摘要:通过案例研究，发现企业成长是云南白药混合所有制改革的根本动因。混合所有制改革过程中，云南白药选择战略投资人、股权激励、员工持股计划、国有股权运营管理公司混合路径，构建公司董事会治理和激励机制。进一步分析混合所有制改革对云南白药财务管理的作用与影响，总结云南白药财务决策的利弊得失，揭示多元股权结构制衡、激励管理层提升企业经营业绩的作用逻辑。研究结果表明:云南白药与民营资本市场化双向选择有力地推动国有企业混改;员工股权激励是对原国有企业职工利益的保护;明确混改对价资金来源，限制大股东股权质押更有利于国有资本的保值增值;制衡性公司治理结构仍然存在决策效率不达预期的风险。

　　关键词:云南白药;混合所有制改革;战略投资人;员工持股计划;国有股权运营管理公司

　　0引言

　　混合所有制是国有经济与私有经济相结合形成的一种混合经济，是国有企业未来发展的方向和趋势。混合所有制改革(以下简称“混改”)旨在保留一定国有股比例，引入民营资本，促使国有企业成为市场化的主体。上市公司云南白药集团股份有限公司(以下简称“云南白药”)是较早实施混改的地方国有企业。本文通过梳理云南白药的混改路径，揭示公司董事会治理和激励机制的构建，分析提升企业财务管理水平，强化其经济效益的发展逻辑。

　　1文献综述

　　1997年党的十五大报告首次使用了“混合所有制经济”概念。2013年党的十八届三中全会确定混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式。2018年7月，《国*院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》发布，明确指出通过构建国有资本市场化运作的专业平台，实现国有资本所有权与企业经营权分离。根据国有企业改革的历史，沈红波［1］提出国有企业混合所有制改革理论分析框架:首先，降低国有企业的关联交易，还原企业的真实利润，为国有企业上市创造条件;其次，战略投资人增资入股，重构国有企业的控制权;最后，强化国有企业的激励约束机制，完善公司治理。国有企业通过引入私有产权、构建战略投资平台、试行员工持股计划等多种混合路径实施混改［2］。民营资本投资国有企业改变了国有股“一股独大”的现状，多元化的股权结构为提升公司治理效率奠定基础。

　　国有企业在社会主义建设的不同历史阶段有着不同的时代任务。20世纪90年代，国有企业在缺乏制衡机制下存在严重的委托代理问题，加之政府行政管制，经营绩效严重下滑。为了实现国有资本的保值增值，提高国有企业的市场竞争力，杨瑞龙［3］提出混合所有制改革的分类分层策略，即根据企业在国民经济中的不同性质与功能，实施不同的改革战略，把处于商业类特别是竞争性领域里的国有企业进一步推向市场。

　　现有研究主要从持股比例、激励与监督两个方面评价混改效果。民营资本与企业绩效、投资效率之间的正相关关系［4-7］，证明混改能够提升国有企业效率。但对国有股权保留比例的研究结论存在一定差异。马连福等［5］以2001—2013年上海交易所国有竞争类上市公司为研究样本研究发现，当非国有股持股比例处于30%～40%时，企业绩效的提升作用最为显著。张蕊和蒋煦涵［8］通过研究混合所有制与国有股最优比例关系得出:国有股比例与工业增加值呈“倒U”形关系，其最大值出现在国有股比例为46.6%时。赵宇朦和刘翰林［6］提出混合深入度和混合制衡度是影响国企投资效率的重要因素。混合深入度是指非国有股权的持股比例;混合制衡度是非国有股与国有股权持股比例之差。混合深入度的增加增强了非国有股东对国有控股股东的监督作用，有利于改善企业投资效率;而混合深入度的进一步提高，会引发非国有股东的机会主义行为，从而导致投资效率下降。混合制衡度越高，非国有股东对国有股东的制衡作用越强，有助于抑制国有股东非效率投资行为。李向荣［7］研究发现，混合所有制企业中，制衡股东持股比例与公司绩效显著正相关;制衡股东身份类型与公司绩效显著相关。以上研究结果表明民营资本的最优持股比例应该是既能发挥监督、制衡国有股权的作用，又不会引发非国有股东机会主义行为的持股比例。民营资本的激励与监督是提升国有企业效率的关键。提升股权激励水平可以抑制高管防御行为［8－9］，并且非国有股东提升了国企内控质量和会计信息透明度［10-11］。郑国坚等［12］研究发现:单纯的非国有股东持股难以提升国企高管薪酬业绩的敏感性;只有当非国有股东拥有董事席位时，才可以显著提升国企高管薪酬业绩的敏感性。杨志强和李增泉［13］进一步明确，混合所有制改革引发的法人治理结构改变客观上改进了企业激励机制和企业效率。

