摘要：私募股权投资中的对赌协议，又称估值调整协议，是投资实践中的常用工具，但仍然存在一些风险。在分析了私募股权投资中对赌协议的效力认定、对赌协议的履行法律风险以及对赌协议面临的潜在风险基础之上，提出了私募股权投资中对赌协议的风险防范建议，旨为私募股权投资中对赌协议的运用提供有价值的参考与指导，进而推动私募股权投资市场健康、可持续发展。

　　关键词：私募股权；股权投资；对赌协议；风险防范

　　在私募股权投资实践中，对赌协议是一种普遍存在的情况，也是一种常用的投资工具。对赌协议通常是基于公司未来的经营状况或一系列预定目标的实现来调整投资方与目标公司或股东之间的利益关系。虽然2019年11月最*人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）确认对赌协议有效，但其实际履行往往不能一帆风顺［1］，对赌协议作为私募股权投资中的关键环节，在实际履行中仍存在许多风险与挑战。

　　一、私募股权投资中对赌协议的效力认定

　　《九民纪要》颁布后，对赌协议的效力认定一般都没有争议，但在具体认定对赌协议效力时，需区分以下两种情况：是目标公司与投资方的对赌协议还是目标公司股东与投资方的对赌协议。通过司法裁判发现，法院对不同情形的对赌协议效力的认定有所不同（如表1所示）。

　　目标公司与投资方的对赌协议协议体现了双方真实意思表示且不违反《中华人民共和国公司法》及相关法律的强制性规定协议违反了《中华人民共和国公司法》关于资本维持、抽逃出资等规定，或对目标公司、其他股东及债权人利益构成损害目标公司股东与投资方的对赌协议协议不违反相关法律的强制性规定，且各方当事人的真实意思表示一致，并未损害目标公司及其债权人利益协议如果导致目标公司股东规避法律规定、抽逃出资，或损害目标公司、其他股东及债权人的利益

　　二、私募股权投资中对赌协议的履行法律风险

　　（一）目标公司现金补偿型对赌协议的执行有赖于目标公司的利润情况

　　目标公司现金补偿型对赌协议在履行时，如果投资方提起诉讼并要求目标公司提供补偿，须证明目标公司有利润且利润足够补偿投资方，不能满足其补偿需求，人民法院将不予支持或部分支持投资方诉讼请求的判决，待目标公司未来有利润时可另行起诉。这就是由利润分配强制性规定而导致被法院驳回现金补偿诉讼请求的情形。这一裁判指导方针在维护目标公司及其债权人权益方面发挥了有效作用，但在保护私募投资机构合法权益方面却显得相对欠缺。

　　（二）目标公司股权回购型对赌协议的执行有赖于目标公司的减资流程

　　按照《九民纪要》相关条款，除非出现法律规定的无效事由，否则投资方与目标公司之间的对赌协议通常应视为有效，为投资方与目标公司之间的对赌协议的可履行性给出了指导意见。但是，当目标公司回购股权时，必须遵循《中华人民共和国公司法》中关于“股东不得抽逃出资”或股份回购的条款，并完成减资程序，否则会因为没有完成减资程序而陷入“无法履行”的境地。

　　“股东不得抽逃出资”体现了资本维持原则，目标公司回购投资方股权是否有违资本维持原则？我国目前未设定明确的标准，由于评判标准的模糊性，个案裁判在处理对赌协议纠纷时会遇到各种执行上的难题，难以对目标公司的财务状况进行深入分析。因此，当面对股权回购型的对赌协议时，裁判者往往只能选择通过减少投资这一令人尴尬的方式来回应资本维持原则。

　　三、私募股权投资中对赌协议面临的潜在风险

　　（一）目标公司业绩不达标的风险

　　在私募股权的投资过程中，如投资方与目标公司签订了包含业绩对赌条款的投资协议，目标公司的业绩表现将是对赌的重要条件。然而，在复杂的环境下，目标公司达不到预期业绩已成为一种普遍存在的现象，如果目标公司没有达到预定的业绩目标，那么投资方在满足协议约定条件的情况下有权依据对赌协议中约定的条款向目标公司提出补偿要求。当然，该过程可能会触发一连串的衍生问题，如业绩数据审计、过错责任划分等。若双方在这些问题上无法达成共识，有可能被迫选择诉讼或仲裁，从而导致成本增加。另外，业绩未能达到预期目标对目标公司本身也会产生不利影响。因此，在对赌协议的条款设计中，投资方应充分考虑目标公司的具体情况、宏观政策与环境以及市场前景与潜力，合理地设定业绩目标，并制定相应的风险防范措施。

