摘要：“去杠杆”是减少我国金融风险，促进经济长期稳定发展的重要举措之一。然而，近年来一些企业在“去杠杆”的过程中做出操纵杠杆的行为，误导利益相关者做出错误的判断或决策。从企业内部来看，高管团队稳定性是高管团队的重要特征之一。基于此，文章以我国2009—2023年A股上市公司为研究对象，探究上市公司高管团队稳定性对企业杠杆操纵的影响。研究发现：上市公司高管团队的稳定显著降低了企业杠杆操纵程度，且内部控制质量在其中发挥了中介作用。研究结论丰富了杠杆操纵及高管团队稳定性的相关研究，为从企业内部防范上市公司杠杆操纵行为提供一定的思路。

　　关键词：高管团队稳定性；杠杆操纵；内部控制质量；降杠杆

　　引言

　　为减少金融风险，我国于2015年提出了“去杠杆”任务。降低企业杠杆率的主要方式是增加资产、降低负债或二者兼而有之，但在企业运营的过程中，实质性去杠杆会影响企业的内部资金流动水平［1］，限制企业的发展速度。为迎合政策及监管要求，提高企业的投融资能力，一些企业采用表外负债、名股实债及操纵资产或负债的会计手段从名义上降低企业杠杆率，这些手段被称为“杠杆操纵”［2］。杠杆操纵行为不仅会增加企业内外部代理冲突，也会增加企业的隐性债务，而且会降低企业信息质量，误导市场相关方决策，不利于经济的平稳运行。理论界对于杠杆操纵的研究主要集中于防范企业杠杆操纵的方式：从股权治理来看，连锁股东［3］、机构投资者持股［4］、党组织参与国有企业治理［5］均可有效抑制企业的杠杆操纵；从企业相关方来看，客户稳定性［6］、媒体关注［7］与审计师审计特点［8］会显著降低企业的杠杆操纵程度，分析师关注度在达到一定程度后也会对企业杠杆操纵起到抑制作用［9］；从政策变化来看，民营企业逆向混改［10］、资本市场开放［11］、税收征管独立性［12］等有效降低了企业的杠杆操纵程度。然而，对于高管团队特征与企业杠杆操纵的关系研究仍处于起步阶段。

　　高管团队由公司的高级管理人员组成，具体成员包括公司的董事长、董事和经理层，因独立董事和监事不直接参与公司经营，故二者在测度时不归属于高管团队［13］。学者Hambrick等于1984年提出了“高管梯队理论”，他们认为公司管理人员各个方面的特质都会影响高管行为选择，进而对企业产生影响［14］。高管团队稳定性聚焦于高管团队整体，包括高管成员稳定性和高管团队规模稳定性两方面。已有研究表明，高管团队稳定性对于提升企业绩效［15］、促进企业数字化转型［16］、提升企业投资效率［17］、降低企业债务融资成本［18］等方面都发挥了重要作用。反之，高管团队的频繁变更会对企业的经营管理产生负面影响，如上海一家联合股份有限公司高管团队变更，导致公司销售业绩和财务业绩大幅下滑，股价明显波动，各利益相关方高度关注其高管成员的频繁变更情况。在此基础上，本文关注高管团队稳定性对于企业杠杆操纵是否有影响？影响的路径如何？相关方面的研究尚缺乏深入性和系统性，需进一步探索和研究。

　　本文以2009—2023年A股上市公司为样本，通过构建OLS回归模型实证检验高管团队稳定性对企业杠杆操纵的影响，并考察企业内部控制质量是否在其中起到中介作用。本文的贡献在于：第一，拓展了高管团队稳定性经济后果的研究；第二，丰富了企业杠杆操纵的影响因素研究；第三，探讨了高管团队稳定性对企业杠杆操纵的影响路径，为二者的后续研究提供一定的参考。

　　一、理论分析与研究假设

　　（一）高管团队稳定性与企业杠杆操纵

　　首先，高管团队稳定性可以促使高管成员更加关注企业和自身的长期利益，缓解股东与管理层之间的代理冲突［19］。其次，根据委托代理理论，高管团队的频繁变更会减少高管预期收益，此时高管更着眼于短期收益，增加自利行为；反之，高管团队稳定性使得高管与企业深度捆绑，出于职业归属感和相关利益的考虑，高管会减少机会主义行为，减少企业的杠杆操纵。再次，根据信号理论，稳定的高管团队向外界传达出企业稳定经营的信号，提高了企业的信用等级，增强了外界对企业持续经营的信心。高管团队稳定性也使得公司各年度披露的信息具有相似性和可预测性，外部债权人可以通过企业以往披露的信息推测出企业未来的经营情况［20］，降低信息的获取成本，缓解了公司与债权人之间的信息不对称，降低债权人信息风险，减少债权人所要求的风险补偿，减少企业的融资约束，进而降低企业杠杆操纵程度［21］。反之，高管团队的频繁变革会带来公司战略和经营方向的反复变化［22］，改革风险对追求公司稳定经营的外部债权人释放不利信号，加剧企业的融资约束。最后，稳定的高管团队不仅可以保证公司战略的一致性和持续性，还可以提高企业绩效［15］，降低企业杠杆操纵的动因。基于以上分析，本文提出假设1。