　　杨红英和童露［14］围绕董事会构成和运行机制等公司内部治理问题，探讨了混合所有制企业的董事会治理模式、权力制衡机制和决策机制等。在地方国企和竞争性国企中，政府放权意愿显著提高了非国有股东委派董、监、高的比例［15］。叶玲［16］则补充了民营资本制衡机制在股权结构、董事会、监事会和管理层4个方面的调整路径。

　　现有文献重点研究持股比例、公司治理结构对企业绩效的影响，但很少有文献研究股权制衡如何通过企业财务管理发挥治理效应及其监督作用。混合所有制改革的目的是提升企业经营业绩。经营绩效评价是加强企业财务管理的重要手段。本文通过云南白药混改案例，旨在分析激励机制和董事会治理结构如何在市场经济中监督管理层的财务决策，从而揭示多元股权结构制衡、激励管理层提升企业经营业绩的作用逻辑，为国有企业进行混合所有制改革提供建议和对策。

　　2云南白药的发展战略

　　2.1云南白药发展概况

　　云南白药前身是成立于1971年的云南省地方国有企业云南白药厂。1993年5月企业股份化改组，成立云南白药实业股份有限公司。同年11月6日，公司IPO引入社会公众2 000万股，占总股本的25%。1993年12月15日公司在深交所上市，股票简称云南白药。1996年10月公司更名为云南白药集团股份有限公司(股票简称不变)。从上市之日到2022年6月30日，云南白药经过2次配股、2次增发、1次股票期权激励计划、6次转股和5次送股(见表1)，股本规模从8 000万股增长到1 796 862 549股，年均复合增长率接近11.33%。云南白药经营范围涉及药品制造、新药研发、药品流通服务、中药资源开发、营养保健、健康护理等业务领域。公司以事业部形式，按照产品系列及服务划分为药品、健康产品、中药资源、医药商业和茶品业务板块。2021年新任CEO履职。云南白药提出“守护生命与健康”的企业愿景，确立中医药、口腔护理、皮肤科学、女性关怀和骨伤科等5个深度发展方向。企业发展志在解决用户骨骼、牙齿、眼睛和综合循环系统的问题，并让云南白药成为每一位用户的终生健康伴侣。云南白药的战略定位发展方向清晰、目标市场明确，并且具有长期性。

　　2.2云南白药混改动因分析

　　根据国家统计局统计数据，2012—2016年间医药工业总产值逐年增加，增长率保持在两位数(见表2)，大健康市场呈现良好的发展趋势。随着药品集采制度的实施，医药行业的利润在不断下降。同时外国制药企业凭借其强大的资本与创新优势也逐步扩大对我国医药产业的进攻。这些因素都导致医药行业的竞争更为激烈。云南白药是享誉中外的中华老字号品牌企业，首批国家创新型企业，产品质量备受大众信任，产品毛利率一直维持在30%左右。虽然云南白药作为驰名商标具有巨大的无形价值，但是近年来公司营业收入增长率持续下降，盈利能力呈现下降趋势(见表3)，企业经营发展遭遇瓶颈。

　　2016年以前，云南省国资委先后通过云南省医药总公司、云南省医药集团有限公司、云南云药有限公司、云南白药控股有限公司(以下简称“白药控股”)，多层级间接控股云南白药(见表4)。虽然白药控股是云南白药的第一大股东，但是云南白药绝对控制权仍掌握在云南省国资委手中。加之由于白药控股母公司特殊的体制机制，公司董事会成员均由国资委直接委派任命，董事会并不具备真正的决策权。云南白药经营过程中重大事项的决策审批，仍需上报云南省国资委，层层审批的治理模式导致决策链条过长，决策效率低下。首先，这种治理结构也违背现代企业管理制度，使得公司内部治理效率低下;其次，经理人的选聘与任用也由云南省国资委委派任命，未能形成市场化的经理人进退机制;最后，政府干预下僵化的内部治理模式，导致企业缺乏对管理人员的适当激励。总之，有待改善的内部治理抑制了企业发展。

　　企业发展可以依赖内源资金，但生物医药产业高风险、高投入、快速发展的行业特征，使得云南白药不能完全走内涵式的发展道路。尽管生物医药是云南省重点布局发展的七大主导产业之一，但是政府对云南白药的投入有限;银行信贷又和企业的规模息息相关。2013年党*央确立混改在我国经济发展的战略地位。作为处于完全竞争的生物医药行业的优质国有资产，2016年7月19日云南白药启动混改。截至2022年6月30日员工持股计划实施，历经6年，云南白药混改全面完成。与其说云南白药混改是我国国企改革发展的时代要求，不如说混改为云南白药发展提供了一个良好的制度环境。因此，企业成长是云南白药混改的根本动因。