　　（二）控制权争夺的风险

　　在私募股权投资中，股权调整型对赌协议也是常见的，典型案例就是摩根士丹利与永乐电器签订的“对赌协议”。触发的条件即为目标公司未能达到对赌协议中约定的业绩标准，当触发后，目标公司的实际控制人可以依据签订的协议条件将款将股权转让，投资方则可以获得更多股权或货币补偿，从而导致目标公司控制权的重新分配。这种变动还可能会带来继发的问题。比如，可能引起原股东和管理层的不满和反抗，甚至引发控制权争夺战。控制权争夺会对目标公司带来极大的影响，如股价波动、管理层更替、声誉受损、稳定状态受影响、利益相关者受损等。因此，投资方在签订协议时，应就控制权发生变化这一事宜做好约定，如设立控制权保护机制、发生变化时的处理流程和解决策略等，以降低风险。

　　（三）估值调整争议的风险

　　在私募股权投资中，估值调整被视为对赌协议的重要内容之一，基于当事人的真实意思表示，投资方与目标公司签订的估值调整条款效力一直不存在争议。但由于估值调整过程的复杂性，估值调整仍经常会成为双方争议的焦点，争议的核心在于该协议是否违反了共担风险原则、损害了目标公司与债权人的利益。根据估值调整条款，当对赌条件业绩指标触发时，投资方可要求目标公司进行估值调整，以便更准确地反映目标公司的最新运营状态和股权价值，弥补投融资双方在估值上的差异，主要是投资方因信息不对称造成的误差。

　　四、私募股权投资中对赌协议风险防范建议

　　（一）协议条款的设计与优化

　　1.明确业绩指标与调整机制

　　因对赌目标存在不确定性以及信息不对称性等特性，所以估值调整条款中的业绩指标应当是具体、明确、可量化的，并且要与目标公司的真实状况以及市场前景相匹配，以免误判、错判。首先，业绩指标不能过分偏离行业的平均水平，要基于目标公司的历史表现并结合未来发展前景，制定合理、明确、可量化的业绩指标。其次，目标公司应具备与设定的业绩目标相匹配的实力，具备实现的可能性。最后，业绩目标的制定还要充分考虑投资本身具有的风险与回报率。

　　2.合理设定估值调整条款

　　在对赌协议中，估值调整条款占据了核心地位，它的制定直接影响到投资方与目标公司之间的利益分配和风险分担，对估值调整条款进行合理设定，能够在某种程度上减少估值调整过程中可能出现的法律风险，从而更好地保护投融资双方的合法权益。因为投资方与目标公司天然的处于信息不对称的状态下，为防止“看走眼”，在制定估值调整条款时，要合理考虑市场环境、行业趋势并做理性、全面的评估，虽是敞口调整但也要一定的注意。首先，在涉及触发条件是要界定清晰无歧义，要合理可行、能够量化；其次，要有具体的条款约定估值调整条款法律后果的“适用对象”；最后，条款中要设置估值调整条款的“调整方式”。

　　3.预先设计定向减资条款

　　就股权回购型对赌条款而言，目标公司的股权回购以其减资为前提，而其对投资方的定向减资需取得全体股东同意。为免在未来执行股权回购条款时因部分股东不同意而使减资程序受阻，建议在投资协议中明确约定目标公司全部现有股东同意目标公司通过定向减资方式回购投资方股权，并配合办理相关减资手续，并约定相关违约责任。未来如有新增的目标公司股东，亦要求该等新增股东作出同样承诺。

