公路行业，根据Wind系统公布的BETA计算器计算可比公司βL，并按上述公式计算得到可比公司βU（见表1）。

　　计算企业βL=βU×[1+（1-T）×D/E]=0.499 0。

　　3.市场风险超额收益率ERP的确定

　　市场风险溢价是指市场期望报酬率和无风险报酬率之间的差额。其中，市场期望报酬率Rm通常依据中国A股市场长期平均收益率来进行估算的。在本次测算中，选取了中国证券市场具有代表性的沪深300全收益指数作为基准指标，通过计算该指数自发布以来以年度为频率的几何平均收益率，确定市场期望报酬率Rm。在此基础上，扣除同期的平均无风险报酬率Rf，从而得出市场风险溢价m-Rf。经过数据的测算，当前中国市场的风险溢价水平为6.69%。

　　4.特有风险超额回报率Rs的确定

　　由于资本资产定价模型（CAPM）通常用于估算一个投资组合的预期收益率，而并非直接适用于单个公司的收益评估。由于单个公司在经营和财务上会具有更高的不确定性，其面临的风险通常会高于分散化投资组合的整体风险。因此，在评估单个公司或股票的投资回报时，应该在市场系统性风险的基础上，需要额外考虑其因特有风险所带来的超额收益要求。公司特有风险所对应的超额回报率，主要反映的是企业面临的非系统性因素所带来的风险溢价。本报告在分析中综合考虑了影响企业价值的相关特有风险因素，并对其可能带来的风险溢价进行了相应评估。

　　因为小企业要求平均报酬率明显高于大企业，本次评估规模风险报酬率选择0.5%，个别风险指的是企业相对于同行业企业的特定风险，主要有：企业所处的经营阶段；历史经营的状况；主要业务所处发展阶段；企业经营业务和地区的分布；公司内部管理及控制机制；管理人员的经验和资历；对主要客户及供应商的依赖；财务风险，综合本企业的规模风险报酬率和个别风险报酬率综合确定本次评估中的企业特有风险超额回报率1.95%。

　　5.权益资本成本的计算

　　Re=Rf+β×ERP+Rs=7.63%

　　6.债权资本成本Rd的确定

　　由于企业所在行业一般其债权资本成本与5年期以上中长期贷款利率较为接近，选用中国人民银行发布的评估基准日当月5年期以上市场报价利率（LPR）3.95%确定为债权资本成本。

　　7.折现率的确定

　　WACCBT=Re×[E/（D+E）]/（1-T）+Rd×D/（D+E）=8.31%

　　8.收益期

　　2010年9月，《关于RY高速公路东南段开征车辆通行费的通知》的有关规定，该公司的剩余经营年限还有10.74年，因此本次收益期采用有限期假设，预测期为2025年1月至2035年9月。

　　（三）项目自由现金流的测算（见表2）

　　根据表3的现金流预测值以及上文分析的折现率可以计算得出待评估资产底层价值为280 751.17万元，截至评估基准日2024年12月31日，基金共发行5亿份，估值为292 081.05万元，与市价的偏差率为-3.88%。

　　五、结论和启示

　　在当前宏观经济长期面临“资产荒”的背景下，基础设施REITs因其具备稳定收益和长期配置价值，受到各类资金的广泛关注与青睐。高速公路作为基础设施REITs的重要底层资产，具有通行费收入规模大、增长稳定、现金流持续性强等特点，展现出较好的资产质量和抗风险能力。同时，因高速公路这类资产权属清晰、收费期限明确，高度契合REITs对基础资产合规性和可预测性的要求。此外，面对行业内较大的债务压力，高速公路项目亟需多元化的融资渠道，而基础设施REITs正为此提供了有效的资本运作路径。基础设施REITs作为一种融合不动产与资本市场优势的创新型金融工具，代表了突破传统重资产运营模式的必然方向。通过发行基础设施REITs，能够有效盘活区域内具备稳定收益能力的存量基础设施资产，为政府及企业提供了可持续的资本退出机制。在基础设施逐步迈入存量发展阶段的背景下，REITs有助于减轻地方债务压力，防范系统性金融风险。同时，基础设施REITs还拓展了直接融资渠道，丰富了投资者的资产配置选择，推动资本市场服务实体经济的能力不断提升。

　　本文是基于灰色理论的企业自由现金流折现法，对REITs进行估值分析结果是280 751.17万元，与实际偏差-3.88%，说明该估值方法对REITs的价值评估具有一定的适用性和可行性，能够很好地反映其金融属性和整体运营管理水平。但是由于我国公募REITs市场尚处于发展初期，历史数据有限、信息不充分，传统估值方法面临一定局限性。在此背景下，采用基于灰色系统理论的自由现金流折现法（DCF）对REITs进行定价分析，能够在数据量较少的情况下仍保持较高的预测精度，有效缓解数据不足带来的估值难题，从而为REITs的合理定价提供科学依据，缓解因数据不足带来的评估难题，相较于传统方法，该价值评估模型也能够在二级市场交易中也能展现出更强的适用性和实践价值。对基础设施REITs价值评估方法进行了补充，为将来推出相关的基础设施REITs产品发行定价提供参考，为基础设施REITs定价问题提供一种新的思路。价值评估结果也能够为投资者提供一定参考。

参考文献：

　　［1］谭德彬.高速公路项目公募REITs底层资产估值的问题及建议——基于原始权益人的视角［J］.交通财会，2022（7）：36-42.

　　［2］苏文斌，赵强，于艳芳.特许经营类基础设施REITs底层资产价值评估研究［J］.中国资产评估，2022（7）：50-56.

　　［3］胡峰，张秀娟，李俊俊.REITs产权类资产估值方法的实践探讨［J］.证券市场导报，2022（12）：43-49+75.

　　［4］苗坤.浅析国内基础设施REITs的发展与交易风险［J］.中国工程咨询，2023（4）：74-79.

　　［5］柳兰萱.REITs的收益与风险分析［J］.投资与合作，2024（9）：38-40.