摘要：以我国2011—2022年A股上市非金融类公司为样本，探究ESG表现如何影响绿色投资效率，并实证检验这一过程。研究结果显示：企业良好的ES G表现能够提升影响绿色投资效率，分析师关注发挥正向调节作用。异质性分析表明，国有企业、重污染行业及东部和中部地区的企业ES G表现对绿色投资效率的提升作用更强。研究验证了企业推进ES G实践有助于推动绿色低碳发展，为实现可持续发展提供了理论基础与经验证据支持。

　　关键词：ES G表现；绿色投资效率；分析师关注

　　引言

　　绿色投资作为重要的企业社会责任活动之一，是企业进行环境治理、实现绿色发展的主要途经，通过财务资源分配将环境目标转换为更高的环境绩效，不仅有助于把环境保护的理念融入到企业的日常运营中，还有助于提高财务资源和无形资源分配的效率，从而使企业获得长期的可持续发展，并且有助于提升社会的整体价值[1]。绿色投资作为推动社会经济绿色转型和高质量发展的重要手段，不仅关注经济效益，更强调社会责任，旨在通过投资环保、清洁能源等领域，实现经济与环境的双赢。但目前仅关注绿色投资规模远未达到预期减排的效果，提升绿色投资效率不仅能够缓解绿色投资给企业带来的内外利益矛盾，更能够促使企业主动承担社会责任，实现社会价值目标[2]。目前，随着绿色投资的研究不断深入，学术界也逐渐探讨绿色投资效率问题。但相较于绿色投资本身，绿色投资效率的研究仍处于初步阶段。主要集中在宏观层面的区域差异性[3]和重污染企业[4]，对企业微观层面的研究较少。

　　ESG（环境、社会与治理）作为一种整合环境责任、社会价值与治理效能的多维管理框架，其评价机制通过系统披露企业在碳排放、员工权益、供应链管理及董事会架构等非财务领域的实践成果，为资本市场提供了除传统财务指标以外的评估工具。研究表明，ESG表现与企业的环境规制适应性、社会风险抵御能力及战略决策透明度显著正相关，这使得投资者在选择绿色投资时，能够更精准识别具备可持续发展潜力的企业。因此，深入探究ESG表现对绿色投资效率的作用机理，不仅有助于优化资源配置中的环境外部性内化路径，还能推动实体经济向生态友好型发展模式加速转型。可能的贡献如下：一是将企业ESG表现与绿色投资效率放入同一分析框架，有助于提高企业对ESG表现与绿色投资效率之间关系的认识，激发企业对ESG表现的积极投入和提升绿色效率的动力。二是引入分析师关注这一调节变量作为企业外部影响因素，为政府及监管机构带来启示。

　　一、理论分析与研究假设

　　（一）ESG表现对绿色投资效率的影响

　　企业的资源获取能力是其战略存续与价值创造的核心支柱。资金是企业进行投资的基本要素，资源获取能力不足会导致资金链紧张，资金是企业进行投资和扩张的基础，资源获取能力不足可能导致企业难以获得足够的资金支持，从而限制了企业的投资规模和时机选择[5]。绿色投资活动通常具有投资周期长、资金投入规模大的特性，这极易导致资金在项目运营过程中被长期占用。在此背景下，企业若仅依靠内部融资渠道，很难满足绿色投资所需的巨额资金需求。因此，企业有必要借助外部融资手段来补充资金，以确保绿色投资活动的顺利推进。根据资源依赖理论，企业践行良好的ESG理念，不仅能够助力其与社会、政府以及投资者等利益相关者建立积极稳固的关系，还能显著提升声誉，赢得深度信任，进而降低企业的外部融资成本，提升企业的资源获取能力。根据利益相关者理论，良好的ESG表现需要企业加大环境保护的力度，承担更多的社会责任。这能够向外界传递企业主动实施环保理念、承担社会责任的信号，从而获取利益相关方的更多支持。综上，ESG表现良好的企业能够提升资源获取能力，有效降低绿色投资中的不确定性，增强企业长期规划和投资决策的信心，从而提高绿色投资效率。因此，提出主效应假设1：良好的ESG表现能够提高绿色投资效率。

　　（二）分析师关注的调节作用

　　分析师作为企业与资本市场之间信息交互的关键枢纽，其角色不仅局限于信息的有效传递，更承担着对企业运营状况进行监督的重要职责。在当下，随着社会各界对于企业环境责任与社会责任的关注度的不断提高，分析师的关注视角及分析结论在企业治理过程中发挥监督制衡作用，进而弱化风险资本对企业短视化价值取向的引导影响。当企业面临来自外部环境的高强度压力时，企业管理层在权衡风险资本退出企业的同时，也需充分考量分析师基于专业视角进行的风险评价，以及社会舆论聚焦所产生的监督效应，以保障企业战略决策的科学性与可持续性，从而促使企业更重视ESG表现的长期改善，以防企业的声誉因此受损。根据信息不对称理论，分析师通过深度研究企业ESG数据，挖掘非财务信息，向市场传递更全面的信息，降低投资者的信息不对称程度，从而帮助投资者更好地识别具有价值的投资项目。ESG表现良好的企业在分析师关注下，能够吸引更多的资本流入，加速绿色项目的融资和扩张。综上，分析师关注通过信息整合、监督压力和资本引导来强化ESG表现对绿色投资效率的正向影响。因此，提出调节效应假设2：分析师关注正向调节ESG表现与绿色投资效率的关系。即企业的分析师关注度越高，ESG表现对绿色投资效率的提升作用越强。

