摘要：自注册制相继在科创板、创业板试点实施以来，证监会在监管模式上的角色发生了重大变化。在注册制之下，证监会将实质审核权下放给市场，将监管工作重心转移到行政执法领域，不再负责具体股票发行审核工作，侧重于股票发行的规则、过程及结果监督等事项。注册制背景下，证券中介机构应强化对投资者合法权益的保护，注册制的推出对引领经济发展向创新驱动转型[1]、建立健全资本市场制度规则具有重要意义，也是完善我国多层次资本市场体系建设的重大举措。

　　关键词：注册制改革；信息披露；多层次资本市场

　　与发达资本市场不同，我国的资本市场最初发展并不是为了优化资源配置、促进产业结构优化，而是为了促进国有企业改革。出于此，核准制是当时照顾国有企业最恰当的发行制度，随着我国经济的快速发展，核准制的弊端也逐渐暴露出来。2016年3月，注册制在上海证券交易所科创板的试行打开了我国注册制的大门，2023年2月新修订的《中华人民共和国证券法》最显著的成果就是转变了证券发行审核制度，注册制全面推行。推行注册制的关键是信息披露[2]，而信息披露最终受益者是投资者，为了加强信息披露的真实性，需要强化证券中介机构“看门人”角色[3]，让其做好信息披露的把关者。

　　一、我国注册制改革的背景和动因

　　（一）我国经济发展步入新阶段

　　21世纪以来移动支付、纳米技术、人工智能等科技创新不断涌现，引领着新一轮的科技和产业变革，重构全球创新版图和经济结构。科技创新始于技术，但成功与否在于资本。所以如何借助资本市场资源配置功能，引导经济发展向创新驱动转型是一个迫在眉睫的问题。

　　（二）核准制限制了资本市场服务实体经济的能力

　　在核准制下，证监会通过对发行人注册文件的实质性审核，杜绝不良企业进入资本市场。但严苛的上市条件以及证监会高度集中的权利，可能会导致一些不满足上市条件的公司“另辟蹊径”。一些发展潜力好但资金不足的企业如阿里巴巴和百度等会谋求海外上市，不利于我国资本市场扩容。近年来，我国企业在海外上市也愈加困难，一些有潜力的科创型企业很可能会因为失去资本的支持而失去发展的最佳机遇[4]，这对于我国经济的发展来说是一个不可估量的损失。

　　（三）注册制相关法律体系已经基本搭建成形

　　在“钱荒”的2013年，银行同业隔夜拆借利率创下历史新高。由支付宝和天弘基金联手推出的“余额宝”凭借较高收益率迅速走红，从此P2P网贷、众筹和支付宝等一众互联网金融产品迅速走进大众视野。我国高峰时期的P2P网贷平台数量累计达5 000多家，但是2020年11月中旬该机构被彻底清零。造成P2P被清退的主要原因是平台只将自己定位于提供信息的中介，不对平台进行监管和治理，最终导致超高的逾期率；再加上平台后续催收借款方式不当，国家不得不出手治理，所以，注册制改革应该完善相关法律体系，否则可能迎来“柠檬市场”。

　　（四）投资者日渐成熟

　　我国早期的资本市场中部分投资者不但缺乏相关专业的金融知识，而且举债投资导致抗风险能力低[5]。经过资本市场三十多年的发展，投资者已不再像当初那样“稚嫩”。此外，随着我国资本市场结构不断完善，投资人可以准确找到适合自己风险偏好的投资，更加理性进行投资。

　　二、注册制改革的内容

　　（一）加强上市公司信息披露的监管

　　相对于核准制时代，注册制需要更高质量的信息披露来保证资本市场高效运转[6]。因为注册制不对企业进行实质性审核，所以相比以往投资人在对该股票价值进行判断时需要高度依靠该上市公司向外披露的信息。如果发行人信息披露质量不高，那么投资人对该企业的价值评定也将失真。从这个角度而言，高质量的信息披露是注册制实施的必要条件。我国新股发行往往伴随着“三高”现象，即高发行价、高市盈率和高额的募集资金，个中缘由除了政府的“隐性担保”外，还在一定程度上反映了发行主体信息披露的失真。

　　（二）政府监管模式改变

　　核准制下，政府会在发行入口杜绝部分质量不佳的企业进入资本市场，这意味着政府对上市公司向外披露的信息承担着辨别真伪的责任和义务。由于长期对政府“信用背书”的高度依赖，投资者对股票价值自主判断的能力没有得到有效提升，这也是我国资本市场新股不败的原因之一。但在注册制下，政府调整了监管模式，不再侧重事前的监管，而是重点关注事中和事后的监管，政府机关不再对股票的投资价值作出判断，由投资者自行评定，并承担未来的风险。

　　（三）促进资本市场更加“市场化”

