摘要：我国数字化转型已经进入快车道，探究其影响成为当前热点话题。文章基于中国A股上市公司2012—2022年数据，建立固定效应模型，并通过中介效应分析探究企业数字化转型对企业价值的影响和传导机制。研究结果发现，企业数字化转型有效提高了企业价值；中介效应检验结果发现，数字化转型会助推提高企业的风险承担，进而促进企业价值的提高。研究结论为企业数字化转型促进企业价值的内在机理研究提供了微观证据。

　　关键词：企业数字化转型；企业价值；风险承担

　　引言

　　2023年，我国正式开始全面推进《数字中国建设整体布局规划》的实施，而早在2 019年，我国数字经济规模总量已达世界前列，至2022年数字经济规模总量占国内生产总值比重已经提升至41.5%，连续11年显著高于同期GDP名义增速。在此背景下，数字化转型成为学术界讨论的热点。

　　数字化转型提高了信息交换的效率，有效缓解了企业由于信息不对称导致的委托代理问题、逆向选择问题等，减少企业“寻租”行为，从而有助于企业降低运营成本，那么在此基础上，数字化转型是否有助于提高企业价值需要进一步验证。在此过程中，信息透明度和获取效率的提高可以有效帮助企业更加敏锐地感知风险，更加迅速地做出风险决策，那么数字化转型是否可以通过提高企业的风险承担来推动企业价值的提升呢？不同的企业类型与环境差异又是否会影响企业数字化转型在企业价值中展现的作用呢？以上问题的研究对数字化转型在企业发展过程中扮演角色的讨论具有重要的现实意义。

　　一、理论机制与研究假设

　　企业数字化转型有助于提升企业信息透明度，提高企业的治理能力、融资能力，降低企业的交易成本，从而推动企业价值的提升。第一，数字化转型有助于降低企业和利益相关者之间的信息不对称，改善投资人和股东对企业的监督方式，提高监督效率[1]。第二，数字化转型反映的非财务信息和高效率的信息传递，可以帮助投资者更全面地了解企业状况[2]。数字化转型带来的顺应时代发展的积极信号，有助于吸引更多投资者，降低企业融资成本。除此之外，我国政府对银行信贷供给的影响显而易见，企业数字化转型顺应国家发展战略，更有可能取得银行的信贷供给。第三，大数据、物联网等信息技术的应用能够有效降低信息搜寻成本，提升市场信息透明度，使得企业可以一定程度上降低交易不确定性，提高交易成功率，有效降低了企业的外部交易成本。综上，本文提出研究假设H1：企业数字化转型有助于企业价值的提升。

　　随着越来越多的企业步入数字化转型之路，“数字鸿沟”的潜在风险也随之降低。此外，伴随数字化转型带来的融资水平的提高、交易成本的降低以及多元化的经营等多种渠道有效提高了企业的风险承担。第一，数字化转型向外界传递的积极信息有效缓解了企业的融资约束问题，进而有效提高了企业的风险承担。现有研究表明，数字化转型的企业往往伴有更高的现金持有水平[3]，数字化转型可以帮助企业有效地向外界传递积极信号，获得更多的政策支持，提高企业的融资水平[4]。第二，数字化转型有助于降低企业的交易成本，进而影响企业风险承担能力。数字技术应用能显著影响企业外部交易成本及内部管控成本，进而为降低企业成本费用带来积极效应[5]。第三，数字化转型带来的多元化经营渠道也能有效分散风险，减少整体盈余的波动，提高企业风险承担能力。在数字化背景下，企业可借助大数据分析、互联网平台等信息技术整合内外部信息，拓宽营销渠道和业务范畴，缓解企业以往单一的商业模式，有效避免了“将鸡蛋放一个篮子”的风险，进而提升企业应对外部风险的能力。企业多元化战略可以有效化解企业风险，所涉足行业的多样性可以帮助企业避免大量企业特有风险，而深入不同国家或地区的经营发展也降低了企业的系统风险[6]。而多元化经营有助于整合不同部门的不完全相关收益，减少整体盈余的波动，最终帮助企业有效地分散了经营风险。而风险承担能力的提高不仅表明企业破产的可能性减小，也使得企业更有能力和可能进行企业创新[7-8]，从而推进企业价值的提高，风险承担能力在推动企业价值的过程中发挥中介效应，对此提出假设H2：数字化转型可以通过提高企业风险承担水平进而推动企业价值的提高。

