摘要：2023年2月，我国资本市场正式推行股票发行注册制改革。沪深两市主板将参考科创板、创业板中注册制的架构、制度与试点经验，逐步推进增量新股市场注册制落地，引导长期资金入市。全面实行注册制有助于我国建立多层次资本市场，为产业结构转型及大型企业优质资产分拆上市构造有序的通道。本文主要研究了全面注册制下分拆上市的动因及分拆上市对企业价值的影响，以供参考借鉴。

　　关键词：注册制改革,全面注册制,分拆上市,企业估值

　　一、全面注册制改革的意义

　　（一）提高企业上市可预期性

　　2019年1月，《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》经中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过。注册制与科创板的推出丰富和完善了我国多层次资本市场，激发了市场活力。随着我国证券发行制度的深化改革，2020年6月创业板开始实行注册制，2021年11月北交所推行实施注册制，2023年2月主板开始实行注册制。至此，我国资本市场进入全面注册制时代。

　　与核准制对企业过往经营状况的实质性审核与潜在成长性的审慎态度不同，注册制强调高质量的信息披露和以信息披露为核心的监管理念，对现有主板上市条件进行精简优化，调整后全市场基本形成统一的发行条件、信息披露要求、审核流程和监管处罚机制。对于寻求主板上市的一般境内发行人而言，注册制在发行上市条件中取消了“最近一期的期末不存在未弥补亏损”“无形资产扣除土地使用权、水面养殖权、采矿权等后占净资产比例不高于20%”等要求。在财务标准中新增两套指标体系，引入预计市值的衡量标准，将企业价值发现的功能交由市场投资者交易报价进行实现；同时对企业盈利能力、发行价格、发展前景等实质条件给予较高的包容度。在IPO审核流程中交易所审核阶段时，证监会发行监管部门可同步召开注册准备会进行研究，明确上市意见后将书面形式的注册准备会会议结论交至交易所审核中心。公开、透明的上市程序与高效的部门协同推进公司上市审核与注册效率，提高了公司上市的可预期性。全面注册制的推行可以节约公司上市时间成本，提升发行效率。

　　（二）引导资本市场回归理性

　　首先，注册制下不断完善的中介机构监管机制和相关法律法规有助于形成市场化定价机制，使价格在市场供给方与需求方均衡博弈中发挥资源配置的信号作用，从而降低发行人与投资者之间的信息不对称，缩小一级市场、二级市场价差，引导投资者对公司进行合理估值。其次，不具备成长性的公司可选择主动退市、并购重组或破产重组等灵活多元的退出渠道，使市场参与者明确市场化及常态化退市的改革趋势，进而加强对中小投资者权益的保护。

　　对于市场参与者而言，发行主体将自觉提升遵守证券市场法律法规的意识，坚持诚实守信，主动承担其对外公开披露信息真实性的法律责任；市场中介机构须充分履行核查程序，勤勉尽责，明确监管责任；投资者应逐步提高证券投资知识及决策能力。全面注册制的推行有利于市场各方主体回归理性，走向成熟，加速我国证券市场金融自由化进程。

　　二、分拆上市新规对企业价值的影响

　　分拆上市是母公司通过剥离其在子公司的股份，按比例分配给现有母公司股东，将子公司从法律及组织层面从母公司的经营中分离。2019年12月，证监会发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》明确上市公司的分拆实质性条件，分拆规范性流程。2022年1月，证监会进一步发布《上市公司分拆规则（试行）》（以下简称“《分拆规则》”）规范分拆上市的条件。

　　（一）强化衔接市场监管与股票发行

　　《分拆规则》要求母公司在境内上市已满三年，最近三个会计年度连续盈利且累计扣除按权益享有的拟分拆上市公司净利润后归属母公司股东的净利润不低于人民币六亿元。拟分拆上市子公司的净利润不得超过归属于上市母公司股东净利润的百分之五十，且其净资产不得超过归属于上市母公司股东净资产的百分之三十。《分拆规则》对母公司的盈利门槛及拆出子公司资产比例提出更高要求，强调分拆后母子公司的业务独立性，以规避隐藏在分拆上市背后母公司“空心化”、母子公司利益输送等问题。同时，《分拆规则》严格规范了募资用途、关联交易及同业竞争，加强对高管及关联人持股比例的限制。