　　3云南白药的混改路径

　　3.1战略投资人

　　战略投资人通常是和拟投资企业属于同一行业或相近产业，或处于同一产业链的不同环节，除获取财务回报以外，更看重其战略目的。云南省国资委希望云南白药混改既能获取资金支持，还能获得投资者在公司管理或技术方面的支持，引入战略投资人就不失为一种可行方案。战略投资人则要求在公司董事会和监事会中拥有一定席位，从而保证其参与公司经营决策的权利。由于战略投资者对公司控制和董事会比例上的要求更多，较多地介入管理，这会增加双方在管理和企业文化上磨合的难度。

　　3.1.1云南合和集团

　　2015年1月22日云南中烟、红塔集团、红云红河集团共同出资成立云南合和集团。云南中烟隶属中国烟草总公司。红塔集团是云南中烟下属的具有独立法人资格的核心骨干企业。因此，云南合和是一家央属国有企业。1992—1997年国有企业改革进入产权多元化阶段;1998—2002年转为抓大放小阶段［17］。公开资料显示，1999年9月16日玉溪红塔集团(云南红塔集团前身)主动增持云南白药股份达到22.27%，但该项增持并未得到上级机关批准(见表5)。于是，红塔集团主动减持持股比例，1999年末仅持有云南白药4.89%。2000—2002年，红塔集团通过收购云南省医药集团有限公司、昆明水泥和深圳市好利意实业发展公司持有的云南白药股份，将持股比例提升到26.06%。2003—2014年国有企业改革进入优化所有权约束机制阶段，2003年7月14日云南省国资委收购了红塔集团的部分股权，红塔集团持股比例降到15.14%。2015年开始分类推进国企改革，红塔集团的持股比例持续降低。2017年4月20日，云南合和集团承接红塔集团成为云南白药的重要持股人。截至2022年6月30日，云南合和集团持股云南白药8.14%(见表6)，成为公司第三大股东。投资云南白药是和合集团战略发展多元化的选择。

　　3.1.2新华都及其一致行动人

　　上市公司新华都以经营百货、超市为主，具有丰富的商业零售经验。陈发树，是新华都的创始人和实际控制人。陈发树对云南白药的投资最早可以追溯到新华都与红塔集团的股权纠纷。在国企优化所有权改革的意见下，2009年9月14日，采用一次性、现金支付购股款方式，总价款2 207 596 050.22元新华都受让红塔集团持有的云南白药65 813 912股，占总股本的12.32%。由于并购合约的不完善，红塔集团以未获得财政部审批为理由，拒绝办理股权转让手续。尽管此次并购没成功，但是这坚定了陈发树投资云南白药的决心。2015年陈发树及其一致行动人持股云南白药4.25%。

　　2016年混改启动，被并购方云南白药提出混改的4个条件:第一，采用“增资扩股”而非“股权转让”方式;第二，混改主体选择白药控股而非上市公司云南白药;第三，股权设计上采用无实际控制人模式;第四，明确引入的非国有资本合作方必须尊重“配方所有权属于国家、使用权属于白药股份”的规定。企业成长是混改的根本动因，增资扩股是混改的必然选择。选择白药控股混改有利于云南省国资委指导和把控改革进程。这既能直接调整云南省国资委所持股权而不牵涉云南白药其他股东，还可以降低操作难度，降低改革风险。无实际控制人的股权结构有利于吸引小股东，实现股权的制衡作用。强化知识产权保护无疑是对民族品牌的最大保护。并购要约一经发出，平安集团、阿里巴巴、复星集团、华润集团、新华都等应邀而至。2017年3月16日新华都接受改革方案全部条件并同意股权锁定6年，以253.7亿元增资白药控股取得其50%的股权(见图1)。至此，云南白药混改第一步完成。新华都丰富的零售经验无疑会对云南白药医药商业产生协同效应。

　　3.1.3江苏鱼跃

　　江苏鱼跃是国内最大的康复护理、医用供氧及医用临床系列医疗器械的专业生产企业之一，是上市公司鱼跃医疗、万东医疗的控股股东。2017年6月6日白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃4家签署《增资协议》。江苏鱼跃集团以现金56.38亿元、增资方式购入10%股权进入白药控股。引入江苏鱼跃有利于弥补云南白药在医疗器械上的不足，更有利于开拓大健康市场。2017年12月21日，为了解决混改前白药控股营收账款的遗留问题，白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃四方签署补充协议，同意新华都、江苏鱼跃不再履行最后一笔增资款55.80亿元和12.4亿元的缴纳义务，即新华都、江苏鱼跃最终分别以197.90亿元和43.98亿元增资白药控股，持股比例不变(见图2)。

