摘要:选取2008—2024年我国沪深A股上市公司作为研究对象,探究行业经营性信息披露是否及如何影响资本市场资源配置效率。研究发现,行业经营性信息披露对企业权益资本有显著的降低作用,且在一系列稳健性检验后,该结论依然成立。机制检验发现,行业经营性信息披露可以显著提升会计信息披露质量并提高分析师关注度,进而降低企业权益资本成本;异质性检验发现,当产品市场竞争更为激烈、企业代理成本更高、企业财务风险更高及监管力度更强时,行业经营性信息披露对企业权益资本成本的降低效应更显著。

　　关键词:行业经营性信息;资源配置效率;权益资本成本;信息披露质量;分析师关注

　　0引言

　　信息披露连接着股票市场资金供给方和需求方[1],高质量的信息有助于推动资本市场提升资源配置效率。然而,即使在信息大爆炸的时代背景下,我国资本市场信息仍未实现高效流动,投资者的信息异质性需求依然难以得到满足[2]。为更好地满足投资者的信息需求,完善资本市场资源配置功能,《国*院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》《国*院关于进一步提高上市公司质量的意见》等重要政策文件先后颁布,强调应“以投资者需求为导向,完善分行业信息披露标准,优化披露内容,增强信息披露针对性和有效性”。相应地,树立以信息披露为中心的监管理念,是近年来上市公司监管改革的重要方向。自2013年起,上海证券交易所(以下简称“上交所”)和深圳证券交易所(以下简称“深交所”)开始实施信息披露直通车业务,并于2015年正式将监管模式由“分辖区监管”转换为“分行业监管”。分行业信息披露监管是以投资者需求为导向,更为科学合理和专业高效的监管方式,有助于推动企业在信息披露方面的规范统一[3-4],从而提高监管效能和资本市场资源配置效率。那么,行业经营性信息披露是否能满足投资者的个性化信息需求,进而影响资本市场运行?换言之,行业经营性信息披露是否及如何影响资本市场资源配置效率,是本文研究的核心问题。

　　行业经营性信息披露对于降低投资者信息成本和提升资本市场资源配置效率具有重要意义。一方面,行业经营性信息披露指引要求企业不仅要披露与行业相关的共有信息,而且要根据自身所在行业的特点和经营模式,披露那些对于理解企业经营状况至关重要的特定信息,如上市公司行业地位、反映行业特点的主要经营信息、经营发展趋势和行业风险因素、宏观政策等。这些行业层面的异质性信息也能在一定程度上减少信息噪声、提高投资者信息解读能力、降低信息解读成本,进而提升资本市场资源配置效率[2]。另一方面,行业经营性信息披露通过规范信息披露和完善公司治理机制来帮助管理层识别投资机会并抑制其机会主义行为,从而有效减少非效率投资[3],确保资金更精准地流向具有潜力的优质项目,提升资本市场资源配置效率。

　　权益资本成本是衡量资本市场资源配置效率的重要指标,权益资本成本越低,表明资本市场资源配置效率越高[2]。这是因为当权益资本成本较低时,反映出投资者对于企业未来发展持乐观态度,愿意以较低的回报率进行投资,这有助于企业以更低的成本获得资金进行投融资活动,进一步促进资本市场资源配置。因此,本文基于权益资本成本角度,综合考察行业经营性信息披露对资本市场资源配置效率的影响。现有研究多从信息披露质量[5-6]、产权性质[7-8]、公司治理[9-11]等企业特征方面,以及投资者关注[12]、政治环境[13]、媒体关注度[14]等环境因素方面对企业权益资本成本的影响因素进行分析。尽管研究已较为丰富,但基于行业信息视角、考察行业经营性信息披露对企业权益资本成本影响的研究还未有涉及。

　　我国沪深交易所分批次发布了行业信息披露指引,这一制度革新为本文提供了良好的研究场景。2013年12月—2019年12月,上交所陆续发布了一系列行业信息披露指南。这些指南明确要求特定行业的上市公司必须按照季度(月度)的频率定期披露其业务层面的详细运营数据。同一时期,虽然深交所也出台了相应指引文件,但并未强制要求企业进行披露。考虑到上交所和深交所的上市公司在基本面上非常相似,由此构成了良好的对照组和实验组,从而为本文检验行业经营性信息披露对企业权益资本成本的影响提供了良好的识别条件[15]。

