摘要：近年来，企业ESG报告漂绿现象加剧。利用PSM-DID方法探讨AH与纯A股公司在不同ESG政策监管下的信息披露差异。基准回归分析研究发现，港交所2017年实施的强制性披露政策有效抑制了AH公司的ESG漂绿行为，企业内部代理水平对此有调节作用。异质性分析发现，非国有企业和重污染企业的抑制作用更明显。不同监管环境下的企业ESG漂绿行为差异为完善ESG报告制度提供了政策参考，有助于推动企业绿色发展。

　　关键词：信息披露；ESG漂绿行为；代理成本

　　文章聚焦于内地与香港两地公司ESG信息披露的监管制度差异，旨在探讨这些差异如何推动企业通过提升内部治理和自律，进而提高ESG表现，这对于传统制造业的绿色转型与升级尤为重要。研究选取A股上市公司作为对照组，AH股上市公司作为处理组，利用PSM-DID方法进行分析，以确保结果的稳健性。本文意在研究并揭示市场监管机制对企业ESG实践的影响，还强调了企业在面对更严格监管时，如何通过改进内部管理和战略规划，实现绿色、可持续的发展。通过对比分析，研究能够更准确地评估额外监管要求对提升ESG表现的具体作用，为政策制定者、企业决策者及投资者提供关于如何有效促进ESG实践的洞见，有助于推动两地乃至全球范围内企业ESG实践的持续优化，促进经济社会的可持续发展。

　　一、文献综述

　　（一）漂绿行为本质及测度方法相关研究

　　企业漂绿行为的本质一是为了提升形象，故意传播关于误导性信息。二是规避制度惩罚，企业利用法律模糊地带进行模糊报告或虚假宣传以误导投资者。三是追逐超额利润，由于市场信号传递的作用，企业会利用信息不对称误导公众和投资者。当前，关于ESG漂绿的识别与衡量主要聚焦于三种方法。一是问卷调查与实验法，它直接获取受试者对企业环保形象的感知，即通过设计问卷或实验场景，向参与者展示公司的环保信息，并运用李克特量表等手段收集反馈。二是内容分析与指标构建法，它基于企业环境报告设定维度和指标，量化分析企业的实质性行动和象征性行动评估漂绿程度。三是披露与绩效的匹配差异法，它通过对比企业的披露信息与实际情况揭示企业在社会责任实践中的真实与外在差异。

　　（二）监管及环境规制相关研究

　　制度环境分为正式与非正式两类。在实践中，碳排放权交易机制促进了企业生产效率的提升，绿色工厂评定政策则带动了获评企业股价上涨，体现了资本市场与绿色产业政策的协同作用。然而，我国环境信息披露政策在金融市场上效果不佳。相关文献从不同角度探讨此问题，一部分关注环境信息披露的影响因素，另一部分研究环境规制政策和政府奖励措施对企业市场价值的影响。针对中国绿色制造企业名录中的工厂进行的实验表明，采取实质性环保行动并进行ESG信息披露的绿色工厂能获得市场正面反馈，这有助于吸引更多企业加入绿色名录，推动更多企业向绿色方向发展。

　　（三）代理成本相关研究

　　公司作为一个“黑匣子”，不少学者以代理成本作为公司内部治理水平衡量的代理变量。代理成本越低，公司自愿披露的信息的水平与质量越高，反之，公司自愿披露的信息的水平和质量就越低。同时，为管理团队提供高薪酬有效抑制两类代理成本，在公司经营绩效指标层面，一类代理成本和二类代理成本分别对董事会规模、董事会独立性，股权集中度产生部分中介作用。上市公司的终极控制权集中能够降低企业的一、二类代理成本，提高公司的治理绩效。在市场激励和公众参与监督的市场环境背景下，代理成本发挥中介效应，可以有效提高公司绩效。

　　（四）文献评述

　　已有研究强调了信息披露透明度的重要性，尤其是政府监管下企业自愿披露环境绩效和社会责任信息的成效。但关于强制ESG信息披露如何提升公司评级和质量的研究尚少。

　　本文贡献包括：对比AH与纯A股公司，用PSM-DID方法揭示制度差异；引入彭博和华证ESG评分差异作为漂绿指标；基于港交所严格监管，研究环境制度差异对信息披露和漂绿行为的影响，并揭示代理成本的调节作用，为企业提供治理启示。

