摘要:债务融资是企业从外部筹集资金的主要方式之一，债务成本的高低直接影响企业的融资效果，进而对企业的盈利能力和可持续发展起到决定性作用。过高的债务融资成本会打破企业资金平衡，削弱其财务韧性，极端情况下甚至可能迫使企业面临经营停滞的风险。而2020年新《证券法》的颁布通影响过规范证券的发行、交易行为及信息披露制度而影响了融资的难易程度。一方面，新《证券法》的颁布可能使得企业信息披露更加公开透明，从而使得融资变得更加容易;另一方面，新《证券法》的颁布可能使得不利于企业的信息被强制要求披露，从而使得企业融资变得更难。因此，有必要对新《证券法》对于融资的难易程度进行研究，从而帮助企业及利益相关者做出相应的融资决策。以2016—2023年我国A股非金融业上市企业数据为研究样本，以融资成本的高低作为融资难易程度的替代变量，结果发现，融资越难则融资成本越高，反之则相反。

　　关键词:融资成本;新《证券法》;融资难度;上市公司

　　0引言

　　新修订的《中华人民共和国证券法》(以下简称“新《证券法》”)于2020年3月正式实施，标志着中国资本市场进入了一个新的发展阶段，带来了诸多深远的影响与变革。这一法律的修订，不仅是对证券法律体系的全面升级，更是对中国资本市场未来发展路径的一次深刻规划和调整。

　　在注册制改革方面，新《证券法》通过优化上市流程，显著拓宽了企业进入资本市场的通道。传统的审批制上市流程烦琐、耗时较长，往往限制了企业的融资效率和市场竞争力。而注册制改革则简化了上市程序，提高了审核效率，使得更多优质企业能够更快地进入资本市场，实现融资和发展。这一变化不仅有助于提升资本市场的活力和效率，也为中国经济的转型升级提供了更加有力的支持。

　　与此同时，新《证券法》对信息披露和投资者保护的要求也进行了全面强化。根据新法规，上市公司需确保信息披露的及时、准确和完整，使投资者能够清晰了解企业的运营和财务状况。这一措施有助于提高市场透明度，促进公平交易，从而降低信息不均衡对投资决策的不利影响。在投资者保护方面，新《证券法》加大了对违法违规行为的处罚力度，为投资者提供了更加有力的法律保障。这些措施共同重塑了资本市场的生态，提升了市场的整体质量和投资者信心。

　　在此背景下，上市公司的融资环境发生了显著变化。一方面，随着注册制改革的深入推进，更多企业得以进入资本市场融资，市场竞争日益激烈。这使得传统融资模式受到了较大冲击，企业需要更加注重自身的经营管理和创新能力，以提升在资本市场中的竞争力。另一方面，随着信息披露和投资者保护要求的提高，企业的融资成本也发生了一定波动。一些信息披露不完善、经营状况不佳的企业可能面临更高的融资成本甚至融资困难;而一些优质企业则能够凭借良好的信息披露和投资者保护机制获得更加优惠的融资成本。

　　因此，研究上市公司在新证券法实施后的融资难易变化具有重要意义。这不仅有助于企业更好地适应市场变化，制定合理的融资策略;也有助于监管机构更好地了解市场动态，制定更加科学合理的监管政策。未来，随着资本市场的持续演进和制度优化，上市公司的融资格局将迎来显著变革。企业应当动态跟踪市场趋势与政策调整，持续强化自身核心优势与资本运作水平;与此同时，监管部门需持续完善监管体系、创新监管手段，为市场稳健运行构筑更坚实的制度支撑。

　　研究将焦点放在我国沪深A股上市公司上，选取了2016—2023年的数据进行处理与分析，最终获得20 132个有效研究样本。通过多元回归分析，得出以下结论:第一，随着不确定性的增加，企业的债务融资成本会随之上升。这是因为不确定性会使企业面临更多的内外部风险，市场波动也会干扰企业的日常运营。第二，为深入分析不同产权性质下新《证券法》的调节作用，采用分组回归的方法，结果表明，在民营企业中，这种调节作用更为显著。

