摘要：文章将投资者情绪指数（CICSI）作为中国股票市场投资者情绪的代表，选取2013年3月—2023年8月的国证白酒指数作为白酒板块的代表，利用VAR模型对中国的股市投资者情绪指数与白酒板块股票收益率之间的关系进行了研究。研究结果表明，投资者情绪指数与白酒板块收益率存在双向的影响，滞后一期的投资者情绪指数对白酒板块的收益率有正向影响，而长期存在反转效应；白酒板块收益率则对下一期的投资者情绪产生明显的正向作用。

　　关键词：投资者情绪；指数收益率；VAR模型

　　我国证券市场经历了三十多年的发展历程，我国资本市场不断完善，形成了多层次资本市场体系。如今，中国的上交所、深交所上市公司增至4 000多家［1］，在2022年2月25日，个人投资者占比已经突破2亿大关。虽然我国证券市场快速发展，但历史较短，发展深度较浅，成熟度不高，散户数量众多、个人投资比例较高［2］。我国的证券市场和国外相比，个人投资者存在严重的非理性行为［3］。凯恩斯认为，面对变幻莫测的未来与不确定的困难，投资者的心理预期影响投资决策。从实际情况来看，个人投资者往往缺乏专业知识和资金，难以分辨市场的发展趋势，更容易受心理因素的影响而表现出心理与行为上的偏差［4］，如：羊群效应、过度自信等。虽然机构投资者相对于个人投资者有一定的优势，有专业的知识与雄厚的资金，可以将资产资源以组合的方式进行配置，投资行为比较理想化，投资规模比较大，投资周期也比较长。但是，机构投资者存在代理问题，无法避免产生信息不对称、道德风险等问题［5］，这会影响投资者的决策，甚至会影响个人投资者。

　　另外，信息不对称是我国证券市场的一大特征，有政策市的倾向［6］。从我国证券市场的历史走势可以看出，在重要的底部或者顶部区域，往往会有政策的出台。当投资者无法确定自己的行为是否可靠时，就会去寻求心理依托，因而我国投资者倾向打探小道消息作为投资依据，更倾向于短期投资。

　　在这种环境下，各机构的信息披露不太规范，很难实现透明度。通常，个人投资者很少去关注公司的核心信息，但是这些投资者又希望通过投资获得超额收益。投资者面临更多的市场信息冲击时，很难保持理性思维，从而做出非理性行为，使得股价波动。

　　中国证券市场在资源配置、产业结构升级等方面具有巨大的推动力。但由于我国证券市场具有明显的复杂性和特殊性，市场整体波动会对投资者产生影响，投资者会做一些非理性行为，比如炒作、跟风等，会导致股票真实价格与市场价格偏离较大，阻碍资本市场平稳运行。本文围绕我国股票市场，以行为经济学的投资者情绪为切入点，选取热门板块白酒板块，分析投资者情绪对我国股票市场中白酒板块收益率的影响，并提出相应建议。

　　一、投资者情绪的分析

　　投资人的情绪由投资人的认知、意识等方面引起，对决策、制定投资是有作用的。行为经济学和传统经济学不同之处是：关于“非理性人”的前提理论，提出投资者有限理性的观点，更符合实际的情况。在有限理性的情况下，投资者的情绪波动会在所难免显现，投资者不同的心理活动就是情绪的变现，其中有以下几种典型的表现。

　　（一）反应过度

　　当面临不确定的条件，由于投资者自身的认知偏差，导致股价的超涨或超跌，通常是因为投资者过于关注眼前的信息而轻视了以往在面对突发事件或不可预期事件时的信息。郦金梁［7］等（2018）研究股票百事通推荐的股票会令股价如何变动，研究发现，推荐的股票会令投资者反应过度，故当日有超额回报，但隔天又会出现反转的情况。并且比较了初次传播和二次传播的时间差，发现时间差越小，股票推荐的当日反应越大，市场发生超买的程度越高。不过，推荐股票的长期股价一直没有异动。

　　（二）反应不足

　　反应不足和反应过度相反，反应不足是市场有新的消息时，投资者由于认知者偏差低估这些消息，对某些消息反应冷淡，此时股票的价格无法完全反应信息的情况。通过对中美股市的实证分析，秦川［8］（2016）发现，A股市场投资者“反应不足”的非理性行为表现得更加强烈，这也进一步说明了中国的A股市场是一个以散户为主体的市场，越是成熟的市场，投资者反应不足等行为越是不明显。

　　（三）损失厌恶

　　损失厌恶是指相比于收益人们更不能忍受损失，和面对收益不同，面对损失时，损失越大带来的负面影响越高。这就是为什么风险高的产品通常具有高的收益率。例如在2018年时银行的利率不断下降，然而人民币存款余额比上一年上涨将近10%，尽管人民币存款利率低，但是人们不愿意投资具有浮动利率的证券。造成这一现象的原因有很多，损失厌恶是一个重要的因素。投资者往往倾向于经常关注投资组合的回报率，而当投资者发现亏损时，投资者可能会改变投资比例，在厌恶亏损的心理影响下打破长期投资。高奥［9］等（2015）研究发现，投资者厌恶损失对投票回报的波动性影响在2007年以前是显著的，但在金融危机后，厌恶损失对股票回报的影响显著性降低，投资者的理性程度提高了。

