［摘要］本文以新疆百花村医药集团股份有限公司（以下简称百花医药）为研究对象，结合创新性企业价值评估基础理论，通过搜集百花医药的运营现状和财务现状以及行业研究报告等相关数据资料，运用市场法下的可比公司法对百花医药进行价值评估。在具体运用中，选取61家创新型医药企业2019—2023年的样本数据进行案例分析，利用组合赋权模糊物元模型计算企业价值。研究结果显示，企业价值倍数法和PE估值法并未准确估计百花医药企业价值，在PB估值法下企业价值评估结果较为准确，企业价值评估结果可以供广大信息使用者使用。

　　［关键词］企业价值评估；模糊物元模型；组合赋权法

　　0引言

　　创新是推动民族进步和社会发展的不竭动力，一个民族要想走在时代前列，必须把创新放在首位。创新作为科学技术发展的核心，有效促进了中国经济的发展。企业的创新成果也为我国建设创新型国家以及提升国际地位提供了保障。近几年，国资委提出财务管理职能要向价值管理方向转变，改善企业对财务资源的配置运作能力，全面提升企业控制能力。价值管理为企业管理层决策提供了重要依据，使管理层更好地做出专业的判断，以此来提升企业价值，实现企业可持续发展。

　　本文首先分析百花医药的企业特征，确定使用市场法下的可比公司法对其进行价值评估。其次，分析行业特点，依据创新能力指标选取企业样本，构建创新型医药类企业的价值评估指标体系。最后，利用差幂复合模糊物元、熵权—层次分析法融合技术取得指标权重，采用贴近度分析法筛选可比公司并得到可比公司乘数的权重，通过PB估值法、PE估值法和企业价值倍数法计算百花医药企业价值。

　　1企业价值评估方法的选择及指标体系构建

       1.1评价方法选择

　　企业进行价值评估的方法主要包括市场法、成本法和收益法。在国内外价值评估研究当中，市场法应用效果较好。本文采用市场法下可比公司法进行企业价值评估，可比公司法包括市盈率（PE）估值法、市净率（PB）估值法和企业价值倍数法等，在估值过程中选择可比公司和计算可比公司乘数尤为重要。贴近度分析法可以从大量样本企业中寻找合适的可比公司并对可比公司乘数进行赋权，根据贴近度分析法的公式，需要指标权重的数据以及差幂复合模糊物元矩阵经过无量纲化和趋同化处理后的数据用于贴近度的计算，以此量化不确定性[1]。本文采用熵权—层次分析法融合技术对指标进行赋权，运用差幂模糊物元模型对数据进行预处理。

　　1.2指标体系构建

　　1.2.1指标体系构建原则

　　构建价值评估指标体系应遵循以下四个基本原则：可操作性原则、可比性原则、全面性原则和科学性原则。

　　1.2.2指标体系的构建思路及具体选择

　　本文依据《资产评估执业准则——企业价值》现行规定及目前国内外企业价值评估基础理论构建指标体系。在以往研究中，很多学者认为，营业收入X1、净利润X2、净资产X3可以代表企业规模，是创新型企业价值评估时的必要指标，并且这三个指标是价值乘数的对应参数，所以本文将企业规模纳入财务指标体系。常用的财务能力指标包括存货周转率X4、应收账款周转率X5、总资产周转率X6、流动比率X7、速动比率X8、资产负债率X9、营业毛利率X10、总资产净利率X11、净资产收益率X12。由于本文使用五年数据，对每年末的企业价值进行评估并分析其走势，因此不考虑传统财务分析的成长能力，而是引入创新能力指标。创新能力影响行业竞争水平，可占据市场优势，因此将技术、劳动力、竞争力三个维度分别对应创新技术、创新人力、创新市场。