　　二、研究设计

　　（一）样本选择与数据来源

　　选取我国2011—2022年A股上市公司为初始研究样本。并借鉴已有研究[6]，剔除了ST、*ST企业、金融保险类企业以及数据缺失较严重的企业，并对数据进行上下1%的缩尾处理，最终获得27 004份观测值。所使用的原始数据来源于Wind数据库、CSMAR数据库等。

　　（二）变量定义

　　1.被解释变量

　　绿色投资效率（GIE）参考肖黎明等[7]的做法，运用DEA模型度量企业绿色投资效率，具体来讲，参考Tone[6]以及田杰等[8]的研究方法，采用DEA中基于松弛值的SBM模型来处理效率度量中的非期望产出。其中，以企业的预防型绿色投资和治理型绿色投资作为关键投入变量，以企业的两种污染排放物即水污染物和大气污染物的年度总排放量为非期望产出，以企业净利润为期望产出，设定产出导向型、规模报酬可变的SBM-DEA模型来量化绿色投资效率。

　　2.解释变量

　　ESG表现（ESG），参考高杰英等[9]的研究选取华证ESG评级数据，评级中C-AAA九档，当企业的ESG评价处于C档，则ESG=1；处于CC档，则ESG=2，以此类推。

　　3.调节变量

　　分析师关注（Analyst），参考周亚拿等[10]的研究，对一年内关注同一家上市公司的证券分析师人数加1后取自然对数。

　　4.控制变量

　　本文选取的控制变量如表1所示。

　　（三）模型设定

　　1.基准回归模型

　　为探究企业ESG表现对绿色投资效率的影响，构建如下的基准回归模型。

　　三、实证结果与分析

　　（一）描述性统计

　　各变量的描述性统计如表2所示，从绿色投资效率的最大值和最小值来看，样本企业之间的绿色投资效率差距较大，说明部分企业的绿色投入规模有待提高，投资效率低下。ESG表现的均值为4.150，说明大部分样本企业积极践行ESG实践。但最大值和最小值差距较大，说明仍有部分企业的ESG表现有待提高。

　　（二）相关性分析

　　表3展示了各变量之间的关系。结果显示，ESG与绿色投资效率的相关系数在1%的水平上显著为正，初步证明ESG表现可能会提高企业的绿色投资效率，与预期假设一致。多重共线性检验各值均小于10，说明变量间不存在多重共线性。

　　（三）主效应及调节效应检验

　　表4列（1）（2）是主效应检验的回归结果。列（1）只放入被解释变量绿色投资效率（GIE）与解释变量（ESG），ESG的回归系数在1%的水平上显著为正。列（2）加入一系列控制变量后依然通过显著性水平，说明企业良好的ESG表现对绿色投资效率产生正向影响，假设1成立。

　　为检验分析师关注的调节作用，在对ESG表现与分析师关注去中心化后，引入二者的交叉项（ESG*Analyst）。表4列（3）的回归结果显示ESG*Analyst的回归系数在1%的水平上显著为正，说明分析师关注在ESG表现与绿色投资效率间起正向调节作用，假设2成立。

　　（四）稳健性检验

　　1.替换解释变量

　　为进一步证明本文结论的的稳健性，采用替换解释变量法，代替指标采用CNRDS数据库公布的ESG评级数据，并将其纳入基准回归模型中，结果如表5所示，重新测度后企业ESG表现的回归系数显著为正，核心结论具有较好的稳健性。

　　2.内生性检验

　　（1）滞后解释变量

　　为缓解内生性问题，参考王琳璘等[11]的研究，对解释变量ESG表现采用滞后一期、两期进行稳健性检验。结果如表5所示，ESG表现的回归系数在5%的水平上依然显著为正，与上文结果一致。

　　（2）工具变量法

　　由于ESG表现不仅能优化资本配置，还能通过治理协同效应来强化环境风险管理，从而有效提高绿色投资效率，而绿色投资效率较高的企业可能在环境方面和社会责任方面表现突出，进而优化企业的ESG表现。因此核心结论可能存在内生性问题。鉴于此，借鉴Breuer等[12]的方法，以同年度同行业其他样本企业ESG表现的均值（MeanESG）作为工具变量进行回归。如表5所示，在第一阶段的回归结果中，MeanESG达到1%的显著性水平，因此，MeanESG符合工具变量选取要求，在第二阶段的回归结果中，ESG的回归系数依然显著为正，核心结论依然成立，具有较好的稳健性。

