摘要:股权质押因其流动性强、易变现、业务办理简单成为控股股东解决融资问题的重要手段。以九鼎投资为例，探究其控股股东股权质押行为背后的动因，从短期市场效应和长期企业偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力4个方面分析控股股东频繁进行股权质押后对公司的影响和可能存在的风险，在此基础上提出严格规范股权质押比例、健全股权质押披露制度、完善内部治理结构等对策建议，希望能为促进资本市场的稳健运行提供参考。

　　关键词:控股股东;股权质押;九鼎投资;经济后果

　　0引言

　　随着我国资本市场朝着多层次、全方位方向发展，上市公司的融资方式也呈现出多元化趋势，近年来受经济下行压力的影响，我国许多企业仍然面临融资难、融资贵等问题。相较于传统的股权融资、债券融资，股权质押具有流动性强、易变现、业务办理流程简单的天然优势，因此在资本市场上受到很多控股股东、大股东的青睐。1995年我国在《担保法》中就首次规定，公司可以利用股权质押进行融资，但当时主要是场外质押，银行和信托公司垄断了大部分质押业务，手续复杂且对质押股东的股权质量要求较高，所以整体股权质押的规模比较小。直到2013年5月，上海证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司推出《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》，我国正式启动场内股票质押式回购业务，允许证券公司承接股权质押业务，股权质押才开始不断发展。2018年、2025年上交所对这一办法先后进行了修订和完善，从初始质押标的、质押比率、业务运作等方面对股权质押行为进一步规范，为股权质押在资本市场的开展奠定了制度基础。东方财富网数据中心对股权质押数据的统计数据显示，截至2024年末A股上市企业中有2 313家公司进行股权质押，质押笔数为1.54万笔，质押总股数为3 244.52亿股，质押总市值达到2.80万亿元。

　　控股股东作为企业的实际控制人，利用其实控股权进行股权质押，本质是一种债务融资行为，质押后控股股东虽然失去股权带来的财产收益权，但仍享有对持股企业的控制权、决策权、投票权等原有权力。股权质押虽然是控股股东的个人行为，在一定程度上有利于加快企业资金流转，但是过度的股权质押也会给企业带来更多不确定性风险［1］，尤其是在市场股价快速下跌的情况下，质权人强制平仓会极大影响企业的短期利益和长期发展［2］。因此，在2019年9月全面深化资本市场改革的座谈会上，中国证监会就提出要加强对股权质押尤其是控股股东股权质押行为进行规范。因此，本文以具有高比例、高频率股权质押特征的上市公司昆吾九鼎投资控股股份有限公司(以下简称“九鼎投资”，股票代码:600053)为例，对其2016—2023年控股股东股权质押的动因和效应展开深入分析，以期更好防范控股股东股权质押给企业带来的风险，促进资本市场股权质押业务的健康发展。

　　1我国上市公司股权质押情况

　　随着资本市场的不断发展，股权质押现象逐渐普遍。一方面，2013年5月我国正式启动场内股票质押式回购业务后，因其无须抵押实物资产的便捷性和相对宽松的监管环境，吸引了大量上市公司参与股权质押。2013—2023年我国A股市场股权质押情况见图1。由图1可知，我国质押总市值从2014年的2.58万亿元上涨到2015年的4.93万亿元，增幅高达91.27%，说明股权质押这种新型的融资方式得到了我国上市公司的偏好。从2016年起，金融监管部门加大去杠杆，信托、影子银行等非标融资渠道收紧，大量企业尤其是民营上市公司转向股权质押融资，于是2017年、2018年的质押总市值和质押公司数量分别达到最大值。另一方面，2018年众多企业出现“无股不押”的状况，部分大股东质押比例超80%，甚至接近100%，过高的质押比例增加了平仓风险。同年，乐视网、东方园林等案例暴露质押爆仓风险，引发监管关注，因此证监会发布明确规定和相关政策对我国上市公司股权质押行为进行进一步的监督与管理。2018年股份回购新政出台，多家公司主动回购股份，退出股权质押的行列，股权质押的发展步伐放缓，侧面反映出市场开始加强监管力度，协调融资渠道，使质押规模与风险逐渐趋于平稳［3］。截至2023年底，A股市场中有2 440家公司进行股权质押，质押笔数1.61万笔，质押总股数3 533.14亿股，质押市值高达2.76万亿元。其中重要股东股权质押(即指大股东股权质押)有4.56%已达预警线但未平仓，有19.48%已经处于平仓的状态(见图2)，随时可能会面临股票被强制平仓的风险，相关的质押方主要集中在券商、银行、信托投资公司等金融机构。