　　4.设定担保人或共同债务人条款如上文所述，目标公司对投资方的现金补偿以目标公司具备可分配利润为前提，对投资方的股权回购也以目标公司减资为前提，均具有不确定性。为降低投资方的投资风险，建议在投资协议中将目标公司的控股股东、实际控制人作为目标公司的共同债务人或担保人。如目标公司的控股股东系非自然人的，交易环节还需审核核查确认该控股股东作为担保人已履行内部决策程序，以防担保效力存在问题。

　　（二）全面尽职调查与风险评估

　　1.对目标公司进行全面调查

　　从投融资实践中可以发现，签订对赌协议之前，对目标公司进行深入、全面的尽职调查显得尤为关键，也是防止“看走眼”的切实依据。尽职调查主要着眼于目标公司的资产、负债、经营、财务、人事、法律合规以及所面临的风险，利用专业知识进行一系列的专业分析，形成强力观点供决策者支持，作出是否投资以及如何投资的判断，达到合理“避坑”的目的

　　2.对对赌协议进行风险评估

　　完成对目标公司全面深入的尽职调查后，即需要评估对赌协议的风险，对协议内各个条款的合法性、有效性以及可履行性进行分析与评估。首先，评估对赌协议设定的业绩指标是否合理。主要判断业绩指标的设定是否严重偏离了行业平均水平，是否超出了目标公司的实际承受范围。其次，评估对赌协议设定的估值调整条款是否公平、公正且明确。再次，评估对赌条款的可执行性，确认其是否具有足够的执行保障条款。最后，评估对赌协议中的违约条款，确认其是否明确、是否能够有效地约束双方的行为，促使合同得以正常履行。

　　（三）持续合规管理

　　在私募股权投资过程中，投融资双方还要时刻关注监管政策的最新动态，确保对赌协议不违反《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国民法典》《私募投资基金监督管理条例》《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规的规定。当出现新的法律法规或司法解释时，投资方应及时与法律顾问沟通，剖析该等新规、新解释是否会对既存的对赌条款产生影响，是否需要对对赌协议做出调整或补充。目标公司亦是如此，以便在与投资方协商时作出明智的决策。

　　（四）明确回购财源限制

　　为解决股份回购型对赌协议的法律困境，就必须建立起回购的财源限制规制［2］。由于股权回购的资本规制缺失，股权回购中资本维持原则也无法实现债权人保护的规制效用。在投融资实践中，如果出现回购情形，目标公司的经营与财务状况一般不太乐观，投资方的回购权的行使就是一大问题。明确回购财源限制可以确保目标公司在明确的资金范围内，通过合法、可用的资金履行回购义务，而不损害目标公司与债权人的权益。

　　（五）司法裁判实质介入

　　《九民纪要》明确了对赌协议的裁判重心不在于合同有效性，而在于合同履行的可能性［3］。在私募股权投资的对赌协议裁决过程中，裁判人员应科学地识别协议中的关键要素，并根据合同的具体条款来判断市场参与者的需求。裁判应从形式上的审查转向实质性的介入，同时综合考虑案件的实际情况和目标公司的财务状况，以评估现金补偿或股权回购对目标公司清偿和盈利能力的具体影响，以确保裁决既合法又能与商业实践相符合。

　　五、结语

　　在私募股权投资中，对赌协议并非简单的“一纸合约”。合理利用对赌协议能够帮助投资方和目标公司在不确定的市场环境下实现共赢，需从多方面进行努力。《九民纪要》虽对对赌协议的法律效力进行了明确规定但仍有风险。投资人若想最大程度地降低投资对赌风险，不仅需要确保对赌协议的有效性，还须具备现实的可履行性，这有助于投资方和目标公司更稳健地运用对赌协议，降低法律风险，促进我国私募股权投资市场更加健康、稳定。

　参考文献

　　［1］赵吟．股东共同回购责任承担的司法审视——基于股权回购型对赌协议的实证分析［J］．法治研究，2024（5）：79-89.

　　［2］郭倪兵．私募股权投资中对赌协议的法律问题研究［D］.西南大学，2021.

　　［3］邓集方．股份回购型对赌协议的困境破解——基于投资方、公司、股东利益平衡的考察［J］.中国商论，2021（17）：84-86.