　　（二）优化价值释放空间

　　随着我国资本市场正式全面推行股票发行注册制改革，企业选择分拆上市的场所将不再受到发行制度的约束。在更加公开、透明的市场环境中，企业上市的条件逐步优化，境内上市公司分拆子公司上市将呈增长趋势。分拆上市为多元化经营的大型企业提供灵活的资本运作方式，从价值发现、聚焦战略核心业务、拓宽融资渠道、管理层激励等方面为企业长期发展产生积极影响。

　　1.价值发现

　　对于体量较大、多元化经营的母公司而言，成长性较强的优质资产业务在母公司的整体估值体系中可能存在被低估的可能。分拆上市不仅能释放子公司价值被低估的信号，为子公司提供了价值重估的机会；同时，对于采取非相关多元化战略的集团公司而言，分拆上市还有助于提升母子公司对自身主业的专注度，降低因母子公司业务不相关造成的负向协同效应，提升母子公司的经营独立性、核心竞争力与企业价值。

　　随着全面注册制下公开市场信息披露机制的逐步完善，企业申报分拆上市所披露的信息质量将得到提升。市场投资者可借助更多信息支点，例如，对母子公司信息披露进行交叉核验，通过信息披露的质量与一致性对集团整体战略与价值进行评估，使重塑后的整体估值体系更加清晰优化，有利于价值发现。

　　2.融资渠道多元化

　　子公司在母公司体内往往依赖于母公司的统一资金调度，融资方式比较单一。受制于集团股东或内部各主体对资金的占用，子公司财务弹性较为缺乏，面临融资约束。对于成长性强的子公司而言，集团内部资本市场和财务决策的分层治理往往降低其研发投入等关键事项的推进效率，影响新业务拓展。一方面，分拆上市能极大地拓宽子公司融资渠道，子公司可借助各类金融工具独立进行资本运作，如增发、配股、股权质押、发行可转换债等，优化资源配置，实现规模扩张。另一方面，对于高杠杆的母公司而言，通过出售子公司股权可获得资金回流，优化资本结构，缓解债务压力。

　　注册制的全面推行不仅为企业分拆上市提供更广阔的空间场所，多元、包容的发行注册条件还更能契合企业的融资需求，激发资本市场活力。全面注册制下，主板与创业板、科创板等形成基本统一的发行条件和退市机制。主板明确突出“大盘蓝筹”板块定位，服务成熟期大型企业，引入预计市值概念丰富了财务指标体系并提高了上市财务指标要求；创业板允许特定行业未盈利企业上市，取消了红筹企业、特殊股权结构企业申请上市最近一年净利润为正的要求，同时支持符合条件的尚未盈利的红筹、特殊股权结构企业上市，放宽对创新企业的财务要求。再融资方面，注册制删除了主板上市公司再融资时关于最近3年以现金方式累计分配利润不少于最近3年实现的年均可分配利润30%的分红指标；删除了创业板、科创板上市公司股票增发时的盈利要求。综上，注册制中的个性化调整使分拆上市的资本运作空间变得更具灵活性，有利于分拆主体的价值释放。

　　3.优化公司治理

　　全面注册制下，拟分拆上市子公司是否具备上市主体资格，以及是否与母公司及其所属企业存在同业竞争或关联交易情形均是IPO审核重点关注点。

　　一方面，分拆上市能进一步提升子公司规范化运作，健全内部治理结构，完善激励和约束机制，增加透明度。另一方面，分拆后的子公司在经营发展策略与内部治理等方面具有更强的自主权，例如，通过完善的子公司股权激励机制，适当地延长核心技术团队股份锁定期等方式，有效促进拟上市公司稳定经营，增强集团企业的市场竞争力。