　　1问题的提出及研究综述

　　当前，国际形势正经历深刻变革，单边主义与贸易壁垒的蔓延使全球经济步入高度波动的阶段。在此环境下，世界经济增速普遍回落，我国经济同样面临较大的增长压力。为保持经济平稳运行并延续复苏势头，政府陆续出台多项稳预期、保民生、促发展的调控政策。但受制于市场形势的快速演变，宏观政策的调整节奏不断加快，且不可避免地存在实施时滞，这使得企业经营面临的不确定性持续上升，对其生产管理、资本运作及融资均形成实质性冲击。如刘磊等［1］指出当经济政策不确定性增强时，企业呈现提高长期负债比例与缩减债务规模的应对倾向;但研究表明，这种关联性并非不可调节，特别是通过高管团队的更新迭代及强化薪酬激励，企业能够显著弱化政策不确定性对债务期限安排与规模优化的制约效应。倪国爱和董小红［2］指出会计稳健性能够缓解经济政策不确定性与企业债务融资之间的负向关系，且这种调节机制在非公有制企业中展现出比公有制企业更强的效力，体现出不同所有制企业在应对政策不确定性时的适应性差异。经济政策不确定性的提高通过资金市场不确定性及内部运营不稳定性通过复合作用机制，共同减少了企业向市场投放的商业信用额度。银行信贷规模的缩减，通过特定传导路径对企业杠杆水平产生负面效应，可能打破原有的资本平衡状态［3］。该作用机制最终反映在企业融资总额的减少上［4］，债务融资规模出现显著下降［5］。夏同水等［6］指出宏观经济政策的波动性对企业融资能力产生显著影响，其中负面影响体现在融资规模和债务期限两个维度。李佳霖等［7］揭示经济政策不确定性的上升通过融资约束、投资能力及跨期决策等渠道对企业投资效率产生差异化影响。在转型期政府干预背景下，随着金融摩擦程度加深，中小企业投资行为受到显著约束，这种约束效应通过市场传导，最终削弱了企业总体的投资动力。同样，在罗丹和李*骞［8］的研究中也体现了经济政策的不确定性对于企业融资的负向影响;经济政策不确定性上升时，民营和小规模企业比国有及大规模企业表现出更显著的融资行为调整:为规避财务风险与现金流波动，企业会增强内部资金依赖，而外部融资债务会因此减少，直接印证了企业内外源融资的替代性选择机制。而在宋云星等［9］的研究中，运用回归模型进行实证检验的结果显示，经济政策不确定性的加剧与我国民营企业融资效率的大幅减弱存在显著相关性。

　　企业作为市场经济中极为重要的组成部分、宏观经济政策的主要影响对象，经济政策不确定性如何影响企业行为，进而与市场形成作用与反作用的“螺旋”关系，成为国内众多学者关注的焦点［10］。经济政策不确定性对于企业经营活动以及财务决策有着重大影响。经济政策的变动会影响企业对于内部现金流的把控，对企业投资、负债和经营等方面产生冲击，而企业为了化解经济政策不确定性所产生的风险，会重新衡量新经济政策对未来现金流、债务融资的影响大小，进而改变现有的经营和财务策略［11］。因此，本文基于2016—2023年A股非金融类上市公司数据，从微观企业层面系统考察经济政策不确定性对企业融资决策的传导机制，重点分析其对企业融资成本的影响。通过揭示宏观经济政策调控在不确定性环境下对企业融资行为的作用渠道，本研究在新《证券法》实施背景下具有双重价值:一方面为完善宏观经济政策调控理论体系提供新的经验证据，另一方面为稳定企业投资预期、巩固中国在全球经济中的稳定器作用提供政策参考。主要创新体现在:第一，拓展了宏观经济政策与企业融资行为的理论研究维度;第二，从股权异质性视角揭示了《证券法》不确定性对企业融资行为的差异化影响，为应对经济不确定性提供了新的决策依据。