　　（3）倾向得分匹配法（PSM）

　　为了避免样本自选择偏差引起的内生性，选取PSM（倾向得分匹配）方法进行匹配，并选择最近邻匹配（1∶1）。首先根据ESG表现的均值分为高ESG评分组和低ESG评分组，将高ESG评分组赋值为1，低ESG评分组赋值为0，然后使用上文的8个控制变量作为匹配变量，最后根据回归结果，ESG的回归系数在1%的水平上依然显著为正，假设1仍然成立。

　　（五）异质性分析

　　1.产权异质性

　　为研究不同产权的企业ESG表现对绿色投资效率的影响，按照产权性质划分并分组回归。回归结果如表6所示，国有企业的回归系数和显著性水平均显著大于非国有企业，说明国有企业良好的ESG表现更能提升绿色投资效率。

　　2.行业异质性

　　为进一步探究ESG表现对绿色投资效率的影响是否在不同类型行业中存在差异性，根据污染度对样本进行分组回归。由表6可知，重污染行业的回归系数和显著性水平更高。说明重污染行业的ESG表现对绿色投资效率的提升作用更明显。

　　3.地区异质性

　　为了探究企业ESG表现对绿色投资效率的影响的地区异质性，将样本企业划分为东中西部3个地区子样本，并进行分样本回归。结果如表6所示，东部与中部地区的回归系数均显著，但中部地区的回归系数最大。西部地区的企业ESG表现的回归系数不显著。说明东部以及中部地区的企业ESG表现对绿色投资效率的影响更显著。

　　四、结论与启示

　　选取我国A股2011—2022年上市公司为研究对象，实证分析了企业ESG表现影响绿色投资效率的作用机制。得出以下结论：一是企业ESG表现越好，其绿色投资效率越高。二是分析师关注能够加强企业ESG表现对绿色投资效率的提升作用。三是相较于非国有企业，国有企业ESG表现对绿色投资效率的促进作用更为明显；中部地区企业ESG表现较其他地区对绿色投资效率的促进作用更为明显；重污染企业ESG表现的促进作用较非重污染企业更为明显。

　　基于以上结论，得到以下启示：第一，企业应响应国家“双碳”目标号召，积极贯彻ESG理念，第二，政府与监管机构应通过完善ESG信息披露标准，引导企业将ESG理念深度融入运营管理，尤其需针对国有企业、中部地区企业和重污染行业制定差异化扶持政策。对国有企业，可将ESG纳入绩效考核体系，推动其在绿色技术研发和低碳转型中发挥引领作用；对重污染企业，需结合环保法规强化ESG约束，同时提供绿色信贷支持，促使其通过ESG实践降低环境风险并提高绿色投资效率。第三，资本市场可鼓励分析师加强对企业ESG表现的深度追踪，将ESG指标纳入投资评级模型，通过外部监督压力迫使企业提升环境和社会责任履行效率，进一步放大ESG对绿色投资的促进作用，加快企业绿色转型步伐。

参考文献：

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　　［2］陈羽桃，冯建.企业绿色投资提升了企业环境绩效吗——基于效率视角的经验证据［J］.会计研究，2020（1）：179-192.

　　［3］许东梅.“绿色丝绸之路”背景下中国对沿线国家绿色投资的效率评价［J］.生产力研究，2020（9）：23-26+82.

　　［4］王丽君，李芳.重污染企业盈余管理对绿色投资行为的影响研究——以中色股份为例［J］.财会通讯，2023（6）：97-103+134.

　　［5］夏子航，马忠，陈登彪.债务分布与企业风险承担——基于投资效率的中介效应检验［J］.南开管理评论，2015，18（6）：90-100.

　　［6］TONE K.Several algorithms to determine multipliers for use in cone-ratio envelopment approaches to efficiency evaluations in DEA［M］//AMMAN H，RUSTEM B，WHINSTON A.Computational Approaches to Economic Problems.Boston：Springer，1997.

　　［7］肖黎明，李秀清.绿色证券对企业绿色投资效率的影响——基于六大高耗能行业上市企业的检验［J］.金融监管研究，2020（12）：78-97.

　　［8］田杰，李悦，郑权.数字化转型对重污染企业绿色投资效率的影响［J］.金融理论与实践，2023（7）：12-23.

　　［9］高杰英，褚冬晓，廉永辉，等.ESG表现能改善企业投资效率吗？［J］.证券市场导报，2021（11）：24-34+72.

　　［10］周亚拿，武立东，王凯.分析师关注与企业绿色投资：声誉管理还是业绩管理［J］.山东社会科学，2021（3）：157-162.

　　［11］王琳璘，廉永辉，董捷.ESG表现对企业价值的影响机制研究［J］.证券市场导报，2022（5）：23-34.

　　［12］BREUER W，MÜLLER T，ROSEN BACH D，et al.Corporate social responsibility，investor protection，and cost of equity：A cross-country comparison［J/OL］.Journal of Banking and Finance，2018，96：34-55.［2025-05-12］.