　　2019年云南白药混改进入第二步，上市公司云南白药反向吸收合并母公司白药控股。一是3月22日白药控股完成定向减资。根据云南白药2019年4月25日公告，新华都回收34.55亿元现金，同时白药控股分别调整国资委、新华都、江苏鱼跃持股比例至48.049%、41.276 0%、10.677 1%。二是云南白药反向吸收合并母公司白药控股。吸收合并完成后，云南省国资委、新华都和江苏鱼跃成为上市公司云南白药的股东，并承诺锁定所持股份，以维持上市公司股权结构的长期稳定。至此，云南白药混改第二步完成。截至2022年6月30日，新华都持有云南白药24.25%的股权，成为公司第二大股东;江苏鱼跃持有云南白药5.56%成为公司第四大股东(见表6)。

　　3.2股权激励与员工持股计划

　　为充分调动管理者和员工的积极性，建立健全共创共享的长效激励约束机制，提升公司的吸引力和凝聚力，实现公司、股东和员工利益的一致性，从而提高公司核心竞争能力，推动公司稳定、健康、长远发展，云南白药混改第三步是实施股权激励和员工持股计划。公司分别于2017年11月27日和2018年11月1日公告了《高管薪酬管理办法》和员工持股计划预案。2020年3月27日，云南白药公告称，激励计划拟向激励对象授予的股票期权总量为2 000万份，约占本激励计划签署时公司股本总额1 277 403 317股的1.57%。首期股票期权于2020年6月18日授予完成，2021年6月18日首期授予部分可以行权。2020年6月17日—2020年12月25日期间公司回购股票16 699 997股，占公司总股本比例1.31%，拟用于员工持股计划。2021年3月25日实施2021年员工持股计划，2022年6月30日员工持股计划授予完成。截至2022年6月30日，2021年员工持股计划持有云南白药1.3%的股权，成为公司第七大股东(见表6)。

　　3.3云南省国有股权运营管理有限公司

　　云南白药混改第四步是云南省国资委转变管理角色。1997年，云南省国资委和云南省财政厅发起设立云南省投资控股集团有限公司(投资公司)。根据《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，2019年6月21日云南省国有股权运营管理有限公司(股权运营公司)成立，注册资本1 602 251.41万元。2020年5月27日，云南省国资委将所持股份划转注入股权营运公司，实现了国资监管由“管资产”到“管资本”的转变。2022年2月7日投资公司购入股权运营公司100%股权。2022年6月15日，中国人寿资产管理有限公司与云南省签署合作协议战略、现金增资90亿元，购入投资公司24.79%股权。至此，政府-资本运营平台-企业的3层架构组织形成，实现政企分离。截至2022年6月30日，云南省国有股权运营管理有限公司持有云南白药25.04%的股权，成为公司第一大股东(见图3)。

　　综上所述，通过引入私有产权、战略投资人、股权激励和员工持股计划、国资委多层级控股方式，云南白药混合所有制改革创新性地形成国企与民企混合、央企与地方国企混合、国企与外资混合。截至2022年6月30日云南白药前十大股东持股比例达到74.06%(见表6)，多元股权结构得以构建。

　　4民企参股和吸收合并中云南白药的估值分析

　　公司估值是并购的核心问题。围绕估值企业并购策略需要明确3个问题。首先，需要确定并购交易的股份比例，即云南白药控股股东云南省国资委需要转让多少股份?新华都和江苏鱼跃各受让多少股份合适?其次，需要确定交易价格。最后，确定并购对价的支付方式。民营资本进入云南白药的混改历时4年，并购交易价格随着资产评估也在不断调整。根据混改方案公布日、2017年12月31日白药控股完成增资扩股、2019年9月30日吸收合并完成4个关键时间点，在不考虑时间价值的情况下，本文对云南白药估值和股票市值进行了比较(见表7)。混改方案公布日，新华都、江苏鱼跃的并购溢价高达88.34%和44.08%。社会普遍惊叹“云南白药是否值此价值?”随着云南白药股票市价的增长，以及白药控股减免新华都、江苏鱼跃最后一笔增资款，与2017年底云南白药股票市值1 060亿元相比，新华都和江苏鱼跃的并购溢价已经不存在。吸收合并完成后，根据2019年9月30日市价核算，云南白药市值与并购估值基本一致，约为970亿元。