　　二、研究框架与研究假设

　　（一）研究框架

　　本文旨在研究在不同ESG政策监管下纯A股上市企业和AH交叉上市企业在信息披露方面的差异。文章选取2012—2022年上市公司作为研究样本，在研究框架的构建中，将漂绿定义为寻求通过披露选定的ESG数据来创造可持续绩效形象，但在实际ESG方面表现不佳的公司，并将漂绿得分作为因变量，该变量正值越大，表示漂绿程度越深。将时间虚拟变量（Time）与交叉上市与否（Treated）的交互项DID作为自变量。同时，加入一系列可能影响漂绿得分的控制变量，采用经营费用率衡量代理成本作为调节变量。文章使用PSM-DID方法开展后续实证分析。

　　（二）研究假设

　　为了赢得市场的认可和投资者的青睐，企业会争相提升自身的环保水平，减少漂绿行为。这种良性竞争机制有助于推动整个行业的可持续发展［1］。因此，提出研究假设一：资本市场更严格的监管环境下，上市公司会抑制自身漂绿行为。交叉上市和更严格的政府监管能的制约企业管理层和控股股东行为，优化公司治理结构，降低代理成本，提高环境信息披露水平，并促使企业加强内部控制和提升信息披露透明度。提出研究假设二：资本市场更严格的监管环境下，公司代理成本对企业漂绿行为具有显著的抑制作用。

　　三、实证分析

　　（一）严格监管政策对漂绿行为的影响分析

　　在进行了PSM匹配及平衡性检验后，利用PSM结果结合双重差分法对样本进行基准回归。基准回归结果显示，核心解释变量DID均在1%的水平上显著为负，这表明与仅在A股上市的公司相比，2017年港交所实施环境关键绩效指标“不披露就解释”的强制性信息披露政策后，AH上市公司漂绿得分下降，也即受到更加严格的市场监管之后，AH上市公司进一步减少了漂绿行为。对于纯A股上市公司而言，受到更严格监管的AH上市公司的漂绿得分平均下降了1.267%。因此，研究假设已得证［2］。

　　（二）代理成本的调节效应分析

　　为进一步考察代理成本的调节效应，在基准回归的结果上引入交乘项DID*代理成本，主效应DID和交乘项DID*代理成本的回归系数符号显著为负，表明代理成本具有负向调节作用，代理成本增加使得AH公司对漂绿的抑制作用更强。高代理成本反映公司治理不善，促使管理层偏重短期利益，忽视长期环境可持续性。AH公司在环保严规市场上市，需达标更高环保要求，推动管理层采取真环保行动，减少漂绿，以避免环境违规风险。同时，AH交叉上市使公司受内地与港交所投资者及利益相关者监督，他们更重视环境绩效，期望真环保行动。高代理成本的负向调节使管理层更敏感于外部期望，减少漂绿。

　　（三）稳健性检验

　　一是平行趋势检验。港交所在2016年已经宣布要将环境绩效要求提升为强制性披露，并规定2017年起开始生效，因此本文以2017年港交所实施的将环境关键绩效要求提升为“不遵守就解释”这一政策作为事件冲击，构建模型来评估“关键环境绩效强制性披露”这一政策前后的政策效果。为了更直观地观察政策冲击给实验组和对照组带来的差异，检验“环境关键绩效强制性披露”要求实施前后的政策效果，并绘制“政策动态效应图”。由于将所有交互项同时加入回归中会引起完全共线问题，根据一般做法，本文移除事件发生前一年（2016年）的交互项，即以2017年（current）作为基准年份，并在回归中加入各财务状况指标，即控制变量和固定效应。结果表明，在政策冲击（current）以前，在2017年以前，实验组和控制组的差异接近于0，且置信区间大多包含0，说明控制组和实验组之间的漂绿得分差异不能拒绝等于0的假设；而2017年之后，漂绿得分差值的置信区间不包含0，能完全拒绝二者之间差异等于0的原假设，说明政策冲击给实验组和对照组带来显著差异，进一步的检验结果满足平行趋势假设。

　　二是安慰剂检验。从样本企业中随机重复抽取500次，并基于公式一重复500次回归模拟，分别得到500个交互项的估计系数分布，得到交互项DID估计系数和核密度情况。结果显示，安慰剂检验结果大致正态分布，多数政策虚拟变量估计值集中于0附近且不显著（p>0.1）。真实回归系数（-0.383）与多数政策变量回归系数相差较大，表明基准回归通过安慰剂检验，模型稳健。T值图进一步证明，随机抽样T值多位于零附近且呈正态分布，均高于基准回归T值，进一步证实实证结果的稳健性。综上，本文实证结果较为可靠。