　　（四）过度自信

　　过度自信，是投资者对自己投资能力的高度自信，对自己能力的估计过高。过度自信是投资者普遍存在的心理偏差，常会引起股价的波动或错误定价，进而降低了市场有效性。当牛市来临股价上涨时，投资者往往将所得利润归功于自己的决策，当股票收益继续上涨，投资者的信心也持续扩张；当碰到下跌时，投资者开始畏惧，当持续下跌时，人们开始犹豫并且出现悲观情绪。石广平［10］等（2018）研究沪深指数发现，投资者信心膨胀过度，会使股价泡沫增大。宫汝凯［11］（2021）研究发现当投资者面对有利消息时，过度自信的投资者占比会增大，股票的均衡价格变得更高，并且股票投资收益将会降低。

　　（五）后悔厌恶

　　后悔厌恶是投资者不可避免的心理，指当投资者作出错误判断时的情绪体验，损失厌恶比承担经济损失更让人感到痛苦。如：A投资者每购买一台电视机，就有1 000元的现金红利；B股民卖了1 000元的股票，买了电视机，但是股票大涨。抛售股票，对于广大股民来说，将造成更大的遗憾。因为投资者是后悔厌恶的，他们会假想自己本可以不做出这个决定，所以相对于经济损失，投资者更加厌恶后悔，后悔厌恶是无法避免的。后悔厌恶感也是股市中的从众心理的表现，比如股民买的是热门股票，股民亏的时候就会想着和自己一样受损失的人很多，从而降低自己后悔的心情。

　　（六）羊群效应

　　追涨杀跌很容易引起羊群效应，影响股市的稳定。郑瑶［12］等（2016）研究得出，投资者总体情绪强度的增加会加强我国股市的羊群效应，投资者消极的情绪比积极的情绪更能加强这种效应。以陆股通为研究对象的姬晓晨［13］（2022）发现，陆股通具有明显的羊群效应，在市场处于上涨趋势时追涨情绪高于杀跌情绪。李健平［14］（2022）研究2005—2017年沪深A股市场，发现我国股票市场具有严重的羊群效应。

　　二、实证分析

　　本文从国泰安数据库中选取中国股市投资者情绪综合指数（CICSI），以2013年3月—2023年8月的月度指数研究对象，该指数属于复合指数。该指数采用主要成分分析法构建了一个能够较好测量中国股市投资者情绪的综合指数，包括封闭式基金折价、新股发行数量和上市首日收益、消费者信心指数和新增投资者开户数等6个符合中国股市实际情况的情绪代理变量。国证白酒指数反映沪深北交易所白酒产业上市公司的市场表现，选取的时间段和投资者情绪时间段一致，均为2013年3月至2023年8月的月度数据，以往的文献中常用收益率来衡量收益，学术界一般将指数收益率定义为：Rt=log P(t)-logP(t-1)。由于Eviews软件中这一原始收益率计算结果的数值太小，后续的计算可能会因为取舍而增加误差，本文把白酒板块收益率乘以100命名WINE 1，公式为Rt=100×(logP(t)-logP(t-1))。情绪对股票收益率的影响研究一直都非常重要，关乎投资者的投资风险和收益，也涉及到股票市场的监管。

　　（一）描述性统计

　　对投资者情绪指数CICSI，白酒指数收益率WINE 1的描述性分析，如表1所示。

　　投资者情绪指数最大值和最小值之间差距很大，说明在我国的证券市场，投资者情绪波动较大。白酒板块月度收益率为1.771 262，标准差为9.217 422，波动比较大，可能是因为白酒板块一直都是受投资者关注的热门板块。

　　（二）平稳性检验

　　首先要观察时间序列是否平稳才能建立模型，测试的标准是：时间序列的均值、标准差等不会随时间变化，对于不平稳的数据，要进行差分，直到平稳为止。本文平稳性检测采用ADF单位根检测法，其结果如表2所示。

　　CICSI所对应的P值是0.002 2，当显著性水平是1%时，在此条件下的t值是-4.033 727，CICSI的平稳性检验的边界值是-4.509 692，小于-4.033 727，所以是平稳的。WINE 1对应的P值为0.000 0，当显著性水平为1%条件下的T值为-4.033 727，CICSI的平稳性检验的边界值为-10.594 52，小于-4.033 727。所以是原序列的平稳性检验都拒绝了原来设定在1%显著性水平上的假设，所以时间序列是平稳的，不用进行协整测试就可以直接进行下一步的研究。