　
　　根据网易财经公布的云南白药十大股东数据，云南白药吸收合并完成后，云南省国资委持股25.14%，新华都及其一致行动人持股25.07%，江苏鱼跃持股5.59%，其他大股东的持股比例均未超过10%;云南白药保持无实际控制人。如果云南省国资委在混改中保留绝对控制权，势必影响新华都和江苏鱼跃的话语权。2016年云南白药的资产规模接近246亿元。在无实际话语权的条件下，新华都和江苏鱼跃又怎么会以现金支付方式出价310.08亿元(253.7+56.38)溢价并购云南白药?尽管新华都和江苏鱼跃最终实际支付现金207.43亿元(163.45+43.98)，但与云南白药的资产规模相比而言，当时的并购溢价仍然存在。在并购溢价与控制权之间权衡，云南省国资委舍弃了控制权，选择了并购溢价。而新华都和江苏鱼跃通过并购溢价获得云南白药的话语权。与云南白药股票市值相比，民企参股的交易价格符合市场预期。

　　5终极控制人与公司治理结构

　　终极控制人［18］是指在公司中具有最终控制权且不被任何人所控制的股东。以超过5%控制权确认的终极控制人统计情况见表8。其中，国有股权拥有31.98%控制权，新华都及其一致行动人掌控24.97%控制权，江苏鱼跃及其一致行动人拥有5.56%控制权。假如新华都与江苏鱼跃签订一致人协议，二者控制权合计30.35%，与国有控制权相差1.45%，国有与民营终极控制权保持相互制衡。地方政府的终极控制权比中央政府多拥有5.66%，是对地方国有企业特征的保留。

　　公司治理结构采用“三权分立”制度，即决策权、监督权和经营权分属于董事会、监事会和管理层，通过权力的制衡使三大机构各司其职、相互协作、相互制约。混改带来的股权结构多元化引起公司治理结构的重大变革，并引发内部治理机制产生联动反应。首先，围绕以董事会为核心的公司治理结构做出动态调整以更明晰的角色定位行使职责。《公司法》规定股份有限公司董事会成员为5～19人。云南白药选择设立11位董事。根据股东持股比例换算得出云南白药第一、二大股东分别持有3个席位;第三大股东和合集团获得1个席位;独立董事4个席位。虽然国有股权比民营股权多1个席位，但是独立董事席位与国有股权席位相同。董事会内部制衡约束健全了董事会权责对等、协调运转和相互制衡的决策与监督机制。其次，完善企业监事会的监督权。云南白药选择设立7位监事。民营股权比国有股权多1个席位，正好是对董事会席位中国有股权的有效监督。并且第一大股东和第二大股东分别出任董事长和监事会主席(见表9)，国有股东与民企股东相互制衡得以进一步加强。为了提高董事、监事的工作积极性，公司实施了股权激励和薪酬改革。董事会成员持股比例达到总股本的2.17%。董事会人员薪酬和监事会人员薪酬分别达到3 100万元和1 075万元。最后，混改推动了经理人市场化的进退机制。2021年3月外聘首席执行官。2022年1月外聘首席科学家，6月外聘首席财务官(见表10)。激励计划后，高管持股占总股本的0.2%，薪酬达到7 027万元。借鉴民营企业对管理层的激励约束措施，云南白药建立了更加灵活高效的激励机制，激发公司管理层的工作热情与效率，实现公司与个人价值共同发展的新局面。混合所有制改革表面上看似企业股权结构调整，实则是建立更加有效制衡的公司法人治理结构和公司治理机制，完善企业市场化运营机制，提高企业经营效率。

　　6混改对云南白药财务管理的作用与影响

　　并购效果评价分为短期效应和长期效应。混改效果的短期效应一般采用事件研究法分析混改公告的市场反应，长期效应则采用财务绩效评价。现有研究认为，云南白药混改市场反应积极，会产生累计超额收益率［1，19-20］;而财务绩效没有明显提高［1］。混合所有制改革的目的是通过构建有效制衡的公司法人治理结构和公司治理机制，形成企业市场化运营机制，从而提高企业经营效率。云南白药混改历时6年才得以全面完成。公司治理机制的有效运行依赖于董事会、监事会和激励机制相互协调与配合。随着董事会、监事会和激励机制建立和稳定，公司经营管理层人员的选聘与任用才能形成市场化运行机制，经历一段时间之后，企业经营绩效才能体现。由于云南白药混改完成时间不足1年，本文从财务管理内容视角出发，分析混改对云南白药财务管理的作用与影响，总结云南白药财务决策的利弊得失，揭示多元股权结构制衡、激励管理层提升企业经营业绩的作用逻辑。