　　①创新技术指标包括研发强度X13、研发支出增长率X14。创新技术指标分为投入指标和产出指标，由于医药类企业产出指标受外界影响较大，并且管理层不易控制产出指标（如专利权），所以本文只采用了投入指标，符合企业价值评估的行业要求[2]。②创新人力指标包括大专以上员工占比X15、研发人员数量占比X16、劳动效率X17。创新人力指标从学历、人数、效率三个方面衡量人力资本。研发能力与研发人员的学历水平密不可分，研发人员的数量占比也能表明企业对研发的重视程度，并从员工工资考虑人员待遇对创新人力的影响，以此衡量企业的创新管理能力[3]。③创新市场指标采用产品市场势力　，记为X18。创新市场的产品市场势力识别方法有三种，即估计法、勒纳指数、需求较差弹性。其中，勒纳指数的识别方法与市场结构类型、政府行为和政策有关。创新型企业的市场分析时不能遗漏产品市场势力的有关影响。产品市场势力也能表现出一家企业的创新能力不适当地影响市场价格的能力。

　　2组合赋权模糊物元模型构建

　　在创新型企业价值评估体系的基础上，本文采用熵权—层次分析法融合技术对指标进行赋权，运用差幂模糊物元模型对数据进行预处理，其具体运用包括以下步骤。

　　2.1构建差幂复合模糊物元模型

　　首先，根据原始数据构建差幂复合模糊物元矩阵[4]。模糊物元模型将定性评价转化为定量评价，分析多个指标对企业的影响，可以得出清晰明了的结果。在医药类企业价值评估中，可以将模糊物元分析方法较好地融入指标数据处理中，形成较为准确的可比数据，衡量目标企业与拟可比公司的指标差异。差幂复合模糊物元模型以R=（N,C,V）作为基本待评物元。对于医药类企业价值评估来说，N是企业整合数据。C是指标，共有m个，x则是指标数据，被处理后的指标数据V则被称为模糊物元。M为待评事物，本文中也就是医药类企业，共有n个。将n个企业的m维物元组合在模型中，即为待评物元Rmn。具体步骤如图1所示。

       2.2指标权重的确定

　　本文对模糊化的数据进行无量纲化和趋同化处理之后，接下来对原始数据进行组合赋权法赋权，得到权重[5]。本文采用更为科学的做法将两者结合，即从公式角度对评价指标组合赋权，使得出的结果更为准确，具体步骤如图2所示。

　　2.3找出可比公司并计算乘数

　　本文根据可比公司估值方案，采用指标权重和预处理之后的数据以贴近度分析法进行分析，筛选出可比公司并计算出可比公司的乘数[6]。在构建模糊物元模型中，贴近度分析法起到了重要的作用，在模型中可以使用两种贴近度分析，即欧式贴近度和海明贴近度，并且可以跟随模糊物元模型适用方向不同进行调整。本文采用海明贴近度，根据ρ=1简化公式如下：

　　在企业价值评估时，常将贴近度设定为20%~50%，本文将贴近度大于20%的可比公司提取并排序，并且根据贴近度的值可以计算出可比公司的权重[7]，此权重可以计算可比公司交易乘数和价值乘数。

       2.4计算目标企业的企业价值

　　最后，根据PB估值法、PE估值法和企业价值倍数法计算得出目标企业的企业价值。市场法下的每种方法各有优劣，适用情况以及局限范围也不同。

　　在以上公式中，EV为可比公司企业价值；PE为可比公司市盈率；PB为可比公司市净率；A1为企业价值倍数法下可比公司权重；A2为市盈率估值法下可比公司权重；A3为市净率估值法下可比公司权重。根据交易乘数和价值乘数可以计算出企业价值。

　　3企业价值评估模型的应用

       3.1百花医药企业简介

　　本文以创新型医药类企业新疆百花医药为研究对象进行企业价值评估。百花医药创立于20世纪50年代，90年代初进行扩建。1996年6月26日完成股份制改造，并在上海证券交易所挂牌上市，注册资本3.777亿元，目前净资产6.8亿元，共有员工722人，公司专注于医药研发、临床试验等，在创新型医药类企业中具有较强的代表性。