　　2九鼎投资控股东股权质押行为分析

　　2.1案例简介

　　九鼎投资是一家在上海证券交易所上市的公司，总部位于北京。九鼎投资的主要经营业务为私募股权投资和房地产的开发与经营。私募股权投资管理业务(Private Equity，PE)主要通过募集资金成立基金，投资具有成长潜力的非上市公司股权，通过企业上市、并购或股权转让实现退出并获取收益。九鼎投资自1997年成立以来迅速发展，曾多次获得“中国最佳PE机构”称号，也曾一度位于中国私募股权投资机构竞争力排行榜首位。在房地产开发与经营业务方面，九鼎投资的房地产开发业务主要聚焦于江西省南昌市区核心地段的“紫金城”项目，结合国家“房住不炒”的基调持续推进存量“紫金城”项目后续地块的开发及销售，以及紫金城商业项目的变现工作。

　　九鼎投资的前身为江西纸业股份有限公司(以下简称“江西纸业”)，2007年江西纸业因为进行股权分置改革，更名为中江地产股份有限公司(以下简称“中江地产”)，控股股东变更为江西中江制药集团(以下简称“江中集团”)，其主要业务也由纸品及相关材料和设备的销售业务转变为房地产开发与运营。

　　2011年3月，江中集团进行存续式分立，江西中江集团有限责任公司(以下简称“中江集团”)作为存续式分立所形成的新企业，控股中江地产。但是随着房地产行业下行，江西省国资委作为最终控制人一直在寻求退出房地产行业的办法，而此时九鼎投资正在寻找上市公司谋求借壳上市。2015年5月15日，同创九鼎投资管理集团股份有限公司(原北京同创九鼎投资管理股份有限公司，以下简称“九鼎集团”)通过电子竞价以41.496亿元竞得中江集团100%股权，间接持有当时已停牌的上市公司中江地产72.37%的股权。同年，九鼎投资便借壳中江地产完成上市，成为国内私募股权投资上市的第一家公司，建立了房地产和私募股权投资并行的经营模式。

　　九鼎投资的控股情况见图3，其最终控制人为吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾和覃正宇5人，他们通过持股九鼎集团旗下同创九鼎投资控股有限公司间接控制九鼎集团，九鼎集团再通过中江集团等子公司间接控制九鼎投资，江西紫星企业管理有限公司、江西紫星商业发展有限公司与拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司都为中江集团一致行动人。后续中江集团因业务发展需要实施存续式分立，在2021年和2024年分别将21.37%和21.2%的股权转置给分立出的新公司江西紫星企业管理有限公司和江西紫星商业发展有限公司，中江集团存续但持股比例从72.37%降至29.80%，但中江集团仍处于九鼎投资的控股地位，实际控制人是九鼎投资集团。

　　2.2九鼎投资控股股东股权质押行为

　　自2015年完成借壳上市之后，九鼎投资就开启了高比例的股权质押之路。本文主要研究九鼎投资控股股东———中江集团的股权质押行为。梳理中江集团2016—2023年股权质押的情况(见表1)，发现其质押具有质押频率高、质押比例高、多次循环质押、质押公告披露不详等特点。

　　1.质押频率高

　　2016—2023年九鼎投资控股股东中江集团先后进行了53次股权质押，其中37次质押行为都集中在2016—2018年这3年间。2017年，九鼎投资负债严重，企业净利润相较于2016年降幅接近50%，急需大量资金维持业务发展。因此，2017年中江集团频繁进行股权质押，在5月和11月分别进行了4次和6次股权质押，且11月的质押中有4次质押是发生在5天之内。2018年证监会进一步要求证券公司建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制，这无疑增加了股权质押成本，中江集团的质押行为次数有所回落。2019年之后其股权质押次数维持在较低水平，其原因在于前期质押比例过高，导致后期无股可押，即使股价出现波动也无法立即通过补充质押的方式降低风险［4］。在经过数次解压后，2021—2022年的质押次数又呈现有所上升的趋势，且单笔数额庞大。