　　6.1混改拓宽了云南白药的筹资渠道，为企业发展筹集了大量资金

　　首先，混改完善了国有企业获取民营资本的筹资机制，从而拓宽了云南白药的筹资渠道。2017年6月27日云南白药股权出让获取民营资本207.43亿元。2016年云南白药资产规模接近246亿元。云南白药混改第一阶段成功筹集接近85%资产规模的民营资本，为企业发展筹集了丰厚的资金。其次，混改构建了地方政府融资平台，有利于明晰中央政府与地方政府的投资、权益关系，从而扩充了云南白药的资金来源渠道。2022年6月15日中国人寿增资股权运营公司90亿元，以并购溢价303.88%((90亿元－160亿元×24.29%)/160亿元×24.29%)获得云南白药6.2%的控制权。虽然地方政府融资平台募集的这笔资金没有直接投入云南白药，但是地方政府融资平台扩充了云南白药获取中央政府资金的来源渠道。云南白药混改不但解决了企业自身发展所需的资金，还为地方发展筹集到中央政府的投资，可谓一石二鸟，筹资效应突出。

　　6.2缺乏战略规划的多元化投资引发潜在的财务风险

　　云南白药是如何使用207.43亿元募集资金呢?2017—2021年间，除了用于高管外聘(见表10)、员工招聘(见表12)以及激励计划和员工持股计划股票回购以外，云南白药主要将资金用于证券投资等非主营业务上(见表11)。2018年以前企业没有证券投资。2019年证券投资72亿元，小有盈利。2020年证券投资增加到138亿元，非主营业务收入占利润总额的33%。2021年证券投资亏损19.8亿元，非主营业务收入亏损占利润总额的一大半。2022年6月更换首席财务官，证券投资减少到56.5亿元，证券投资亏损减少到4.4亿元，非主营业务亏损仍然占利润总额的四分之一多。云南白药将大量资金投入证券市场表明企业财务决策缺乏应有的风险防控措施，从而导致2021—2022年非主营业务的重大亏损。这也许就是外聘首席财务官的直接原因。

　　投资是实现财务管理目标的基本前提，是公司发展生产的必要手段，也是公司降低经营风险的重要方法。美国医药企业强生公司通过战略收购进行企业扩张，例如，强生公司在1995—2014年间共发起70起以上的重要收购，形成了超过200家子公司的公司结构，2013年其营业收入达到710亿美元［21］。Wind数据显示，截至2022年6月30日，2017年后云南白药发起的并购只有两次。2022年3月7 760万元并购保健设备制造企业金健桥70%股权;2022年4月110亿元并购从事保健护理产品经销企业上海医药18.02%股权。混改启动以来，董事长王明辉一直兼任公司临时CEO。

　　2021年3月外聘董明出任公司CEO。2022年前云南白药没有围绕主营业务展并购投资，很大程度上是由于公司还没有形成明确的发展战略，公司治理机制还处于磨合阶段。随着新任CEO的到来，公司进一步明晰了发展战略。云南白药产品及企业文化宣传广告出现在央视新闻频道的黄金时段。2022年9月公司投资2 000万元将在全球范围内对前列腺癌核药进行研究开发、生产和商业化活动。企业投资和经营活动有序推进中。因此，投资和经营决策应符合企业战略发展的长期需求，而缺乏战略规划的多元化投资引发潜在的财务风险。

　　6.3研发资金投入不足或将影响企业的可持续增长

　　研发投入是影响企业成长的重要因素。虽然混改为云南白药带来207.43亿元增量资金，企业研发投入的资金却没有显著增加(见表12)。新冠疫情发生之前，研发收入占营业收入比例逐年小幅上升。2021年研发投入大幅增加，研发投入资金比2020年增长83%。按照沈红波［1］的标准，选择东阿阿胶和云南白药进行研发投入比较。尽管2021年企业研发投入增加，但是东阿阿胶研发投入占营业收入比例远远高于云南白药。相比研发资金投入，云南白药研发人员增长较快。这反映出公司对人才储备的重视。混改促进了企业人才市场化进退机制的形成。2022年随着外聘教授张宁出任公司首席科学家，云南白药开启前列腺癌症药品的研制。尽管公司重视科技人才的储备，但是如果不增加研发投入资金就无法发挥科技人员的创新能力。因此，研发资金投入不足或将影响企业的可持续增长。