　　基于上述内容,本文以上交所2013—2019年间颁布的上市公司行业信息披露指引作为外生事件,利用上交所和深交所对应企业前后6年的数据构建双重差分(Difference-in-Differences,DID)模型,研究行业经营性信息披露对企业权益资本成本的影响。

　　本文的研究贡献主要体现在以下3个方面。第一,基于行业监管视角丰富了监管模式创新的经济后果研究。现有关于一线监管模式的研究主要集中在监管问询函上[16-18],并证明了监管问询函在约束企业盈余管理、降低信息不对称及促进资本市场健康发展方面的积极作用。从行业监管视角看,行业经营性信息披露有助于降低企业权益资本成本,提高资本市场信息效率,从而为交易所一线监管模式研究提供了新视角。第二,从企业权益资本角度丰富了行业经营性信息披露的经济后果研究。推进分行业信息披露是近年来上市公司信息披露制度的重要改革举措,现有关于分行业监管的研究多关注其对审计质量及分析师质量的影响[19-20],但是鲜有文献基于权益资本成本视角,关注这一改革对资本市场信息环境产生的实际影响及该政策实施产生的经济后果,本文在此方面有所突破。第三,利用行业经营性信息披露指引颁布作为外生事件,较好地解决了内生性问题。从实践看,行业经营性信息披露管制是分交易所、分阶段逐步实行的,这就为本文识别行业经营性信息披露经济后果提供了良好的识别场景。本文研究结论显示,行业经营性信息披露可以产生提高企业信息披露质量和提高分析师关注度的效应,进而降低企业权益资本成本,改善资本市场资源配置效率。上述内容证明了我国分行业监管模式和行业信息披露指引制度的有效性,既能为我国监管部门继续推进行业监管改革、健全资本市场功能提供有价值的参考和借鉴,又能为其他经济主体和地区的证券监管提供良好的证据和经验启示。

　　1文献综述及假设提出

　　1.1文献综述

　　行业经营性信息对投资者而言具有信息价值增量,主要体现在“治理效应”和“信息效应”两个层面[21]。在治理效应层面,行业经营性信息披露可以丰富企业股东构成而实现股东结构的多元化[22],进一步推动企业内部变革,优化公司治理机制[3],从而提升公司治理质量。在信息效应层面,企业披露的行业经营性信息不仅有助于提升会计信息的横向可比性和盈余信息含量[4],而且能通过行业间信息的溢出效应[23],降低投资者对专业知识的依赖和信息解读成本,帮助其快速了解公司的价值定位和经营策略[22]。

　　权益资本成本反映了投资者购买企业股票所期望得到的回报率,现有研究多从内部和外部视角考察企业权益资本成本的影响因素。从内部因素看,现有文献讨论了融资主体的代理问题与经营风险。一方面,两权分离虽然可以较好地提高公司的管理效率,但是也会引发管理者在职消费、大股东资金占用等机会主义行为[10]。为了补偿监督管理层增加的成本和潜在的风险,投资者会要求更高的回报率[24]。另一方面,经营风险反映了企业在日常经营过程中面临的不确定性和潜在损失的可能性。企业经营风险上升往往伴随着企业业绩波动幅度的增加,投资者判断企业经营状况的难度上升[25],投资者的风险感知意识提升,从而要求提高必要报酬率[26]。从外部因素看,研究发现信息不对称容易引发逆向选择问题,处于信息劣势的投资者不仅获取企业信息的成本较高,而且难以对企业的财务状况和未来发展前景做出准确的判断,因而会要求以更高的风险溢价来补偿潜在损失,从而导致权益资本成本上升。上市企业良好的财务信息和社会责任信息披露有助于减少企业与投资者之间的信息不对称[27],从而降低权益资本成本。

　　综上,现有关于行业经营性信息和权益资本成本影响因素的研究较为丰富,为本文提供了坚实的理论基础。但上述文献多聚焦于企业自身层面对权益资本成本的影响,鲜有研究从行业层面出发,研究信息披露环境变化对权益资本成本的影响。因此,本文以上交所2013—2019年间颁布的上市公司行业信息披露相关指引作为准自然实验场景,构建多时点双重差分模型,探究行业经营性信息披露对于权益资本成本的影响及作用机制。