　　2.质押比例高

　　通过整理公司股权质押的公告可以发现，九鼎投资在上市前两个月左右，质押率突然上升到近70%，中江集团第一次几乎将自己所有股份质押出去。之后一直维持着高质押率，2016—2018年的累计质押比例近乎100%。几乎全仓质押的行为表明一旦股票价格突破警戒线，中江集团将没有多余的股票进行补仓，这无疑会增加九鼎投资的经营风险。2018年后，在监管的要求下，中江集团累计质押数量占所持股份比例有所下降，但是资金链依旧紧张，质押比例基本维持在76%以上的水平。2023年，九鼎投资在管基金累计实缴规模呈现持续萎缩态势，为了降低九鼎投资的财务风险，股权质押的比例才有所回落。

　　3.多次循环质押

　　控股股东多次在解除质押后，在几日内，甚至当天就又立刻将全部或部分解押的股权重新质押给另一家或同一家金融机构。例如中江集团在2018年3月14日、15日、16日分别将质押给中信证券和江西银行的7 089万股解除质押后，在3月16日立刻全数重新质押给中信信托;中江集团在2021年4月14日将前期质押给国民信托有限公司的5 500万股、606.6万股、437.1万股、500万股、7 590万股、2 000万股股票解除质押后，又于4月16日将1.66亿股质押给浙商银行股份有限公司用于偿还债务。见表2。类似的在短时间内循环质押的行为从2017年起便逐渐频繁，2018—2021年循环质押更高达20余次。

　　4.质押公告披露不祥

　　九鼎投资的股权质押公告披露存在规范性问题。其一，缺少质押期限。九鼎投资公开的股权质押信息大多未写明质押期限。例如2017年11月3日和2018年8月6日质押公告，公告中除了质押主体、累计质押占比、质权人等基础信息就再无更多详细描述。其二，缺少资金去向。在2016—2023年中江集团的股权质押公告中大多只是简单公布了质押目的，如补充质押、融资担保、偿还债务等，对于质押具体融资金额以及资金用途等重要信息都未做出公告。质押公告的信息不透明，表明在资金使用方面九鼎投资控股股东存在进行暗中操作的动机，可能会损害公司及中小股东的利益［5］。

　　2.3九鼎投资实施股权质押的动因分析

　　1.满足资金需求

　　九鼎投资的私募股权投资管理业务需要筹集大量资金投入到有潜力的企业中，直到股权实现增值，才能带来相应的投资收益。然而随着监管环境日益严格及行业内竞争加剧，传统的债权融资无法满足九鼎投资大量、快速的融资需求，只有股权质押能在保障控制权的同时实现快速融资。另外，九鼎投资的另一主营业务房地产业务回报周期较长且需要持续投资，短期内收益甚微。同时，随着全国范围经济下行及2021年国家实施的对房地产严监管的“三条红线”，房地产行业越发不景气，企业发展艰难。因此在逐渐恶劣的融资环境中，股权质押是解决资金难题的最有效途径。

　　2.维持控制权

　　在融资的同时维持股东自身的控制权也是九鼎投资控股股东进行股权质押的动因之一。增发股票或者减持股票的融资方式会一定程度降低控股股东控制权和表决权，且如果大量减持，还会向市场传递负面信号，影响公司价值［6］。因此中江集团选择股权质押进行融资，中江集团只需在面临平仓风险时能够及时补充质押或者回购股票就不会对自身持有的控制权造成影响，其在2017年质押比例居高不下后频繁进行补充质押印证了这一点。自九鼎投资上市以来，中江集团和其一致行动人拉萨昆吾进行了两轮股权增持，共花费资金16 571.62万元，以支持其进行大量的股权质押活动。中江集团通过增持的方式向外界传达出九鼎投资发展良好的信息，以此提高投资者信心并稳固自身控制权。

　　3.利益侵占

　　控股股东在实施股权质押以后可能通过关联交易、股份减持、非经营性资金占用等非常规途径来实现自身利益［7］。控股股东可以操控公司资源并干预经营决策，且行为不受中小股东的牵制与监督，有充足的动机和足够的机会侵占公司利益［8］。例如，在股权质押之前，九鼎投资鲜少为关联公司提供高风险的大额担保。但自2016年频繁开展股权质押操作后，其作为关联方提供担保的频次与金额都大幅攀升，九鼎投资为关联企业九鼎集团、中江集团的融资活动均给予了巨额担保，后续这些资金并未切实投入到关联子公司的发展中，仅仅是满足了控股股东及最终控制人的资金需要。