　　6.4混合所有制改革是影响云南白药股利政策的重要因素

　　云南白药混合所有制改革前后股利分配情况见表13。混改前企业的股利支付率为28.57%。混改后，股利政策呈现高额现金股利、股利支付水平快速增长、不稳定的变化特点。高额现金股利的原因之一是为了迎合企业股权激励的需要。企业混改的第三步是实施股权激励。根据激励计划规定，股票期权行权的业绩条件之一是年度现金分红比例不低于40%。2017年股利支付率49.67%正是为了满足行权条件而作的前期准备。现金分配是上市公司回报投资者最重要的方式之一。但是在混改筹集大量民营资本后，就选择远远高于行权条件40%的现金分红比例，会让资本市场认为这是“手指头卷煎饼”———自己吃自己的不合理行为。为什么在已经形成多元治理结构下，云南白药还是选择这种分配政策呢?推动混合所有改革的杠杆资金是企业发放高额现金股利的又一原因。

　　在白药控股增资扩股的并购中，民营资本新华都和江苏鱼跃均采用杠杆收购方式完成对价支付，两家公司分别债务融资170.29亿元和22亿元。混改过程中，股权运营公司、新华都和江苏鱼跃均质押了股权。这些债务资金是影响企业发展的主要风险之一。因为吸收合并协议已经锁定了并购各方的股权，所以三方都无法通过股权出售套现来偿还并购债务。由于质押股权的市值下降(见表14)，三方在偿还本息的情况下，还有补足抵押金的压力。因此，偿还债务和补充抵押金事实上主要依赖云南白药的现金分配。这是国有股东和非国有股东都同意采用高额现金股利进行分配的深层次原因。正是为了偿还并购的债务资金，云南白药才会制定现金分红比例不低于40%的股票期权行权条件。因此，混合所有制改革是影响云南白药股利政策的重要因素。

　　7案例启示

　　7.1国有企业与战略投资人市场化双向选择推动云南白药混改

　　1999年云南红塔集团(云南和合集团前身)为了达到经营多元化投资了云南白药。2009新华都及其一致行动人为了实现战略转型，提出收购云南红塔持有的云南白药股份。虽然此次收购未成功，但是坚定了新华都投资云南白药的决心。2016年云南白药并购要约一经发出，新华都就表示全面接受要约条款，愿意以“增资扩股”方式参与企业混改。云南白药之所以接受新华都成为战略投资人，一方面是新华都同意现金增资;另一方面是新华都实控人陈发树2015年就已经以自然人身份持有公司4.25%股份。如果云南白药拒绝新华都的要约申请，就意味着云南白药混改会引入更多的民营资本。这将导致混改方案更加复杂。根据要约收购规则，接受新华都就成为市场竞争的必然结果。为了进一步增强企业医疗器械方面的竞争力，云南白药同时引入了江苏鱼跃。云南和合集团、新华都及其一致行动人和江苏鱼跃通过市场竞争最终成为云南白药的战略投资人。云南白药作为传统的中医药企业要想在大健康市场中保持竞争优势，就必须拓展发展方向。企业发展需要资金投入，云南白药和地方政府的资金有限，而混合所有制改革能够为云南白药发展筹集大量资金。基于企业发展的需要，云南白药通过资本市场采用要约收购方式与新华都、江苏鱼跃达成增资扩股协议。这是国有企业与民营资本市场化双向选择的成功。

　　7.2员工持股计划是对国有企业职工利益的保护

　　职工是企业的重要利益相关者。在数智时代，职工是企业重要的“无形资本”。为了吸引、留住员工并激励员工为企业价值最大化而努力，员工持股计划就成为企业实施股权激励的重要方式。云南白药混改给予员工持股计划1.3%的股权，使其成为公司的第七大股东。这充分体现了混改企业对原来国企职工利益的保护，也是对国有企业发展历史的尊重和认可。

　　7.3明确混改对价资金来源，限制大股东股权质押更有利于国有资本的保值增值

　　由于云南白药混改条件之一就是增资扩股，对价支付采用现金支付也是此次混改的重要特点。新华都、江苏鱼跃分别以88.34%和44.08%的并购溢价支付了并购资金。大量现金流为云南白药发展提供了资金保障。但这种资金注入也存在一定潜在的风险。在混改中，战略投资人新增资金的来源并未披露。这些资金是战略投资者的自有资金还是借入资金。如果是自有资金，那么支付对价会不会导致公司陷入资金断流?如果是借入资金，那么是抵押贷款还是信用借款?如果资金来源公司出现财务危机或偿债能力不足，就会将财务风险传递到混改公司，从而引发混改公司的风险决策。云南白药混改对价支付的现金款项部分来源于债务融资。由于通过股权质押获得债务融资，所以混改的投资者事实上是利用云南白药的资产来偿付部分并购资金。这种对价支付对于混改企业而言存在掏空动机，并不利于国有资本的保值增值。因此，在混改公告中应该进一步明确对价支付至今的来源、性质和大小。并且为了防止掏空混改企业，应该限制大股东进行股权质押的数量和时间。