　　（三）VAR模型的建立

　　首先，建立VAR模型的滞后系数P，将滞后阶段过大或过小等使模型产生估计误差，本文通过对LR检验法、AIC和SC信息准则的综合运用，确定最优滞后阶数，LR检验、FPE和AIC的最小准则判定滞后阶数为3，SC和HQ的最小准则判定滞后阶数为1，综合判定最优滞后阶数P为3。如表3所示。

　　最终，通过单位圆对VAR模型的稳定性进行验证，如图1所示，该模型的单位根均位于圆内，符合平稳性要求。

　　（四）脉冲响应函数分析

　　为了研究白酒板块收益率与投资者情绪的关系，进行脉冲分析。脉冲响应函数描述当内生变量在期值和未来值上发生怎样的变化，当给随机误差项上施加标准差大小的冲击后。横坐标轴表示的是滞后期数，纵坐标轴表示面临冲击的影响程度，图形中的实线表示脉冲响应函数的波动曲线，上下虚线表示正负2倍标准差偏离带。

　　图2右上方的图为CICSI对WINE 1的脉冲反应分析图，可以看出白酒板块收益率对投资者情绪存在滞后效应，CICSI刚开始对WINE 1产生正向作用，第二期达到顶峰，随后会发生反转效应，但这种作用会慢慢变弱，直到第九期时就会消失。白酒板块一直是热门板块，比较受投资者的关注，在投资者情绪高涨的情况下，容易受到追捧出现大幅上涨行情，因此白酒板块在面临情绪冲击的情况下，明显有积极的反应。

　　图2左下方的图为WINE 1对CICSI的脉冲响应分析图，描述的是白酒板块收益率受到一个标准差的冲击后，投资者情绪的反应，从中可以看出：白酒板块收益率的变化会对下一期的中国投资者情绪产生正向影响。这是一个容易理解的结论：投资者会根据股市的整体走势是向上还是向下，从而产生乐观和悲观的情绪。

　　图2右下方的图CICSI对CICSI脉冲图，在当前给予中国投资者情绪CICSI正向冲击之后，可以从上图中看出，这会造成投资者情绪短期内立刻大幅增加，而随后迅速下降，说明投资者情绪易变，并且投资者情绪极易传染，具有自相关性。

　　三、结论与建议

　　（一）结论

　　白酒板块一直是股票市场的热门投资板块，本文选择2013年3月—2023年8月的月度投资者情绪指数和白酒板块收益率为研究对象，使用VAR模型进行实证分析后得出结论。

　　投资者情绪会对白酒板块收益率产生影响，与此同时，投资者情绪会受到白酒板块收益率的反馈作用，即二者之间存在双向影响。

　　投资者情绪对白酒市场收益率存在滞后作用，短期对白酒板块收益率有正向的作用，长期反向作用于白酒板块收益率。即股票收益率在短期内受投资者情绪的影响具有短期的惯性效应，而在长期中，当价格回归价值，股票收益率则会受到反转效应的影响。

　　滞后一期的白酒板块收益率对下一期的投资者情绪产生明显的正向作用，符合反馈环理论，即上一期股票市场向好将对下一期投资者情绪产生正向推动作用。

　　（二）建议

　　有效优化投资者结构。中国股市中的个人投资者，不仅缺乏专业知识，在信息方面也处于劣势，这类投资者所占的比例更高，这也直接导致了非理性现象在股市中的存在。相对于以价值投资为主、投机投资较少的欧美市场而言，其市场机构投资者占据了绝大多数，显得更加理性和成熟。散户由于自身的劣势，在股市中容易产生不理性的心理，容易出现盲从个别“龙头”的行为。机构投资者知识全面、专业，资金量大、信息有优势，对于市场行情、风向等方面，机构投资者总能给出相对理性、偏向精准的判断。所以要对投资者结构进行有效优化，加强建设机构投资者，使市场更加稳定。

　　加强对投资者的教育。中小投资者往往缺乏专业知识和投资经验，一旦投资者觉察到消息面层面的风吹草动，就很容易失去理性判断，盲目跟风，投资者情绪过于偏激和集中，使得市场趋势变得更严重，这对于构建公平公正的股市大环境而言百害而无一利。金融机构应开展相关投资者教育和服务活动，鼓励投资者参与，让投资者树立正确的价值投资理念。

　　加强市场监管。我国市场的制度亟待完善，证券市场发展时间短，存在着信息不对称的问题，小股民成为市场中的牺牲品。应加强对证券市场的监管，树立风险防控机制，约束不合法的操作，加强市场披露制度。同时，监管部门应当强化对网络评论信息的管理，完善网络信息的常态化监督机制，当网络上出现具有引诱性并且被广泛传播的股票投资相关信息时，监管部门应当及时纠正其中的不实信息，对于那些导致不良影响的信息，监管部门应当严肃追责，推动我国股票市场的健康和有序发展。另外，监管部门应当引导投资者降低情绪敏感度，减少短期的投机交易，成为价值投资者。

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