　　1.2理论分析及假设提出

　　委托代理理论认为,企业管理层与投资者之间存在信息不对称,投资者只能依靠企业公开的信息判断企业价值,容易被虚假信息误导而做出有失偏颇的投资决策。因此,在信息不对称环境中,投资者会收取更高的风险溢价,以弥补其可能承受的损失。行业经营性信息披露指引要求在保持一般性信息披露基础上,额外披露与行业紧密相关的基本信息和关键性指标[30],让投资者更深入地了解企业的发展前景。因此,本文认为,行业经营性信息披露可以通过提升信息披露质量和分析师关注度来降低企业权益资本成本。

　　一方面,行业经营性信息披露有助于提升信息披露质量,进而降低企业权益资本成本。刘峰等[31]提出,与会计准则等技术规范相比较而言,法律环境对会计信息质量的影响更为重要。赖周静[32]通过对保险行业在《保险公司信息披露管理办法》政策颁布前后的信息披露质量的对比,提出强制信息披露政策显著提升了行业信息披露质量,且严厉的行政监管对信息披露质量有显著提升作用。第一,行业经营性信息虽然属于“披露指引”范畴,但是从执行情况和监管情况看,具有很强的约束力[30]。而且行业经营性信息披露能够显著改善交易所的监管能力和监管力度[21],资本市场和监管部门的严格监督客观上会提升信息披露质量,信息披露质量提高有助于缓解信息不对称,从而降低权益资本成本。第二,行业经营性信息披露要求企业披露与其业务相关的行业信息和经营性信息,与企业常规披露的财务信息之间存在一定关联性,通过对不同类型信息之间的交互验证,有助于增强信息可信度[33]。行业经营性信息披露使得企业的生产经营活动直观地呈现在信息使用者面前,帮助其判断投入和产出的关系,加深其对于企业业务的理解,更真实地了解企业运营状况,从而降低投资者风险预期[27],

　　提高企业获得融资的可能性,提升股票流动性水平[34]。从市场流动性角度看,股票的流通性上升又能够进一步降低权益资本成本[6]。第三,行业经营性信息披露产生的溢出效应使得利益相关者通过横向比较不同企业的相关数据识别异常信息[4],提升行业信息透明度,加大同行业企业违规披露会计信息的难度,压缩其进行盈余操纵的空间,从而降低权益资本成本。

　　另一方面,行业经营性信息披露有助于提升分析师关注度,进而降低企业权益资本成本。第一,根据有限关注理论,由于注意力资源是有限的,分析师不可能同时关注所有有用的信息并及时做出反应。因此,分析师更加青睐信息披露政策更加公开、透明的企业[14]。行业经营性信息披露要求上市公司遵循年报和临时报告披露要求,公开更多与生产经营相关的信息,提升了信息的投资决策有用性,降低了分析师获取和处理信息的成本,提升了分析师的关注度[22]。这进一步促进企业增加信息披露,改善信息环境,从而降低权益资本成本。第二,行业经营性信息披露要求企业披露行业特有指标,使得分析师能在相同的行业背景下比较不同企业的业绩和风险状况,提升行业信息的可比性,提升工作效率;使得分析师可在同一行业内跟踪更多企业,更加充分地利用行业内溢出信息,提升盈余预测准确度[36],为资本市场提供更高质量的企业信息,降低投资者面临的收益不确定性,降低企业的权益资本成本。第三,行业经营性信息披露会激发投资者兴趣,引发他们对公司信息更强烈的需求。但受限于投资者的投资专业知识,在企业提供高质量、信息量大且沟通频繁的信息时,可能会更多依赖分析师的深入解读,增加分析师需求[37]。分析师需求上升会加剧分析师之间的同行竞争程度,而同行竞争越激烈,意味着市场对该企业的信息需求越旺盛。分析师也会高度关注该企业,以挖掘更深层次的信息[38]。高市场流动性会吸引更多投资者的关注,进一步增强股票流动性[39]。这在卖空限制和股票供给量不变的情况下,会带来股票价格和企业整体市值估计上升,从而降低权益资本成本。

　　基于以上分析,本文提出假设1:

　　H1:行业经营性信息披露能够降低企业权益资本成本。

　　2研究设计

　　2.1样本数据选取

　　本文选取2008—2024年我国沪深A股上市公司作为初始研究样本。研究所需财务数据来自CSMAR数据库,行业经营性信息披露指引相关文件根据沪深交易所官方网站公告人工收集并整理得到。本文对初始样本进行以下筛选:①剔除金融行业公司样本;②剔除ST、∗ST、PT等非正常交易状态的公司样本;③剔除主要数据缺失的公司样本。经过上述过程,最终得到9 255个公司—年度观测值。同时,为缓解异常值对回归结果的干扰,本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

　　2.2变量定义

　　1.被解释变量

　　现有研究对企业权益资本成本的衡量一般分为两类:一是以CAPM(资本资产定价模型)和Fama-French三因子模型为代表的事后权益资本成本法;二是以PEG模型(市盈增长比率模型)、MPEG模型(修正PEG模型)和OJ模型(基于股利折现的隐含成本模型)为代表的事前权益资本成本法[40]。由于市场并非完全有效,事后权益资本成本法在进行计算时常常受到诸多随机因素的干扰,导致其准确度相较于事前权益资本成本法有所不足[41]。因此,本文选用PEG模型进行权益资本成本计算。相应地,构造企业权益资本成本的代理指标(RE_ PEG),计算公式为

　　式中,EPSt+2和EPSt+1分别为分析师对企业在第t+2年和第t+1年预测的每股收益;Pt为企业在第t年末的每股股价。

　　2.解释变量

　　2013—2019年,上交所陆续发布了一系列行业信息披露指南,明确要求特定行业的上市公司定期披露行业经营性信息。同一时期,虽然深交所也出台了相应指引文件,但并未强制要求披露。因此,本文选择上交所遵循行业信息披露指引的公司作为实验组,相应Treat取值为1;同时将深交所对应行业的上市公司作为对照组,Treat取值为0。考虑到上交所不同行业信息披露指引发布和生效的时间不同,相应不同行业数据前后对比的年份也存在差异,本文根据每个行业不受政策影响的前6年和受政策影响的后6年定义时间虚拟变量。政策颁布之后的6年,Post取值为1;政策颁布之前的6年,Post取值为0。相应构造Treat×Post交互项。

　　3.控制变量

　　参考已有文献,选取以下控制变量:财务杠杆(Lev),为企业账面负债合计除以资产总计;公司规模(Size),为企业资产总计的自然对数;总资产收益率(ROA),为企业净利润除以资产总计;现金流(Cash),为经营活动产生的现金流量净额除以资产总计;营业收入增长率(Growth),为本年营业收入减去上一年营业收入再除上一年营业收入;两职合一(Dual),若董事长与总经理由一人担任,取值为1,否则取值为0;董事会规模(Board),为董事会人数的自然对数;是否国际四大审计(Big4),若审计师来自国际四大会计师事务所,取值为1,否则取值为0;产权性质(SOE),若公司为国有企业,取值为1,否则取值为0。

　　2.3模型设计

　　由于行业信息披露指引是分交易所、分时间段陆续实施的,参考黄昊和赵玲[19]的研究,构建多时点的双重差分模型,检验行业经营性信息披露对权益资本成本的影响,以更有效地解决共生事件带来的内生性问题。实证模型为

　　式中,Y为权益资本成本(RE_ PEG);Treat为上市企业是否受到行业信息披露指引影响的虚拟变量;Post为行业信息披露指引出台前后的时间虚拟变量;Con-trols为控制变量。同时,在模型中控制年份固定效应和公司固定效应,并在公司层面进行聚类回归。交互项Treat×Post的回归系数β1是本文重点关注的变量。若H1成立,则预计β1应显著为负。

　　变量及其定义见表1。

　　3实证结果分析

　　3.1描述性统计

　　主要变量描述性统计结果见表2。由表2可知,变量Treat的平均值为0.435 0,表明样本期间内大约43.5%的上市公司受到了行业经营性信息披露指引的影响。变量Post的平均值为0.625 8,表明政策实施之后的样本约占62.58%。权益资本成本RE_ PEG的最大值为0.241 7,最小值为0.026 9,与现有研究结果相近[25]。其他变量的统计性结果均在合理范围内,此处不再赘述。