　　3.2样本选取

　　本文选用了61家创新医药企业，其中，将百花医药作为目标企业，其他60家医药企业作为可比公司。首先根据可比公司选择要求，筛选出18家与目标企业具有相近商业模式、规模、负债比率和财务状况的企业，构建差幂复合模糊物元。根据图1差幂复合模糊物元构建步骤，构建差幂复合模糊物元R△。其中，M为可比公司，即金花股份、江苏吴中、亚宝药业等。X1~X18为财务指标和非财务指标名称，即营业收入、净利润、净资产、存货周转率等。

　　3.3组合赋权法的应用

　　由于近五年主客观指标权重的影响较小，以近五年期中（2021年）指标权重为代表，根据熵权—层次分析法融合技术，得到计算结果，如表1所示。

　　经过熵权—层次分析法融合技术赋权后，从表1可以看出，营业收入、应收账款周转率、净资产收益率、研发强度权重相对较高，反映出企业规模、营运能力、盈利能力、创新技术对创新型医药企业的重要性。根据目标公司与可比公司差幂复合模糊物元矩阵及权重结果，运用贴近度分析法计算公式（1）对可比公司进行排序，排序结果如表2所示。

　　3.4可比公司贴近度

　　根据上述5家可比公司PE、PB和企业价值倍数法得出交易乘数和价值乘数。

　　根据公式（3）可得，交易乘数为5.712 2，根据公式（4）可得，PE估值法下的价值乘数为-57.01，PB估值法下的价值乘数为4.106 8，而市盈率价值乘数为负值时无意义，因此，仅可使用企业价值倍数法和PB估值法进行价值评估。

　　3.5企业价值评估结果分析

　　根据乘数总和可以计算出企业价值。

       PB估值法：

　　企业价值=681 303 920.51×4.106 8

　　=2 798 008 936.02元。

       企业价值倍数法估值：

　　企业价值=281 353 040.43×5.712 2

       =1 607 138 847.01元。

　　评估结果并非准确值，而应当是一个价值区间。根据以往企业价值评估研究，以评估结果10%的波动范围计算上限和下限较为合理。以2021年为基准值，根据传统企业价值公式（2）得到的百花医药的企业价值为2 734 117 225.83元，与企业价值倍数法估值结果1 607 138 847.01元有着明显的误差。因此，企业价值倍数法的估值结果存在较大偏差，可以直接不予采纳。

　　同理可得2019—2023年百花医药PB估值法下企业价值评估结果，如表3所示。

　　根据PB估值法下百花医药价值评估结果与公式（2）得出的结果，在数值上相差不大，并在合理的区间内，由此可以说明，本文以组合赋权模糊物元模型计算企业价值是可行的、有效的。

　　4结论

　　本文以61家创新医药企业为样本，收集了2019年至2023年经审计后的年报数据。首先，根据创新型医药类企业特点，构建创新型医药类企业的指标体系。其次，利用差幂复合模糊物元、熵权—层次分析法融合技术取得指标权重，这是本文区别以往研究的独特之处。再次，采用了贴近度分析法筛选可比公司并得到可比公司乘数的权重。最后，通过PB估值法、PE估值法和企业价值倍数法计算百花医药企业价值。结果显示，企业价值倍数法和PE估值法并未准确估计百花医药企业价值，在PB估值法下企业价值计算结果较为准确，价值评估结果可以供信息使用者使用。

　　今后的研究可从创新型企业的实际情况出发，更进一步分析创新能力对企业价值的影响。企业价值受多方面因素的影响，涉及企业内部和外部环境，在创新能力指标设计时，四分法下的管理创新环境如何量化问题需进一步探讨。在构建企业价值评估模型时，由于考虑了更多创新型企业的共性问题，为了适用行业导致模型相对简单，下一步研究时需要针对企业进行深度调研，构建出更为适用的创新型企业价值评估模型，并剔除市场异常波动对企业价值乘数和交易乘数的影响。

　主要参考文献

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　　［6］埃斯瓦斯·达莫达兰.估值：难点、解决方案和相关案例［M］.原书第2版.李必龙，李羿，郭海，译.北京：机械工业出版社，2013.

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