编者按：债券投资信托业务日益增加，成为信托公司业务转型发展的重点方向。文章明确了债券投资信托业务的定义，系统分析了债券投资信托业务所面临的合规风险、信用风险、市场风险和流动性风险，并提出了信托公司应该如何做好债券投资信托的风险控制。文章对信托公司如何识别并控制债券投资信托业务的风险具有重要的意义。

　　关键词：债券投资信托；合规风险；信用风险；市场风险；流动性风险

　　2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）出台后至2023年6月末，信托行业资金信托规模下降了4.66万亿元、下降比例为22.88%，债券投资信托规模上升了2.47万亿元、上升比例为158.15%，信托公司均将债券投资信托做为了最重要的转型方向，见表1所示。

　　债券投资信托业务虽发展迅速，但信托公司对于债券投资信托的风险尚缺乏有效认识，风险控制水平也远落后于银行、证券公司、公募基金等传统金融机构。之前的研究中，大多围绕债券投资的风险控制开展研究，而关于信托公司开展债券投资业务如何进行风险控制方面的研究较少。文章对债券投资信托业务进行了定义，然后结合信托的行业特点、债券投资的风险对债券投资信托业务的合规风险、信用风险、市场风险和流动性风险进行了分析，并在此基础上针对相关风险逐一提出了具体的风险控制措施，对信托公司如何识别并控制债券投资信托业务的风险具有重要的意义［1-5］。

　　一、债券投资信托业务的概念与分类

　　根据中国银保监会2009年《信托公司证券投资信托业务操作指引》的界定，证券投资信托业务，指信托公司将集合信托计划或者单独管理的信托产品项下资金投资于依法公开发行并在符合法律规定的交易场所公开交易的证券的经营行为。依据上述界定、并结合债券的交易场所，债券投资信托业务，指信托公司将集合信托计划或者单独管理的信托产品项下资金投资于依法发行并在符合法律规定的交易场所公开交易的国债、金融债等固定收益类金融工具的经营行为［6-7］。

　　债券投资信托并非信托公司的自营业务，并且有别于债券型基金。按照信托端是否有投资顾问，可以将债券投资信托区分为阳光私募债券投资信托和主动管理债券投资信托。阳光私募债券投资信托中信托公司参考、依据投资顾问或委托人的投资建议进行投资决策，信托公司通常只承担事务管理责任；主动管理债券投资信托中信托公司完全依赖自己的判断进行投资决策，更加类似于债券型基金［8-12］。

　　二、债券投资信托业务风险分析

　　债券投资信托风险可分为合规风险、信用风险、市场风险和流动性风险。信托公司只有充分认识风险的来源，才能有效应对风险。

　　（一）合规风险分析

　　合规风险是指债券投资信托业务违背法律法规、规章及规范性文件、行业规范和自律规则，以及行业普遍遵守的职业道德和行为准则，信托公司被依法追究法律责任、采取监管措施、给予纪律处分、出现财产损失或商业信誉损失的风险。2023年，先后两家信托公司因产品净值化管理不到位受到监管处罚，这是之前未出现过的处罚事项，说明债券投资信托业务的合规风险日益上升。若被监管处罚的债券投资信托产品出现单位净值下跌，委托人可以用法律或投诉于监管机构等手段要求信托公司赔偿损失，从而导致信托公司面临自有资金及商业声誉损失的风险［13］。

　　（二）信用风险分析

　　信用风险主要是指债券发行人无法按期支付债券利息或偿还本金，从而造成信托财产遭受经济损失的风险。一般来说，国债、地方政府债券、政策性银行债和央票等利率债对国内投资者而言基本无信用风险，自2014年首次出现信用债券违约以来，信用债违约率上升幅度较大，尤其是近年来民营地产信用债违约或延期、重组成为常态。债券投资信托业务的信用风险由委托人承担，但信托公司仍需要防范信用风险。首先，债券投资信用风险可能给信托公司带来声誉损失；其次，持仓违约债券因信用风险而价格下跌，从而导致市场风险；最后，单位净值的下跌可能导致信托资金净流出大增，进而导致流动性风险［14-15］。

　　（三）市场风险分析

　　市场风险的传统定义是指因市场利率等因素变动，导致债券价格发生变化，从而导致债券投资信托财产净值发生变动的风险。投资者通常将利率风险，尤其是无风险利率的变化导致的债券价格变化，等同于市场风险。但近年来，信用、流动性等因素对债券价格的影响越来越大，前者如近年来民营地产因信用因素，其债券价格的普遍下跌或大幅波动；后者如2022年下半年银行理财破净、赎回螺旋上升，信用债价格出现了普遍下跌。