　　3.2基准回归结果

　　行业经营性信息披露对权益资本成本影响的回归结果见表3。表3中列(1)展示了未纳入控制变量的回归结果,可知Treat×Post的回归系数为负且在1%水平上显著。表3中列(2)报告了加入控制变量后完整模型的实证结果,可知回归系数仍显著为负,即行业经营性信息披露仍然对权益资本成本具有显著的负向影响。上述结果表明,相对于未实施行业经营性信息披露指引的上市公司,受到指引影响的上市公司在披露行业经营性信息后,其权益资本成本显著下降,初步证实了本文的研究假设。

　　3.3平行趋势检验

　　双重差分法的应用前提是实验组和对照组满足平行趋势的假设,即在行业经营性信息披露指引实施前实验组和对照组的权益资本成本具有相似的变化趋势,而行业经营性信息披露指引颁布后,两组权益资本成本出现不同的变化,则可证明确实是行业经营性信息披露带来了企业权益资本成本的降低。为验证上述逻辑,本文定义了11个年份虚拟变量(time n,n=-5,-4,…,4,5),分别表示实施行业经营性信息披露指引颁布前、实施当年及之后的年份。

　　以行业经营性信息披露指引实施的前5年作为参照期,并参考罗知等[42]的做法,选择指引颁布前1期为基准组。平行趋势检验结果见图1。可以看出,在行业经营性信息披露指引实施前,交互项都接近于0且不显著,即实验组和对照组的权益资本成本不存在显著差异,说明本文的平行趋势假设是成立的。从行业经营性信息披露指引实施的当年开始,交互项系数开始呈现明显下降趋势,且通过显著性检验,证实了行业经营性信息披露对企业权益资本成本的积极影响。

　　3.4稳健性检验

　　行业经营性信息披露指引所选定的行业可能本身存在一定的特殊性,导致本文的结论受到其他因素的干扰。为保证实证结果的稳健性,本文采用更换变量测度方式、重新定义样本、倾向得分匹配(PSM)等方法进行稳健性检验。

　　3.4.1更换变量测度方式

　　首先,寻找其他方式测度企业权益资本成本。借鉴黄凯等[7]的研究,采用MPEG模型和OJ模型来衡量企业权益资本成本(RE_ MPEG,RE_ OJ),并在此进行检验。更换变量测度方式的回归结果见表4。表4中列(1)和列(2)分别报告了对应的实证结果,可以看出Treat×Post的回归系数分别在10%和5%水平上显著为负,证明了前文的研究结论。其次,重新定义实验组和对照组。为避免行业经营性信息披露指引颁布的溢出效应可能对研究结果形成干扰,参考林钟高和刘文庆[3]的研究,以沪深交易所于2015年正式转变监管模式作为分界线,2015年前为0,2015年及以后为1,对主回归模型重新进行检验。表4中列(3)报告了对应的实证结果,可知Treat×Post的系数在1%水平上显著,结果与前文保持一致。

　　3.4.3倾向得分匹配—双重差分法(PSM-DID)

　　以上交所所受行业经营性信息披露指引影响的公司作为实验组,同时将深交所对应行业的上市公司作为对照组,但两个交易所的上市公司可能存在差异,从而影响本文结论的严谨性。为了减少潜在“样本选择偏差”导致的内生性问题,本文采用倾向得分匹配—双重差分法(PSM-DID)再次进行检验。在控制原有变量基础上,建立评估企业是否受到行业经营性信息披露影响的Logit模型(逻辑回归模型),并采用1:1非重复匹配的最近邻匹配方式对企业进行匹配,共得到2 988个匹配对。以匹配后的样本进行回归,结果见表6。可以看出,Treat×Post的回归系数在1%水平上显著,进一步证明了行业经营性信息披露有助于降低企业权益资本成本。

　　4机制检验

　　4.1中介机制分析

　　基于前文的理论分析,行业经营性信息披露通过提升信息披露质量和分析师关注度来降低企业权益资本成本。因此,为进一步厘清行业经营性信息披露影响权益资本成本的作用机制,参考Barron和Kenny于1986年提出的逐步检验法对上述两种潜在机制进行分析。

