［摘要］文章基于2017—2023年中国A股上市公司数据，借助固定效应模型考察环境、社会和公司治理（Environmental,Social and Governance;ESG）表现对企业创新产出的影响，并进一步分析融资约束在其中的作用。研究表明：①良好的ESG表现对企业创新产出具有正向影响；②机制检验显示，ESG优势通过缓解融资约束，促进企业创新产出；③异质性分析结果表明，对于国有企业、非重污染行业以及非高科技行业企业来说，ESG表现对创新产出的促进效应更为明显。

　　［关键词］ESG表现；融资约束；创新产出

　　0引言

　　中央经济工作会议在部署2021年重点任务时明确指出“做好碳达峰碳中和工作”，这为ESG实践提供了方向。2024年4月，上海证券交易所、深圳证券交易所和北京证券交易所共同发布《上市公司可持续发展报告指引》，要求到2026年，重点指数成分公司及境内外双重上市企业需强制披露ESG信息。新质生产力聚焦于科技创新、绿色低碳发展和高效资源利用，与ESG目标高度契合，二者协同发力，共同推动企业绿色转型与经济高质量发展。然而，企业技术创新往往伴随着高风险、不确定性和显著资本需求，融资约束成为制约企业创新产出的关键因素。尽管ESG被认为有助于缓解融资约束，进而促进企业技术创新，但这一关系及机制并不明确，而且可能随产权性质、行业变化而变化。因此，探讨ESG表现如何通过影响融资约束进一步作用于企业创新产出具有重要意义。

　　其中，技术创新被视为延长企业生命周期并获取超额经济利润的重要途径。有学者认为ESG表现是企业创新的重要内驱力［1］，且ESG能够减少财务风险，缓解代理问题［2］。融资约束越严重，企业在研发方面的投入越有限。高ESG企业往往融资成本较低［3］，更容易从银行和投资者处获得资金支持［4］。基于信号传递理论，ESG作为企业可持续发展的可靠信号，其优势可以表明企业可持续发展的态度。由于低质量企业难以承担ESG投入成本（如绿色技术研发、环境合规、社会责任投资），而高ESG企业的信号更具可信度，投资者和金融机构更倾向于信任高ESG企业，从而降低融资成本，提高资本可得性，缓解融资约束。基于此，本文提出以下假设。

　　H1：良好的ESG表现可以提升企业融资可得性。

　　基于信息不对称理论，ESG作为信息透明度提升的工具，企业可以通过ESG信息披露降低投资者对自身经营状况、长期战略和风险水平的不确定性。信息透明度提高后，市场能更准确地评估企业的创新能力，消除外部资本对企业创新投资的疑虑。市场信心的增强使企业更容易获得创新所需的资金支持，从而实现更多创新产出。基于此，本文提出如下假设。

　　H2：良好的ESG表现能够促进企业创新产出。

　　H3：融资约束在ESG表现促进企业创新产出的过程中发挥中介作用。

　　1数据说明、变量选取与模型设定

　　1.1数据说明

　　考虑到数据的可获得性，本文选取2017—2023年我国A股2 722家上市公司年度数据作为研究样本。其中，ESG数据来自华证ESG评级数据，其他数据均来源于国泰安数据库，共计19 054个观察值。需要注意的是，本文对数据进行了如下处理：①鉴于ST、*ST、SST公司不具有可持续发展性和创新能力，因而剔除；②将金融和保险行业公司、已退市的上市公司、当年上市的公司均剔除；③为消除极端值影响，对样本主要连续变量1%以下与99%以上的数据进行了Winsorize处理。

　　1.2变量选取

　　1.2.1被解释变量——创新产出（Patent）

　　相较于申请专利，授予专利经过审查，具备更高的创新含金量，代表更成熟的技术成果。因此，本文参考易靖韬等人［5］的做法，选取发明专利、实用新型和外观设计专利的总授予量加上1的自然对数作为技术创新指标。