　　（四）流动性风险分析

　　流动性风险的传统定义是指受托人未能以合理价格及时变现信托财产以支付委托人赎回或到期的信托份额的风险。文章认为流动性风险主要是指现金流入无法覆盖现金流出的风险，现金流入包括资金申购、债券变现（含本息到期及二级市场变现）、正回购，现金流出主要是资金赎回、债券认购。其中，债券认购为信托公司自主可控的因素，资金申购、赎回为不可控因素，而债券变现、正回购介于两者之间，也是信托公司进行流动性风险分析的重点［16］。

　　三、债券投资信托业务风险控制

　　债券信托风险控制可分为合规风险控制、信用风险控制、市场风险控制和流动性风险控制。

　　（一）合规风险控制

　　信托公司要从主观、客观两方面的原因进行合规风险控制。主观方面，信托公司在生产经营中要摒弃重发展、轻合规，甚至以监管套利作为差异化竞争优势的理念；客观方面，《指导意见》出台后，监管机构出台了多个涉及债券投资信托业务的配套性文件，信托公司需要梳理有关法律法规或监管通知，进一步完善内部制度、指引，明确债券投资信托的合规要点。信托公司业务部门在交易结构设计、中台部门在信托产品审查时，需要对照相关法律法规、内部制度及指引进行审查，从而有效控制债券投资信托的合规风险。

　　（二）信用风险控制

　　信托公司要从债券投资集中度和建立债券投资库两个维度进行信用风险的控制。债券投资信托需要合理控制集中度，避免所持有债券一旦违约给信托财产、委托人带来超过其风险承受能力的损失；在单一信托产品层面，需要合理控制单一信用债券、AA公开市场主体评级的信用债占单一产品净值的比例，当前个别信托公司设立投资单一信用债券的做法尤其值得警惕；在信托公司层面，需要合理控制单一主体的债券市值占公司信托资产的比例、所有产品持有单一债券市值占该债券发行总金额的比例。信托公司应建立独立的信评团队、负责对所有拟投资债券进行评估，包括现场尽调和参考外部研报，对于符合投资目标和风险可控的债券纳入债券库；每个季度对债券库中的所有债券进行跟踪和分析，如出现负面舆情、债券违约等情况的，则进行调整入关注库，对于关注库中债券，投资经理仅可卖出不得买入。

　　（三）市场风险控制

　　市场风险主要由利率、信用、流动性等因素引发，信托公司需要从这三方面进行市场风险的控制。鉴于文章其他部分分析了信用风险控制、流动性风险控制，这里主要从利率角度阐述市场风险控制。利率风险控制方面，首先，是要合理控制建仓节奏，尤其不能在无风险利率、信用利率、城投债区域利差处于较低的历史百分位时大规模建仓，可以通过拉长建仓周期的方式使投资组合的建仓收益率处于一个居中的水平；其次，是要合理控制持仓组合的债券久期，降低持仓组合对利率变动的敏感度，尤其在预计未来利率会上升时，应选择短期债券；最后，要利用好利率互换、期权等衍生工具，管理和转移部分利率风险。

　　（四）流动性风险控制

　　债券投资信托除设置巨额赎回条款以应对流动性风险之外，应从以下几方面做好流动性风险控制。首先，合理控制投资组合的久期，债券投资信托一般为定开型产品、即信托份额有明确的到期日，投资组合的久期应该与资金的久期基本匹配，避免以二级市场债券变现应对资金赎回，尤其是在我国信用债整体换手率不高的现实情况下；其次，合理利用正回购这一资金来源，交易所质押式回购仅有高利率融资的风险，而其他正回购方式均为一对一交易，除高利率融资风险之外，还可能面临无法平仓的风险，如2022年10月31日出现50%最高回购利率，且个别非银金融机构在该日没有顺利平仓，信托公司应根据正回购交易对手的储备情况合理组合正回购方式；最后，合理控制高流动性债券持仓占比，鉴于高流动性债券便于二级市场变现、正回购交易对手更加认可，建议为控制流动性牺牲一定的收益，高流动性债券持仓占比应根据投资组合情况、信托公司的交易能力合理设置［17-18］。

参考文献

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