　　4.1.1基于企业信息披露质量的中介机制检验

　　本文认为行业经营性信息披露通过提升交易所监管能力、提供增量信息及减少盈余管理空间来提高信息披露质量,进而降低企业权益资本成本。为此,对信息披露质量的作用机制进行检验。采用修正Jones指数[44]来计算可操纵性应计利润,并使用公司过去3年操纵性应计项目绝对值之和来衡量信息披露质量(Quality)。其值越大,说明信息披露质量越低。基于信息披露质量的中介效应检验结果见表7。首先,考察行业经营性信息披露对权益资本成本的影响。由表7中列(1)可知,Treat×Post的回归系数在1%水平上显著为负,与主回归结果一致。其次,考察行业经营性信息披露对信息披露质量的影响。由表7中列(2)可知,Treat×Post的回归系数在5%水平上显著为负,说明行业经营性信息披露指引实施后,企业披露行业经营性信息能显著提升其信息披露质量。最后,进一步考察信息披露质量对企业权益资本成本的影响。由表7中列(3)可知,Treat×Post的回归系数显著为负,且Quality的回归系数在1%水平上显著为正,说明行业经营性信息披露可以通过提高企业信息披露质量降低企业权益资本成本。

　　4.1.2基于分析师关注度的中介机制检验

　　行业经营性信息披露的溢出效应通过降低分析师分析信息的成本和提升分析师盈余预测准确性,进一步激发投资者关注,从而提升分析师关注度,降低企业权益资本成本。本文以当年对该公司进行分析跟踪的分析师团队数量作为分析师关注度(Attention)的代理变量[45],分析师团队数量越多,表明分析师关注度越高。基于分析师关注度的中介效应检验结果见表8。首先,表8中列(2)考察了行业经营性信息披露对分析师关注度的影响。由结果可知,Treat×Post的回归系数在1%水平上显著为正,说明行业经营性信息披露可以显著提升分析师关注度。接着,进一步考察分析师关注度对企业权益资本成本的影响。表8中列(3)显示,Treat×Post的回归系数仍然显著为负,且Attention的回归系数显著为正。以上结果说明,行业经营性信息披露可以通过提升分析师关注度降低企业权益资本成本。

　　4.2异质性检验

　　由上文可知,实施行业经营性信息披露会降低企业权益资本成本,那么两者的关系受到何种情境性因素的影响?本文尝试从市场层面(市场竞争程度)、企业层面(代理成本、财务风险)和监管层面(内外部监管强度)入手,探求行业经营性信息披露对权益资本成本的异质性影响。

　　4.2.1市场竞争程度

　　在竞争激烈的市场中,企业面临的外部压力更大,对资本的需求也更迫切。产品市场竞争可能通过信息效应和监督效应调节行业经营性信息披露与权益资本成本的关系。一方面,在市场竞争激烈的情况下,企业更有可能提升信息披露质量,以获取更多资金支持[46];另一方面,产品市场竞争作为一种有效的外部治理机制,可以抑制管理层的机会主义行为,缓解代理冲突[47]。因此,本文预期,在产品市场竞争程度较高组,行业经营性信息披露对权益资本成本的降低效果可能会更明显。参考姜付秀等[48]的做法,采用赫芬达尔系数衡量市场竞争程度。其数值越小,表明市场竞争程度越高。按照市场竞争程度指标的平均值将样本划分为高产品市场竞争组和低产品市场竞争组,分组回归结果见表9。表9中列(1)为低产品市场竞争组的回归结果。可以看出,Treat×Post的回归系数不显著。表9中列(2)为高产品市场竞争组的回归结果。可以看出,Treat×Post的回归系数在1%水平上显著为负。由此说明,在高产品市场竞争组,行业经营性信息披露对企业权益资本成本的作用更显著。

　　4.2.2企业代理成本

　　从公司治理角度看,股东与管理层之间必然存在代理问题,天然处于信息优势方的管理层出于自身利益考量,可能会选择对某些信息进行选择性披露。这增加了投资者对于自身利益被侵占的忧虑,从而导致权益资本成本上升。行业经营性信息披露压缩了管理层选择性披露信息的空间,能从根本上减少管理层对坏消息的隐瞒行为[4]。因此,本文预期,行业经营性信息披露与权益资本成本之间的负相关关系在代理成本更高的子样本中体现得更为明显。参考Singh和Da-vidson[49]的做法,选择以总资产周转率作为衡量企业代理成本的变量。总资产周转率越高,代理成本越低。根据总资产周转率的平均值,将样本企业划分为代理成本较高样本组和代理成本较低样本组,分别进行回归,结果见表10。可以看出,Treat×Post的回归系数在代理成本较高样本组显著为负,在代理成本较低样本组并不显著。由此说明,当公司代理成本较高时,行业经营性信息披露对企业权益资本成本的降低效果更为明显。