　　1.2.2解释变量——ESG表现（ESG）

　　华证ESG评级在本土化、政策适配度、数据全面性和量化细化等方面具有明显优势，因此本文选取华证ESG评级年终数据作为解释变量数据，评级由高到低分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。本文将其分别对应数字9到1。考虑到公司实际决策和相关机制传导需要时间，本文对ESG数据进行滞后一期处理。

　　1.2.3中介变量——融资约束（FC指数）

　　况学文［6］基于哈德洛克（Hadlock）和皮尔斯（Pierce）［7］的研究，结合资产、财务、经营、盈利、成长性的影响，建立了如式（1）所示的模型来衡量企业融资约束程度。进一步简化后得到式（2）的FC指数，其取值变为从0到1，FC指数越接近1，企业的融资约束问题越严重。式（1）中，size表示企业资产规模，以企业总资产的自然对数衡量；lev表示企业财务杠杆率，以总负债与总资产的比值表示衡量；Cash Div表示公司当年发放的现金股利；MB表示企业市账比，即市场价值与账面价值的比值；NWC表示净营运资本，即扣除货币资金与短期投资后的运营资本；EBIT为税前利润；ta为总资产控制变量；Z值为对以上指标进行加权后的融资约束指数。式（2）中，QUFC为融资约束虚拟变量，P为概率，FC为融资约束指数，i为个体，t为年份。

　　1.2.4控制变量

　　本文选取了10个控制变量，覆盖公司治理、财务状况、股东结构等多个维度。

　　一是产权性质（SOE）。产权性质指的是公司的所有权结构，国有企业通常更容易获得政府支持，因此其融资约束可能较小，这会影响到创新产出。

　　二是四大审计（Big4）。接受四大审计通常代表着更高质量的审计，是否接受四大审计会影响公司财务报告的透明度、可靠性以及外部投资者的信心。

　　三是双职合一（Dual）。双职合一是指公司由同一人担任董事长和首席执行官，融资约束较高时，双职合一的公司可能会更倾向于短期决策。

　　四是最大股东控股占比（TOP1）。在有融资约束的情况下，股东控制权可能决定公司如何管理资本和风险，进而影响创新产出。

　　五是独董比例（Indep）。在有融资约束的情境下，独立董事的存在可能提高公司治理的透明度，减少内部人控制，从而改善融资环境，间接影响创新产出。

　　六是董事会规模（Board）。规模较大的董事会可能导致决策的拖延，因此董事会规模会影响企业如何处理资本问题及其创新策略。

　　七是固定资产占比（Fixed）。固定资产占比反映了公司资本结构中的长期投资比例。在有融资约束的情况下，高固定资产比例的公司会面临更大的融资困难，因为其资产流动性较差，会影响创新投入及产出。

　　八是速动比率（Quick）。速动比率反映了公司短期偿债能力。融资约束往往与公司短期偿债能力相关，速动比率较低的公司会面临较大的短期流动性问题，从而影响其创新投入及产出。

　　九是账面市值比（BM）。在融资约束较强的情况下，低账面市值比的公司会面临更大的融资难题，影响创新投入。

　　十是净资产收益率（ROE）。ROE是衡量公司盈利能力的重要指标，盈利能力较强的公司面临的融资约束较小，控制ROE有助于解释企业盈利能力对融资约束和创新产出的影响。

　　1.3模型设定

　　2实证结果与分析

　　2.1基本分析与检验

　　表1展示了描述性统计结果，从中可以看出，企业创新产出表现差异较大，多数处于较低水平；ESG表现差异较大；大多数企业的融资约束程度处于中等偏高水平，面临一定的资金压力；国有企业、四大审计及两职合一的公司分别占33.7%、6.5%、29.1%。变量间相关关系初步印证了本文的假设，变量之间不存在严重的多重共线性问题。Hausman检验结果表明固定效应模型优于随机效应模型，为了消除遗漏变量偏误，本文采用时间个体双固定效应模型。