　　二、研究方法及数据说明

　　（一）数据来源

　　本文以“数字化转型-企业价值”为研究主线，以2012—2022年沪深两市A股上市公司为样本进行实证检验。公司财务数据源自国泰安（CSMAR）数据库。特别说明，企业数字化转型数据来自从当年公司年报爬取的数字化转型关键词[9]的词频统计。为提升数据质量，本文对原始数据进行了如下处理：第一，剔除金融类企业（银行、证券、保险等）；第二，剔除ST、*ST类等财务状况存在特殊性的企业；第三，剔除在考察期中进行IPO的样本企业；第四，剔除关键变量数据缺失的企业；由此得到7 708个“企业-年度”观测值。特别地，针对所有连续型的非比值型变量，本文还进行上下1%的缩尾（winsorize）处理，以减弱异常值对回归模型的干扰。

　　（二）模型构建

　　根据以上理论分析，为验证假设1，本文设定如下基准回归模型。

　　TQi,t=α0+α1 ln digi t,+ΣαControlsi t,+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+εi t,（1）

　　借鉴温忠麟等（2014）[10]的研究，为探究融资约束和企业创新在企业数字化转型中对企业价值影响过程的中介作用，构建以下回归模型。

　　ln digi t,=β0+β1Mediatorsi t,+ΣβControlsi t,+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+εi t,（2）

　　TQi t,=γ0+γ1 ln digi t,+γ2Mediatorsi t,+ΣγControlsi t,+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+εi t,（3）

　　其中，被解释变量TQ代表企业价值托宾Q。核心解释变量lndex用以衡量企业的数字化转型程度。Risk为中介变量风险承担。参数a1用以刻画lndex对企业全要素生产率的影响效应。Controls为企业层面的控制变量，构建方法见表1。为了控制时间因素和行业因素对企业价值的影响，本文加入了年份固定效应YEAR和行业固定效应INDUSTRY。

　　（三）风险承担

　　通过John等（2008）[11]、Boubakri等（2011）[12]和余明桂等（2013）[13]的研究，采用观测期内企业ROA的波动程度衡量企业风险承担水平，波动程度越大，企业的风险承担水平越高。ROA为企业当年息税折旧及摊销前利润（EBIT）与当年末总资产的比值，为缓解行业和周期的影响，将企业ROA减去年度行业均值得到Adj_ROA（见式（4））。由于国内高管任期多为3年，以每3年为一个观测时段，滚动计算Adj_ROA的标准差（见式（5）），得到指标Risk用以衡量企业的风险承担水平。

　　三、实证检验

　　（一）描述性统计

　　本文主要变量描述性统计结果如表2所示。由表2可知，企业价值（TobinQ）的中位数是1.509，平均值是1.832，标准差为1.040，说明企业价值差距较大。数字化转型（lndex）的平均值为1.640，中位数为1.386，最小值为0，最大值为5.447，由此说明了大部分企业不管是由于周围数字经济的发展还是相关基础设施的完善，已经开始实施数字化转型或已经步入了数字化转型阶段。同时，变量lndex的离散系数（标准差/平均值）接近1，说明不同样本企业数字化转型程度差异较大。企业风险承担（Risk）的最小值为0，平均值为0.028，标准差为0.032，说明企业的风险承担差异较大，且分布形态呈典型右偏。参考以往研究文献可以发现，其余变量统计值分布均在合理范围内。

　　（二）实证回归结果

　　1.基准回归结果

　　表3为数字化转型与企业价值关系的基准回归结果。其中，列（1）为未添加控制变量的回归结果，数字化转型（lndig）与企业价值（TobinQ）间的回归系数为0.026 4，且在1%水平上显著正相关。为提高回归结果精度，列（2）—（4）在添加控制变量的基础上，分别控制行业固定效应、年份固定效应和年份、行业双固定效应。由此可以发现，企业数字化转型（lndig）的回归系数仍在1%水平上显著，但系数降低至0.022 2，可能是由于控制变量与固定效应在一定程度上缓解了部分干扰因素的影响。从经济意义上看，数字化转型水平每提升一个单位，企业价值有可能提升2.2%。由此可见，无论从统计意义还是经济意义来看，企业数字化转型水平稳健性检验提高均有助于企业价值的提升。由此，本文研究假设H1得到支持。

　　2.机制检验

　　为了验证本文的理论假设H2，即企业数字化转型可以通过提高企业的风险承担进而提升企业价值，本文采取了中介效应检验（见表4），验证了企业数字化转型对于企业风险承担影响效果，说明机制的存在。