　　7.4制衡性公司治理结构仍然存在决策效率不达预期的风险

　　尽管混合所有制改革试图通过公司治理结构优化、管理层级缩减，从而提高企业的运营效率，但是相互制衡的股权结构依然存在决策效率不达预期的风险，甚至产生悬而未决的尴尬现象。云南白药CEO职位遴选耗时将近五年就是一个表现。2016年7月云南白药启动混合所有制改革，董事长一直兼任CEO，直到2021年3月才正式聘任CEO。不可否认，由于战略投资人与公司管理者在管理方式和企业文化上的差异，相互制衡的股权结构必然增加企业的整合成本。因此，在制衡股权结构下，如何降低整合的机会成本、规避决策风险是对公司治理水平的重要考验。

　　8结语

　　地方国企采用股权制衡式混改有利于吸引民营资本进行投资。股权制衡式混改的前提和关键是国有企业和民营资本关于企业混改和未来发展的认识要达成一致。否则，股权制衡也可能导致相关决策长期、悬而未决的结果。加强混改对价资金和股权质押的信息披露，有利于社会公众股股东、监管机构对公司的监督，从而有利于规避上市公司由于多元化投资带来的财务决策风险。员工持股计划如何在股权制衡公司实施话语权是我国企业需要进一步探讨的一个主题。股权制衡公司如何提高决策效率是公司治理亟须解决的重要问题。

参考文献

　　［1］沈红波，张金清，张广婷.国有企业混合所有制改革中的控制权安排［J］.管理世界，2019(10):206-217.

　　［2］李向荣.基于多重代理理论的国有企业混合所有制改革研究［J］.宏观经济管理，2018(7):53-58.

　　［3］杨瑞龙.以混合经济为突破口推进国有企业改革［J］.改革，2014(10):19-21.

　　［4］刘小玄，李利英.改制对企业绩效影响的实证分析［J］.中国工业经济，2005(3):5-12.

　　［5］马连福，王丽丽，张琦.混合所有制的优序选择:市场的逻辑［J］.中国工业经济，2015(7):5-20.

　　［6］赵宇朦，刘翰林.国有企业混合所有制改革对投资效率的影响［J］.生产力研究，2018(8):136-140，151.

　　［7］李向荣.混合所有制企业国有股比例、制衡股东特征与公司绩效［J］.经济问题，2018(10):101-104.

　　［8］张蕊，蒋煦涵.混合所有制改革、国有股最优比例与工业增加值［J］.当代财经，2018(2):115-123.

　　［9］杨志强，石水平，石本仁.混合所有制、股权激励与融资决策中的防御行为:基于动态权衡理论的证据［J］.财经研究，2016(8):108-120.

　　［10］刘运国，郑巧，蔡贵龙.非国有股东提高了国有企业的内部控制质量吗?:来自国有上市公司的经验证据［J］.会计研究，2016(11):61-68.

　　［11］曾诗韵，蔡贵龙，程敏英.非国有股东能改善会计信息质量吗?:来自竞争性国有上市公司的经验证据［J］.会计与经济研究，2017(4):30-46.

　　［12］郑国坚，蔡贵龙，马新啸.政府干预、国有集团结构动态演化与配置效率［J］.管理科学学报，2017(10):1-17.

　　［13］杨志强，李增泉.混合所有制、环境不确定性与投资效率-基于产权专业化视角［J］.上海财经大学学报，2018(4):4-24.

　　［14］杨红英，童露.论混合所有制改革下的国有企业公司治理［J］.宏观经济研究，2015(1):42-51.

　　［15］蔡贵龙，郑国坚，马新啸，卢锐.国有企业的政府放权意愿与混合所有制改革［J］.经济研究，2018(9):99-115.

　　［16］叶玲，王亚星.混合所有制改革下公司治理结构的动态调整路径研究［J］.当代财经，2018(8):69-76.

　　［17］杨瑞龙.国有企业改革逻辑与实践的演变及反思［J］.中国人民大学学报，2018(5):44-56.

　　［18］La PORTA R LOPEZ-de-SILANES F，SHLEIFER A.Corporate ownership around the world［J］.The Journal of Finance，1999，54(2):471-517.

　　［19］桑凌，李飞.混合所有制改革能提升企业的市场绩效吗?［J］.财经问题研究，2019(9):111-119.

　　［20］张博川.云南白药混合所有制改革的动因及效果研究［D］．广州:广东工业大学，2021.

　　［21］高根.兼并、收购和公司重组(第六版)［M］.北京:中国人民大学出版社，2017.