　　三是全样本分析。为验证PSM-DID方法是否有效地控制了潜在的样本选择偏差，采用全样本回归分析，并比较PSM-DID处理后的样本回归结果和全样本回归结果。固定效应回归系数与满足共同支撑假设的样本的回归系数一致，都为-0.467，并在1%的水平上显著。并且无论全样本回归还是PSM-DID回归，DID回归系数均在较小的范围内浮动，且都在1%的水平上显著。证明数据样本不存在严重的选择偏误问题，结论具有一定稳健性。

　　四是替换被解释变量。为了进一步检验结论的稳健性，同时鉴于数据的完整性与可得性，采用了和讯网的ESG评分数据作为华证ESG评分的替代变量，数据均来源于和讯网官网。和讯网ESG评级体系采用了一系列具体的指标和标准，与华证ESG评分流程较为一致。在使用和讯网ESG评分（漂绿得分2）替代华证ESG评分后，DID回归系数仍然负显著相关，这说明了更加严格的监管政策实施后，AH上市企业的漂绿行为确实得到抑制，进一步检验了前文结论的稳健性［3］。

　　（四）异质性检验

　　一是产权异质性。产权异质性分析显示，国有企业与非国有企业在更严格的ESG信息披露政策下，回归系数均显著为负，但非国有企业系数绝对值更大。交乘项DID×产权系数为-0.573，5%水平上显著，表明组间系数差异明显，政策对非国有企业冲击更大。这是因为国有企业受政府支持和监管多，ESG信息披露基础好，受政策影响小；而非国有企业灵活，对政策变化敏感。

　　二是行业异质性。在行业异质性分析方面，制造业与非制造业在严格ESG监管政策下回归系数均显著为负，但组间系数差异不显著，表明政策对两行业均有显著负面影响。而重污染业与非重污染业的异质性分析显示，尽管两者回归系数均为负且显著，但重污染业系数（-0.441）略大于非重污染业（-0.414），且组间系数显著，意味着ESG信息披露政策对重污染业影响更大。

　　四、研究结论与政策建议

　　（一）研究结论

　　通过AH上市公司和A股上市公司为研究对象，基准回归检验证明了在实施更严格的ESG环境信息披露政策后，AH上市公司比纯A股上市公司对漂绿行为的遏制更强。平行趋势检验、安慰剂检验、全样本回归和更改被解释变量等一系列检验更证明核心结论的稳健性。通过产权异质性和产业异质性分析，本文得出了非国有企业、制造业企业对企业漂绿行为抑制作用更强的结论。

　　（二）政策建议

　　从政府角度来看，应明确ESG信息披露要求，积极参考港交所的先进标准，结合内陆地区的实际情况，制定出一套既符合国际标准又具备可操作性的ESG信息披露规范。同时，政府还需建立有效的激励与约束机制，对积极履行ESG责任的企业给予政策支持和奖励，而对存在漂绿行为的企业实施严格的惩罚措施，以此引导企业诚信披露，提升ESG管理水平。此外，加强跨地区合作，与国际社会共同应对ESG问题，也是政府不可忽视的责任。从企业角度来看，应增强ESG信息披露意识，主动借鉴AH股企业在ESG管理方面的成功经验，完善自身的ESG管理架构，聚焦行业特色，制订符合自身发展的ESG管理目标和计划，通过实际行动提升ESG表现。从投资者角度来看，应提升ESG投资理念，关注企业的治理结构和信息披露情况，积极支持那些积极履行ESG责任的企业，通过市场的淘汰与引导机制，发挥市场效应，推动ESG信息披露与治理水平的提升。各方需共同努力，携手推动ESG信息披露与治理水平的全面提升。

参考文献

　　［1］GaraninaT,Aray Y.Enhancing CSR disclosure through foreign ownership，foreign board members,and cross-listing:does it work in Russian context？［J］.Emerging Markets Review,2021(46)：4.

　　［2］李双燕．交叉上市与盈余管理：基于以ADR赴美上市企业的证据［J］．当代经济科学，2013，35（5）：115-123+128.

　　［3］Yu E P,Van Luu B,Chen C H.Greenwashing in environmental,social and governance disclosures［J］.Research in International Business and Finance,2020,52(5):101.