　　2.2机制检验与分析

　　表2展示了机制检验结果，列（2）、列（4）中ESG的系数分别为0.021与0.020，均在5%的水平上显著，表明ESG对创新产出具有正向影响，证实本文H1，即良好的ESG表现有助于减少融资约束。列（1）、列（2）依次进行无控制变量与有控制变量的回归，ESG系数降低，说明控制变量对企业创新产出的效应进行了一定程度的吸收，证实H2，ESG表现对企业创新产出有显著正向影响。列（3）ESG系数与列（4）中FC系数同号并显著，二者乘积为正，与列（2）中ESG系数同号，证实了本文H3，即良好的ESG表现有助于减少融资约束，从而间接影响创新产出。表3中Bootstrap检验结果显示95%置信区间内不含0，中介效应通过了验证，H3得到进一步证实。

　　进一步通过替换中介变量WW指数［8］、被解释变量研发投入和解释变量ESG季度中位数进行稳健性检验。结果显示：ESG系数均为正且显著，且3次Bootstrap检验结果均显示95%置信区间内不含0，中介效应成立，说明“ESG对创新产出具有正向影响”这一结论稳健性良好。选取这3项替代变量的原因如下：WW指数适用于分析企业因外部资本市场限制而面临的融资困难；创新投入在融资约束得到缓解后得以增加，进而促进了企业的创新产出；ESG季度中位数能够减少单一季度异常值对ESG评分的影响，并更好地反映企业在年度内的主流ESG评级水平。

　　表4展示了异质性分析的结果：①在国有企业中，ESG表现对企业创新产出的影响显著为正，而在非国有企业中，该影响虽为正但并不显著。当国有企业提升ESG评级时，可以向政府和金融机构传递出其具有更强的企业责任感和长期发展能力的信号，由于其国有性质，容易争取更多的政策性资金或更低成本的融资，进而促进创新。②ESG表现对企业创新产出的提升效应在非重污染行业中更为显著。重污染行业企业受到严格监管，ESG表现的优势不足以改变投资者的谨慎态度，而非重污染行业企业则会有较好的ESG优势效应。③ESG表现对企业创新产出的提升效应在非高科技行业中更为显著。高科技行业企业的技术核心竞争力会始终保持投资吸引力，ESG优势效应不会很明显，非高科技行业企业与之相反。

　　3结束语

　　本文以2017—2023年我国A股2 722家上市企业年度数据为样本，实证检验了企业ESG表现对企业创新产出的影响。研究发现，良好的ESG表现能够显著促进企业创新产出，而融资约束在这一过程中起到了部分中介作用。具体来讲，ESG优势会缓解融资约束，进而促进创新产出。启示如下：①政府应加快推进ESG信息披露的强制性政策实施，细化标准，在提高透明度的同时提高ESG评价的参考价值；②政府应通过财政补贴、税收优惠和绿色信贷政策，激励非高科技行业及非重污染行业企业提升ESG水平；③企业应主动加强ESG治理，完善ESG结构，提高ESG评级；④不同行业的企业应结合自身ESG表现与行业特点调整ESG实践方向。

主要参考文献

　　［1］马震.企业ESG表现对数字技术创新影响的实证研究［J］.统计与决策,2025(6):172-177.

　　［2］刘晓慧,陈艳.ESG表现与企业创新：基于绿色金融改革的调节作用［J］.统计与决策,2024(7):183-188.

　　［3］廉永辉,何晓月,张琳.企业ESG表现与债务融资成本［J］.财经论丛,2023(1):48-58.

　　［4］YANG Tongbin,ZHOU Bo.Does transition finance policies persistently fuel green innovation in brown firms?Investigating the roles of ESG rating and bank connection［J］.Pacific-Basin Finance Journal,2025(90):102674.

　　［5］易靖韬,张修平,王化成.企业异质性、高管过度自信与企业创新绩效［J］.南开管理评论,2015(6):101-112.

　　［6］况学文,施臻懿,何恩良.中国上市公司融资约束指数设计与评价［J］.山西财经大学学报,2010(5):110-117.

　　［7］HADLOCK C J,PIERCE J R.New evidence on measuring financial constraints:Moving beyond the KZ index［J］.The Review of Financial Studies,2010(5):1909-1940.

　　［8］WHITED T M,WU Guojun.Financial constraints risk［J］.The Review of Financial Studies,2006(2):531-559.