　　2理论分析与研究假设

　　企业融资渠道主要包含权益性融资和债权性融资两种形式。权益性融资是企业通过公开市场交易方式，由现有股东出让部分所有权来扩充注册资本，实现资金融通的过程。采用此种融资方式的投资者可获得公司治理参与权，包括经营决策表决权和利润分配收益权。债权性融资则是企业向债权人借款的融资行为，需按约定还本付息。对于公开上市公司而言，债权融资因其不会稀释原有股东的股权比例和表决权优势，因而成为更常见的融资选择。此外，债权融资还具有利息抵税的财务优势，能够有效降低企业综合资本成本，从而提升公司市场价值。此外，才国伟等［12］的实证研究表明，宏观经济政策不确定性的增强显著削弱了企业债务融资行为，但对股权融资的影响效果相对有限。因此本文主要探讨新《证券法》不确定性对企业债务融资难易程度的影响，并以融资成本的高低作为融资难易程度的替代变量，融资越难则融资成本越高，反之则相反。

　　新《证券法》加强了对发行人的信息披露要求，包括财务信息的真实性、准确性和完整性等。充分的信息披露有助于投资者更全面地了解企业的经营状况和风险情况，从而做出更合理的投资决策。这在一定程度上可以降低由于信息不对称而导致的融资成本上升。鉴于此，提出如下假设:

　　H1:新《证券法》不确定性与企业融资成本显著正相关。

　　新《证券法》还规定了发行人、中介机构等违反信息披露义务的法律责任，包括罚款、市场禁入等。这些规定提高了信息披露的违规成本，促使发行人和中介机构更加谨慎地履行信息披露义务，从而有助于维护债券市场的公平性和透明度，降低融资成本。鉴于此，提出如下假设:

　　H2:新《证券法》不确定性与企业融资成本显著负相关。

　　3模型构建、变量选取与数据说明

　　3.1模型构建

　　基于上述分析，本文构建新《证券法》不确定性与企业融资成本之间的模型，基本回归模型如下

　　3.2变量选取

　　3.2.1核心解释变量

　　Postreg是一个虚拟变量，如果年份是2020—2024年，则为1，否则为0;以便比较法规实施前后所有上市公司不同年份的融资成本特征。

　　3.2.2被解释变量

　　借鉴吴伟军和李铭洋［13］及相关学者的研究方法，本研究将企业年度利息费用与长短期债务平均余额的比例作为债务融资成本的度量标准。在具体测算时，短期债务选取财务报表中的短期借款项目，长期债务则包含以下5个组成部分:①一年内到期的非流动负债;②长期借款;③应付债券;④长期应付款;⑤其他具有长期性质的负债项目。

　　3.2.3控制变量

　　参考吴伟军和李铭洋［13］和夏同水等［14］对控制变量进行定义与衡量，包括:企业资产规模(Size)，取企业总资产的对数值用于衡量我国上市公司规模大小，因为大型企业通常具有规模经济优势，抗风险能力强，信用风险相对较低，在融资过程中能够凭借其规模优势获得较低成本的资金;Lev衡量财务杠杆，因为较高的资产负债率意味着企业债务负担较重，偿债风险增加，投资者和债权人会要求更高的回报率，从而导致融资成本上升;Roe衡量盈利能力，盈利能力强的企业，其偿债能力和内部融资能力相对较强，在外部融资时也更受青睐，能够以较低的成本获取资金;Growth衡量成长能力，因为高成长型企业通常有较好的发展前景，投资者对其未来的收益有较高的预期，愿意以相对较低的成本为其提供资金支持;ATO衡量营运能力，因为营运能力强的企业，资金周转效率高，资产利用充分，能产生稳定的现金流，有助于降低融资成本。此外，实证还设置了一个哑变量为股票所有权性质(SOE)，国有企业则取值为1，民营企业则取值为［15-16］。

　　3.3数据来源与描述性统计

　　本研究聚焦于2016—2023年间中国A股市场的非金融类上市企业，所有数据均采自CSMAR数据库，包含年度财务报告数据。为提升数据质量，本研究执行了严格的数据清洗程序，主要包括:

　　(1)排除金融、保险行业的上市企业。

　　(2)去除特殊处理类企业(ST/*ST)及数据残缺样本。

　　(3)删除股权性质不明的企业记录。

　　(4)对Cost变量进行双侧1%的缩尾处理以消除异常值影响。经过上述处理，最终获得23 961个有效样本观测。

　　核心变量定义详见表1。

　　4实证结果与分析

　　4.1相关性分析

　　本文对各变量进行了相关性分析，结果见表3。从表3中可以看出新《证券法》的不确定性(Postreg)与债务融资成本(Cost)在5%的水平显著正相关，回归系数为0.041 6，表明新《证券法》不确定性与企业债务融资成本之间极有可能存在正相关关系。此外企业层面的控制变量与企业债务融资成本的相关性在5%的水平显著相关，其中企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、股权性质(SOE)和净资产收益率(Roe)与企业债务融资成本在5%的水平显著负相关，回归系数分别为-0.704 0、－0.093 7、－0.044 3。成长能力(Growth)、总资产周转率(ATO)与企业债务融资成本在5%水平显著正相关，并且其回归系数分别为0.000 1、0.001 9。

　　此外，考虑到变量间可能会存在多重共线性，因此本文采用VIF方法来进行检验，结果见表4。由检验结果可以发现，本文变量方差膨胀因子平均值为1.25，最大值为1.50，均小于10，说明本文这些变量间并不存在严重的多重共线性问题。

　　4.2基准回归结果分析

　　本研究采用双重回归模型进行实证分析，分别在基础模型(不含控制变量)和扩展模型(包含控制变量)中考察新《证券法》对企业融资成本的影响。所有回归均控制了企业个体固定效应和年度固定效应，具体估计结果详见表5和表6。实证结果显示:在基础模型中，新《证券法》实施对企业融资成本的回归系数在5%水平显著为正(β=38.291，p＜0.05)，但模型解释力较弱(R2=0.001 1)，表明该结果缺乏经济意义。而在包含完整控制变量的扩展模型中，模型整体显著性检验(F检验)达到极显著水平(p=0.000)，且模型解释力显著提升，证实控制变量的引入有效增强了模型的解释能力。

　　从实证回归结果来看，新《证券法》的系数显著为正，说明我国颁布新《证券法》后，企业的债务融资成本会因此增加，由此证明H1正确。回归分析结果揭示，Roe指标在5%的显著性水平与融资成本呈负相关关系，表明提升净资产回报率对企业融资成本的减少具有显著效果。在《证券法》修订带来的融资环境不确定性背景下，高Roe不仅能够保障企业的正常运营，还能通过优化资金使用效率来抑制债务融资成本的增加。回归分析结果表明，资产负债率的提高显著抑制了企业债务融资成本，而营业收入增长率的提升则显著促进了企业债务融资成本。表6的实证结论显示，在加入控制企业特性的变量后，《证券法》修订引发的不确定性对企业融资成本产生了显著的正向作用，即不确定性增加导致债务融资成本增加，企业融资行为面临更大挑战。

　　4.3进一步分析

　　研究发现，经济政策不确定性的增加会显著推高企业的债务融资成本，从而对企业经营产生不利影响。然而，这种影响效应可能因企业股权结构的差异而存在异质性。基于此，本研究在基准回归分析的基础上，进一步考察企业股权性质对新《证券法》不确定性与融资成本关系的调节作用。

　　本研究基于企业股权性质差异，将样本划分为国有企业和民营企业两个子样本，分别进行回归分析，以考察新《证券法》不确定性对不同所有制企业债务融资成本的异质性影响。实证结果显示(见表7和表8):民营企业样本组的Postreg系数为0.952(p<0.01)，在1%水平显著为正;而国有企业样本组的Pos-treg系数仅为0.428(p＞0.1)，未通过显著性检验。这表明新《证券法》实施带来的政策不确定性会显著加剧民营企业的融资成本压力，但对国有企业的影响相对有限，反映出不同所有制企业在应对政策不确定性时存在明显的融资约束差异。为深入分析股权性质对融资成本的影响，本研究构建了包含所有制虚拟变量(SOE)及其与政策不确定性的交互项(SOE×Postreg)的计量模型。实证结果表明(见表7):SOE变量的回归系数为－0.188(p＜0.05)，说明民营企业的融资成本显著高于国有企业;交互项系数同样显著为负，意味着政策不确定性对民营企业融资成本的提升作用更为明显。这一结果揭示了国有企业在政策不确定性环境下具有融资优势。