　　三、分拆上市实例统计

　　据统计，自2019年12月上市公司分拆所属子公司境内上市试点以来，截止到2022年12月共有94家A股上市公司筹划子公司A股上市，有21家顺利上市，其中，2021年上市9只，2022年上市12只。上市场所情况分别为创业板48%，科创板38%，主板14%。在21例成功分拆上市的实例中，母子公司属于同一行业的数量达13例；行业主要分布在计算机通信和其他电子设备制造业、医药制造业、专用设备制造业。21家分拆上市股上市首日平均涨幅达97%，分拆上市提高了资本对公司的关注，具有较强的品牌效应。

　　终止分拆的原因主要包括以下三个方面：1.子公司未来业务发展的战略定位不清晰，欠缺与母公司之间的独立性或存在引发重大不利影响的同业竞争或关联交易，不满足登录拟上市板块的相关要求。2.母公司分拆上市的条件暂不成熟。3.分拆上市事项超出有效时限。

　　资本市场深化改革与全面注册制的推行可以进一步改善我国上市公司境内分拆上市机制，为符合分拆上市要求的企业提供上市便利，助力战略性新兴产业的快速发展。

　　四、分拆上市中的估值思维

　　（一）子公司明确定位，提升估值溢价可能性

　　从母公司剥离出的子公司往往聚焦主业、关注核心战略，具有较强的成长性。子公司管理层能更独立地进行成本精细化管理，例如，在日常经营中能重塑产品生产、定价、分销、促销、固定资产投资等流程的价值链体系，从而提升公司盈利模式的竞争性和现金流管理质量。

　　通过分拆上市，子公司能够借助多元的融资工具（如定增、发债）优化资本结构，最大限度地获取可支配的资金进行研发投入和直接对外投资，更快速地捕捉市场发展机会。在以信息披露质量为核心的注册制下，投资者、债权人与其他利益相关方可对子公司的产品创新、盈利模式、业务发展前景等进行综合评估与理性交易。市场关注增加，有助于增加子公司股票交易的流动性，提升估值溢价的可能性。

　　（二）市场化退市生态下，“分拆+借壳”上市路径收窄

　　全面注册制下，已触发退市红线指标的企业将更迅速地退出市场，形成市场出清。在优胜劣汰的均衡生态下，一方面，资本市场的资源能够得到更有效地配置，促进我国资本市场的健康发展。另一方面，畅通的退市渠道会进一步降低壳公司价值，市场中的“炒壳”“卖壳”行为将迅速降温，“分拆+借壳”上市路径将进一步收窄。

　　资产重组、借壳上市只是上市的路径，对于拟分拆的子公司而言，其长期在市场上存续并获得公允定价的基石仍然是脱离母公司后其所展现的核心价值因素。从促进资本市场公平的角度，直接IPO或是分拆上市的最优路径。

　　五、分拆上市应警惕的风险

　　尽管分拆上市制度为众多A股上市公司带来新的发展契机，但由趋于严格的《分拆规则》实施细则、上升的终止分拆预案和撤回IPO数据可知，分拆上市中仍存在“明拆实合”和母子公司关联交易等潜在问题，阻碍“1+1>2”。根据近一年的分拆上市的实例可知，母子公司属于同一行业的情形仍然较常见，同行业的子公司上市后将作为独立的市场主体参与市场竞争，切分母公司的市场份额。当竞争加剧引发集团层面债务危机时，较难保证母子公司之间能形成有效的风险隔离，从而可能放大负面的市场预期，造成企业估值下跌。

　　在多元化集团发展框架下，母子公司实现完全独立的难度较大。在强调独立化运营，业务、财务中构筑隔离墙时，分拆后的母公司可能让渡资产和对子公司的部分分红权，造成母公司资源流失，出现归母净利润下滑的情形，导致母公司的估值空心化，形成新的风险。

　　六、总结

　　我国资本市场全面注册制的推进落实，将加速市场存量与新股市场的“优胜劣汰”。在分拆上市的诸多条款中，“扣除子公司净利润后归母净利润三年累计不低于人民币六亿元”仍是启动子公司分拆上市的关键盈利性条款。母公司应重视在业绩窗口期推动子公司分拆上市，并结合外部环境的变化综合考虑集团公司未来的业务发展布局、母子公司分拆的合理性与业务的独立性，统筹资本运作规划，以实现集团的高质量发展。

参考文献

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