　　H1：高管团队稳定性对企业杠杆操纵起到抑制作用。

　　（二）高管团队稳定性、内部控制质量与企业杠杆操纵

　　经过长时间的磨合与合作，高管团队成员之间形成了高度的默契度与凝聚力，团队协作的效率增强。这一优势减少了信息传递的成本，可以有效减少信息噪声影响，提高信息传递的效率，提高企业的经营决策水平，减少因信息传递不及时不正确而导致的会计差错。此外，社会统一性理论认为，高管团队成员在长期的相处中会相互学习并融合出相似的价值理念与管理手段，团队认知和信任程度进一步提高，在专业知识的加持下，企业的管理水平不断提高，内部控制质量运行有效性增强［23］，表外负债、名股实债及会计操纵手段在有效的监督下难以实行，公司杠杆操纵程度下降。最后，受个人认知水平与专业知识的局限，管理者个人更容易出现自利行为［24］，高管团队为维护公司及自身的利益，会对个人机会主义行为及时进行纠正与预防，在维护自身稳定性的同时也抑制了企业的杠杆操纵。

　　基于以上分析，本文提出假设2。

　　H2：内部控制质量在高管团队稳定性与企业杠杆操纵的关系中起到中介作用。

　　二、研究设计

　　（一）数据来源与样本选取

　　本文以2009—2023年A股上市公司为样本，进行了以下处理：剔除金融类行业上市公司；剔除ST、*ST上市公司；剔除有关数据缺失的样本。经过数据处理后，样本总数为34094组。所有数据均来自国泰安数据库，并使用Excel和Stata16.0进行数据处理。

　　（二）模型设计与变量定义　　

　　（二）相关性分析

　　高管团队稳定性与企业杠杆操纵的相关系数为-0.037，且在5%的水平上显著，初步表明在不考虑其他控制变量的情况下，高管团队稳定性与企业杠杆操纵为负相关关系，支持了本文假设1。公司规模、资产负债率、固定资产占比、是否亏损与企业杠杆操纵呈正相关关系，第一大股东持股比例、是否为四大审计与企业杠杆操纵存在负相关关系，且均在1%水平上显著。另外，变量间方差膨胀因子（VIF）的最大值为5.22，均值为3.65，表明变量间不存在严重的多重共线性问题。

　　（三）回归结果分析

　　表3是高管团队稳定性与企业杠杆操纵的回归结果。列（7）显示，在控制相关变量后，高管团队稳定性与企业杠杆操纵的回归系数为-0.049，二者在1%的水平上呈显著负相关关系，说明高管团队稳定性可以显著降低企业杠杆操纵程度，验证了假设1。

　　（四）内部控制质量的中介效应分析

　　为了验证内部控制质量这一路径，本文采用迪博数据库中内部控制质量（IC）的相关数据，借鉴温忠麟等（2004）［26］检验中介效应的做法，在模型（1）的基础上，进一步构建模型（5）、模型（6）。

　　IC=β0+β1 STAB+β2 Controlsi，t+ΣYear+ΣInd+εi，t（5）

　　LEVM=γ0+γ1 STAB+γ2 IC+γ2 Controlsi，t+ΣYear+ΣInd+εi，t（6）

　　表4报告了内部控制质量的中介效应回归结果。由列（1）可得，高管团队稳定性与企业杠杆操纵的回归结果为-0.049，说明稳定的高管团队可以降低企业杠杆操纵程度；从列（2）可以看出，内部控制与高管团队稳定性的回归系数为146.320，且在1%的水平上显著，说明高管团队稳定性显著提高了内控质量；从列（3）可以看出，在加入内部控制质量这一中介变量后，STAB的回归系数为-0.043，IC的回归系数为-0.000 04，且均在1%的水平上显著，说明内部控制质量在高管团队稳定性与企业杠杆操纵的关系中起到了中介作用。

　　（五）稳健性检验

　　1.替换被解释变量

　　本文被解释变量LEVM只考虑了表外负债、名股实债等非会计手段，ExpLEVM进一步地考虑了会计手段操纵，参考许晓芳等［21］的研究，具体衡量方式见式（7），其中分别为企业利用固定资产折旧和研发支出资本化高估的资产总额。利用Ex-pLEVM再次对样本进行回归分析，实证结果表明本文的结论仍成立。

　　四、研究结论及建议

　　本文以我国2009—2023年A股上市公司为研究对象，探究了上市公司高管团队稳定性对企业杠杆操纵的影响。研究发现：上市公司高管团队的稳定显著降低了企业杠杆操纵程度，且内部控制质量在其中发挥了中介作用，经过稳健性检验后结论仍显著。本文丰富了高管团队稳定性的经济后果及抑制企业杠杆操纵影响因素的相关研究，为防范和化解企业杠杆操纵行为提供一定的思路。

　　基于此，本文提出以下建议：第一，政府应当加强对上市公司的监管，对上市公司的信息披露采取更加严格的审核和监察措施，切实保障“去杠杆”政策的实施，减少金融乱象的发生；第二，投资者应当关注上市公司高管团队人员及结构的稳定性，关注被投资单位披露信息的真实性和可靠性，避免因上市公司杠杆操纵行为而导致的投资失误；第三，对企业而言，杠杆操纵虽然在短期来看可以给企业带来一定的好处，但是利用欺骗的方式换来的发展必定不能长久，企业应该减少杠杆操纵行为。另外，企业应当关注自身高管团队的稳定性，通过高管团队的长期稳定发展改善企业的内部控制环境，进而降低企业的杠杆操纵程度。

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