　　究其原因，主要存在以下机制:第一，在宏观经济不确定性加大的背景下，金融机构对民营企业的信用风险评估更为严格，导致信贷供给趋于谨慎;第二，尽管政府出台了多项普惠金融政策以支持中小企业融资，但政策调整本身带来的不确定性反而强化了金融机构的风险规避倾向，形成“政策干预—不确定性上升—信贷紧缩”的传导链条，最终导致民营企业融资成本居高不下。

　　4.4稳健性检验

　　为验证研究结论的可靠性，本文采用普通最小二乘法(OLS)对模型进行重新估计。结果见表10。在改变被解释变量的测算方法后，Postreg变量的回归系数仍保持显著正向影响(β=0.618，p＜0.05)，这一结果与基准回归结论高度一致，充分证实了研究发现的稳健性。

　　　4.5内生性检验

　　为控制潜在的内生性问题，本研究借鉴夏同水等［6，14］的方法，采用滞后一期的经济政策不确定性指数作为工具变量进行两阶段最小二乘(2SLS)估计。工具变量选择依据如下:第一，滞后一期的Postreg指数不会直接影响当期企业融资成本;第二，当期Pos-treg指数与滞后值存在显著相关性，满足工具变量的外生性和相关性要求。实证结果显示，滞后一期Pos-treg指数的估计系数为0.649(p＜0.05)，在5%水平显著为正，表明经济政策不确定性的持续性影响会显著推高企业债务融资成本，进一步验证了基准结论的可靠性。

　　5结语

　　研究将焦点放在我国沪深A股上市公司上，选取了2016—2023年的数据进行处理与分析，最终获得了23 961个有效研究样本。通过多元回归分析，得出结论:随着《证券法》不确定性的增加，企业的债务融资成本会随之上升，且对于民营企业，新《证券法》对其融资成本提高作用更加明显。

　　基于研究结论，本文提出以下政策建议:

　　首先，政府在制定经济政策时，应强调稳定性、透明度及可预测性，以减少外部冲击对企业的影响。频繁的政策变动会提高企业融资成本，阻碍其发展。因此，政府需制定稳定政策，避免频繁调整，保障企业利益，提升其市场竞争力。同时，经济政策不确定性会因信息不对称影响企业融资环境，政府应加强政策沟通和信息披露，公开政策方向、目标及时间表，提升政策透明度，降低企业猜测成本，使其更好地把握政策未来趋势，为稳健发展提供有力支持。

　　其次，国家应改善民营企业融资环境，减少“民营信贷歧视”。国企因政银关联受经济政策不确定性影响小，而民企则冲击更大。尽管民企已成为经济主要推动力，但融资方面不如国企，因此改善其融资环境至关重要，需拓宽信息获取途径，增强担保能力。

　　再次，企业应强化自身治理能力。会计稳健性有助于降低企业与债权人之间的信息不对称，使企业更清晰地了解自身财务状况，提高债权人对企业的信任度，从而为企业带来更多融资机会。本文通过实证研究验证了会计稳健性能够缓解经济政策不确定性带来的负面影响。因此，当外部环境对企业造成不利冲击时，良好的公司治理体系能够降低风险，确保企业健康稳定发展。

　　最后，政府应强化资本市场监管，确保借贷市场信息透明。债权人依据公开及企业披露信息评估偿债能力和违约风险，信息不对称时，会提高利率补偿风险，增加企业融资成本。良好的信息披露环境能助债权人合理判断，缓解信息不对称。政府需加大监管力度，提升信息质量，防欺诈行为，降低债权人风险预期，促其以合理利率放贷，改善企业融资环境。

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