　　4.2.3企业财务风险

　　企业的财务状况会显著影响投资者的投资决定。当企业财务状况不稳定甚至出现财务风险时,投资者会选择收取更高的投资回报率,以弥补投资不确定性。上文提及,行业经营性信息披露会增加分析师关注,从而形成有效的外部监督机制,约束企业的经营行为,降低企业财务风险[50],提升企业偿债能力。此外,行业经营性信息披露使得投资者更加了解企业的经营情况,并预测企业未来现金流状况及按时偿还债务的可能性,使企业获取短期的积极市场反应。因此,本文预期,在高财务风险组,行业经营性信息披露对权益资本成本的降低作用可能会更明显。以Z-score指数衡量企业财务风险,按照其平均值将样本企业划分为低财务风险组和高财务风险组,并进行分组回归,结果见表11。表11中列(1)为低财务风险的子样本回归结果。可以看出,Treat×Post的回归系数并不显著。表11中列(2)汇报了高财务风险的子样本回归结果。可以看出,Treat×Post的回归系数在1%水平上显著为负。综上,行业经营性信息披露对企业权益资本成本的降低作用在公司财务风险较高时体现得更为明显。

　　4.2.4监管强度

　　内外部良好的监管环境是促使企业遵守规则的重要力量,良好的监管有助于行业经营性信息披露更好地发挥作用。现有研究已证实了内部股权制衡与外部机构投资者监督的双重治理机制可以对优化企业监管环境产生积极效果[51]。因此,本文尝试从上述两个角度考察监管强度差异对行业经营性信息披露与企业权益资本成本之间关系的影响作用。相应地,按照样本企业股权制衡度比例(机构投资者持股比例)平均值将总样本分为低股权制衡度组(低机构投资者持股比例组)和高股权制衡度组(高机构投资者持股比例组),分别代表较弱和较强的监管力度。对主模型进行分组回归,实证结果见表12。表12中列(2)为高股权制衡度组的回归结果,Treat×Post的回归系数在1%水平上显著为负,说明当股权制衡度较高时,行业经营性信息披露可以更为有效地降低企业权益资本成本。

　　相似地,表12中列(3)和列(4)汇报了外部监管强度差异的回归结果,可知行业经营性信息披露对企业权益资本成本的降低作用仅在机构投资者持股比例较高时存在。综上,当监管强度更大时,行业经营性信息披露对权益资本成本的降低作用才会体现。

　　5结语

　　本文选取2008—2024年我国沪深A股上市公司作为研究对象,探讨行业经营性信息披露对企业权益资本成本的影响,并验证了信息披露质量和分析师关注度这两个传导机制。研究结论如下:第一,行业经营性信息披露可以显著降低企业权益资本成本,行业经营性信息披露降低企业权益资本成本的效果在经过更换变量测度方式、重新定义样本和倾向得分匹配的检验后依然稳健;第二,通过探究行业经营性信息影响权益资本成本的中介路径,发现行业经营性信息可以通过提高信息披露质量和分析师关注度来降低权益资本成本;第三,当产品市场竞争更为激烈、企业代理成本更高、财务风险更高及监管强度更大时,行业经营性信息披露对企业权益资本成本的降低效应更显著。这些结论表明行业经营性信息披露有助于满足投资者的个性化信息需求,进而降低企业权益资本成本,对于改善资本市场资源配置效率具有积极影响。

　　本文在丰富行业经营性信息披露经济后果研究的同时,希望为监管机构完善治理信息披露制度改革和健全资本市场功能提供理论支撑和实践参考。第一,考察了行业经营性信息对企业权益资本成本的影响,发现行业经营性信息披露管制是降低企业权益资本成本、改善资本市场资源配置的有效手段。但目前我国行业经营性信息监管还不够完善,监管机构应进一步提升行业经营性信息披露监管的力度和广度,完善相关法律法规和监管制度,积极推动信息披露环境改善。第二,鉴于行业经营性信息披露对企业权益资本成本的作用,企业应积极响应政府和监管机构的要求,加强信息披露工作,提高透明度和公信力,以降低权益资本成本,增强竞争力,实现高质量发展。

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