　　3九鼎投资控股股东股权质押的效应分析

　　3.1短期市场效应

　　中江集团作为控股股东在进行股权质押时会进行相应的信息披露，市场会对公司发布的信息做出反应进而引起股价波动。本文采用事件研究法，观察九鼎投资发布股票质押公告前后股价变动，分析九鼎投资股权质押公告后累计收益率和超额收益率。

　　详细步骤如下:

　　第一步，确定事件日。2017年3月28日公告的质押是质押最频繁的一年中单笔质押股数最多且质押比例也相对较高的一笔，因此将2017年3月28日定义为事件发生日，记为T=0。

　　第二步，确定窗口期。将事件日前5天和后5天作为事件的窗口期，记为T(－5，5)。并且通过查询九鼎投资公告可知，选定公告日的事件期内企业都没有发生重大事项可以影响股价的变化。

　　第三步，计算超额收益率和累计超额收益率。实际收益率包括九鼎投资的日收益率R it和上证A股日收益率R mt，九鼎投资的日收益率主要是通过t日减t－1日的收盘价除以t－1日的收盘价，同样市场日收益率也是用上证A股指数m日减m－1日的收盘指数除以m－1日的收盘指数;预期收益率R'it是指假设在没有进行股权质押的日期九鼎投资的正常收益率。以事件日前60天作为估计期来计算预期收益率，并剔除所有休息日的数据，即为T(－65，－5)。本文主要采用市场模型法，公式为

　　从图4可知，累计超额收益率在窗口期内基本呈现出负值状态，这表明市场对中江集团这次的股权质押行为持消极态度。超额收益率总体变化不大，主要围绕0值上下波动。而累计超额收益率自公告发布前4日就开始出现下降趋势，直到公告发布后第3日才开始出现回升，但总体都是呈现出负值状态。这表明市场具有敏感性，在公告发布之前股权质押消息就已经被市场所察觉，加之中江集团的股权质押向市场传递消极信号，造成股价的波动。由此可以推测，随着中江集团发布股权质押的公告，短期内会造成股价下降，投资者对企业逐渐失去信心，最终带来企业价值的下降。

　　3.2长期财务效应

　　3.2.1偿债能力分析

　　股权质押行为虽缓解了部分偿债压力，但是未能显著提升偿债能力，见表3。从表3可以看出，九鼎投资上市后的8年时间里，速动比率呈现出上升趋势但整体水平较低，股权质押最频繁的2017年其速动比率跌至最低值0.34后缓慢爬升。同样，流动比率呈现出和速动比率相同的上升趋势，流动比率由1.16逐渐上升至5.80，表明股权质押行为的确有助于缓解企业的资金压力，增强短期偿债能力。另外，九鼎投资的资产负债率逐年下降，反映了其长期偿债能力的提升，但结合九鼎投资股权质押后愈加保守的经营策略，不难看出质押后的资金使用效率低，限制企业的成长速度。

　　3.2.2盈利能力分析

　　2016—2023年九鼎投资三大盈利指标整体变化方向均呈现出下降趋势，且2020年后净资产收益率断崖下降到10%以下，每股收益均低于0.5元，见表4。从表4可以看出，其销售利润率、净资产收益率、每股收益分别由2016年的38.44%、43.91%、1.45元下降至2023年的5.47%、0.52%、0.04元，频繁的股权质押导致企业投资盈利减少，获利能力变弱，股东和投资人的利益保障度越来越低。这期间仅2019年出现1.83元的每股收益与33.43%的净资产收益率，这是因为当年“紫禁城”项目住宅四期达到交付条件确认收入，同时九鼎投资从146家私募股权投资业务完全退出获得资金，从而使得当期净利润大幅上升。总体来看，盈利指标的变化一定程度受到社会环境的影响，但中江集团在股权质押获得资金以后，并未将资金用到企业投资发展上面，导致盈利能力大幅度下降，损害了股东利益。

　　3.2.3营运能力分析

　　中江集团频繁股权质押使得营运能力出现下降(见表5)，除2019年出现一定幅度的上升外(理由同前)，2016—2023年九鼎投资三大营运能力指标总体一致向下，在股权质押频繁的2017年和2020年降幅尤其明显。应收账款周转率反映了企业应收账款转化为现金或其他流动资产的能力。结合九鼎投资逐年下降的应收账款周转率和其年报中披露的逐年提高的坏账计提比率，不难得出频繁的质押行为导致了公司坏账增多，账款回收能力下降的结论。与此同时，九鼎投资的总资产周转率也逐年下降，且一直处于比较低的水平，反映了企业利用其资产进行投资的效率较低。由于九鼎投资的核心业务是私募股权投资，房地产业务自2019年后未有新盘开出，业务本质决定了其2020—2023年存货周转率连续4年接近0。