　　表4列（2）结果表明，企业数字化转型有效提高了企业的风险承担。一方面，企业数字化转型提高了企业的信息透明度和信息披露质量，缓解了企业的融资约束；另一方面，拓展了企业多元化经营渠道，提高了企业的风险承担水平。表4列（1）、列（2）和列（3）报告了企业风险承担的中介效应检验结果，可以发现企业数字化转型对企业价值的估计系数均在1%显著性水平上为正，且与风险承担的相关系数在1%显著性水平上为正，同时在增加企业风险承担变量后数字化转型指数的系数从0.022 2降低至0.021 9，说明数字化转型通过提高企业的风险承担促进了企业价值的提升，有效验证了本文的假设2。

　　（三）稳健性检验

　　1.更换被解释变量

　　为提高研究结果的稳健性，本文用企业的市场价值（MValue）代替企业价值作为被解释变量进行回归，表5列（1）—（4）结果显示，企业数字化转型指数（lndex）的回归系数在无论是否加入行业和年份固定效应时都依然为正，且在1%水平上显著，在引入风险承担中介变量后，企业数字化转型指数（lndex）由0.022 1降至0.021 6，中介效应依然存在，说明企业数字化转型会通过提高企业风险承担推动企业价值提高的结论是稳健的。

　　2.内生性检验：企业数字化转型指数滞后一期

　　由于企业数字化转型的作用可能存在一定的时滞性，因此本文还将企业数字化转型进行滞后一期重新回归，以进一步消除当期企业数字化转型作用于当期企业价值这一情况而导致的内生性问题的可能性。具体结果如表6所示。由列（１）—（4）可以看出，滞后一期的数字化转型（llndig）对企业价值（TobinQ）的回归系数仍然显著为正，表明企业进行数字化转型确实有助于提高企业价值。而且在引入风险承担中介变量后，滞后一期的数字化转型指数（llndig）的系数明显降低，也说明了风险承担中介效应存在，结果与前文结论一致，表明企业数字化转型和企业价值的正向关系具有高度的稳健性。

　　四、异质性分析

　　2020年8月21日，国家印发《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，就推动国有企业数字化转型做出全面部署。国内的企业产权具有明显的差异性，而这种差异很可能导致企业的数字化转型行为存在差异，进而对企

　　业价值的变动产生非对称的影响。因此，为提高研究结果的针对性，本文对不同产权性质的企业进行分组讨论，通过简单的分组回归检验进行异质性分析（见表7）。

　　表7中列（1）和列（2）的回归结果显示，国有企业组中数字化转型指数（lndig）的系数为0.056，在1%水平下显著；非国有企业组中数字化转型指数（lndig）的系数为0.014，但不显著。这意味着虽然数字化转型对国有企业和非国有企业的企业价值的提升都具有推动作用，但对国有企业价值的提升作用更加强效，产权属性在其中扮演着正向调节的角色。这是因为相较于非国有企业，国有企业体量更加庞大，更有能力应对企业数字化转型周期长、成本大的问题。且国有企业作为国家政策的重要实践者，对于相关数字化转型政策的落实更加行之有效。

　　五、结论和政策启示

　　数字经济在世界范围内高速发展，而国内也在大力推进“数字中国”建设，在此背景下，企业数字化转型已成为企业进一步发展的必经之路。本文基于上市企业2012—2022年的相关数据，实证检验了企业数字化转型对企业价值的影响与中介机制，并在此基础上分组检验了产权异质性对上述实证结果的影响情况，研究结论如下。

　　第一，企业数字化转型能够通过提高企业的风险承担进而显著地提高企业价值。数字化转型通过提高企业的融资能力、降低企业运营成本，拓宽企业经营渠道，提高了企业风险承担，从而提高了企业价值。

　　第二，基于不同的异质性分组检验发现，相较于非国有企业，国有企业数字化转型往往可以带来更高的企业价值的提高。国有企业本身体量大、资本更加充足的特点，帮助企业更加行之有效地进行数字化转型，并将其转化为企业价值。

　　基于以上研究结论，为促进企业充分运用数字技术赋能公司治理，提升企业风险承担的价值以进一步促进数字经济与实体经济的深度融合，本文提出以下政策建议。

　　一是支持企业构建网络平台，拓宽企业经营渠道。发挥大型数字平台核心枢纽作用，促进企业间信息交互，企业依托平台建设，有效发掘可能发展路径。

　　二是加大地区和行业数字化发展的政策支持力度。政府对于数字经济的投入应当因地制宜，政府应当根据不同的地区和行业调整政策支持力度，进一步完善基础设施建设，为企业数字化转型提供更加舒适高效的转型环境，从而提高中国企业数字化转型的稳健性。

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