　　3.2.4成长能力分析

　　2016—2023年九鼎投资成长能力指标见表6。从表6可以看出，其2016—2023年营业收入增长率和净利润增长率波动较大，2019年和2022年两个指标较好，主要是基于这两年九鼎投资对已投私募项目的退出、套现，同时房地产业务达到交付条件，有大量营业收入确认，剩余年份成长能力表现较差，尤其是2017年和2020年。九鼎投资两项成长能力指标的波动下降一定程度上是受行业和经济下行的影响，但其中最主要的原因仍是中江集团大规模的质押行为带来了消极影响，股权质押所获得的资金也并未用于公司运营，九鼎投资的经营状况迟迟未能改善，致使企业缺乏成长能力。

　　4对策建议

　　本文以九鼎投资为研究对象，通过研究控股股东股权质押行为的动因及效应，尝试给出以下建议:

　　4.1完善内部治理结构

　　1.建立内部有效制约机制

　　为了防范股权质押带来的风险，企业应该建立内部有效制约机制，设置相应内部监督岗位加强对公司各项事务的监督。在岗位人员选举上采用匿名的方式并且预留出一定位置给中小股东，以保证中小股东对控股股东的监督。对于有许多关联公司及子公司的复杂企业组织结构来说，存在对于关联交易的漏报错报风险，可以由董事会投票决定关于关联方交易的具体事项并且明确公示关联交易涉及金额，从而减少利用关联交易进行利益侵占的机会。增强董事会独立性，强化董事会监督，董事会要对股权质押事项进行严格审查，确保符合公司整体利益。

　　2.建立制衡股权机制

　　股权质押发生的一个重要前提就是股权集中，股权集中则容易出现一股独大的情况，控股股东的行为难以被监管约束。中江集团在2016—2023年的质押行为中，随着质押比例增加逐渐萌生了利益侵占动机，侵蚀了九鼎投资的利益。解决这一问题的关键在于实现权力的多方面制衡，形成一个合理的、均衡的股权架构。企业可以引入战略投资者稀释控股股东权力，实现股权分散与动态平衡，强化对大股东行为的监督制衡，避免其因私利侵害公司及各方权益。此外，公司还可引入机构投资者，加强对中小股东利益的保护，提前防范大股东股权质押可能引发的负面经济冲击。

　　4.2加强外部监管力度

　　1.严格规范股权质押行为

　　大量实际案例表明，使用股权质押进行融资造成不良反应的往往是质押比例较高的企业。中江集团在进行股权质押时，质押比例几乎维持在90%以上，导致了九鼎投资企业业绩和企业价值的下降。为促进资本市场健康发展，政府可以通过制定更细致的质押规则约束股权质押行为，比如明确规定股权质押比例、资金用途;设置动态的质押比例红线，根据不同板块、不同规模企业设定差异化标准;对控股股东股权质押情况进行动态跟踪，及时发现异常交易和高风险质押行为，加大处罚力度。

　　2.健全股权质押披露制度

　　我国现有披露内容规定大都不甚详尽，中小投资者在信息不对称的情况下难以判断股权质押的动机及经济后果，易产生误判的投资决策。企业披露时，一方面应要求其保证披露内容的完整性，将质押所获资金、资金具体用途、资金最终流向都作为基础披露内容体现在公告中;另一方面应要求企业落实相关责任义务，做到各个步骤都有相关监督人和执行人。此外要保证股权质押公告的及时性，对于延迟或者没有公告的质押的行为予以禁止和惩罚。

　　5结语

　　九鼎投资控股股东股权质押案例表明股权质押是一把双刃剑。股权质押作为备受青睐的外部融资方式，一方面能缓解上市公司资金压力、维持企业经营;另一方面高比例的质押威胁着企业的控制权，对中小股东的利益存在潜在风险。企业内部和外部监管机构需要共同努力规范股权质押行为，让股权质押发挥融资优势，同时保护中小投资者的利益，建设健康稳定的资本市场。

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