　　核准制不能完全等同于“非市场化”，同样注册制也不是“完全市场化”。核准制下，证监会对所有上市公司进行审核和监管，随着我国经济的蓬勃发展，有上市需求的企业越来越多，证监会的监管显得捉襟见肘，在保证质量的同时难以兼顾效率。所以最大化发挥市场自动调节的功能，缓解政府监管压力并提高监管效率是注册制改革的一重大目标。

　　三、注册制改革面临的挑战

　　（一）信息披露质量难以保证

　　成熟的资本市场往往是多元主体参与其中并各司其职，但我国资本市场受核准制限制，参与主体单一，导致对信息披露质量的监管较为匮乏[7]。核准制下，上市公司申报材料的真实性主要由会计师事务所和律师事务所等中介机构进行核查和担保，证监会往往会将核查的重点放在审查上市公司是否满足上市的法定条件上[8]。由于政府的信用担保，一些中介机构往往为了利益可观的中介费和发行主体沆瀣一气，企业往往会为了获得更好的融资效果而夸大业绩或隐瞒风险，导致信息披露质量难以保证。高质量的信息披露是注册制的灵魂，政府应该团结多方监管力量进行高效率和高质量的监管[9]。

　　（二）资本市场“看门人”“走神”“装睡”

　　理论上，证券机构、律师事务所和会计师事务所等中介机构是最容易发现发行主体信息披露中存在的问题的，但在现实中，发行主体和中介机构之间的监管与被监管关系往往会演变成“利益共同体”的关系，《中华人民共和国证券法》并未对各类中介机构的义务以及义务标准进行明确的划分，缺乏详细的义务标准去指导和约束证券中介机构[10]，导致资本市场的“看门人”不能勤勉尽责，反而频频“走神”“装睡”甚至为虎作伥。瑞华事务所对康得新的审计失败、广东正中珠江会计事务所对康美药业审计失败等案例的发生，以及2020年美国证监会（SEC）主席联同美国公众公司会计监察委员会（PCAOB）主席公开发布的一份声明，都在一定程度上反映出我国对会计行业的弱监管状态。

　　（三）市场和投资者面临风险增加

　　注册制改革取消了发行审核制度，也给市场带来了不确定性和波动性，由于虚假消息和内幕交易等信息不对称情况的出现，可能会导致市场秩序失控，增加市场风险，这样一来，投资者需要更加谨慎和理性地投资，投资者也会面临较大风险。

　　四、注册制改革的完善和改进

　　（一）完善多层次资本市场体系

　　注册制在降低上市条件的同时，也应不断完善退市制度，保证“出口”畅通，否则大量公司进入资本市场，难免龙蛇混杂。注册制下，高质量的信息披露会使得发行环节和企业状况变得更加透明，市场会淘汰那些依靠包装或造假发行的公司，退市也会是最终结果。新三板作为资本市场中小企业重要的融资平台，自2013年运营以来，通过引入转板机制，同时设立精选层等一系列措施来激活市场。2021年11月15日正式开市的北交所是新三板深化改革的又一重要举措，北京证券交易所选择新三板精选层的进入条件作为上市条件并试点注册制[11]。

　　（二）加强信息披露监管

　　注册制下，证券中介机构具有较大的执业自由。我们通过引入声誉评价机制，建立健全信息披露追责机制，从外部督促整个行业加强内部治理水平，让证券中介机构更加高效、客观地平衡各方利益，通过对虚假信息披露和不实陈述等行为实行严格追责和惩罚手段，可以在一定程度上提高企业信息披露的质量。建设声誉评价机制既需要各方力量的协助，也需要科学的评价指标与评价体系。我国现阶段关于引入证券中介机构声誉评价机制的先决条件仍有待完备，评价条件尚不完善，但声誉评价机制的独特作用已经得到了我国资本市场的广泛认可。

　　（三）引导市场多元主体参与监管

　　注册制下，政府的监管是以合规性为主导的，注册制不是“放任不管”，而是更加重视监管，在兼顾市场化的同时保护投资者，调整政府和市场间的关系[12]，要想提高信息披露质量，除了压实中介机构的监管职责外，还需引导市场多元主体共同参与监管，如做空机构、广大散户投资者和上市公司内部知情人士等。

　　1.做空机构的高效监管

　　浑水是一家做空机构，通过做空东方纸业一夜成名。它们凭借异于普通投资者的强大执行力和信息搜集处理能力快速成为资本市场中追踪信息披露问题较敏锐的力量，这些让普通投资者望尘莫及的能力在瑞幸咖啡事件中尽显无遗。从他人亏损中牟利的经营模式以及超强的调研分析能力是做空机构赖以生存的基础[5]，同时也是资本市场信息披露监管的重要武器。我国政府监管机构应该充分认识到此类机构对净化信息披露监管环境的重要性，并且我国目前还没有此类专业机构，应该考虑在相关制度的约束下逐步减少对此类机构的限制或至少基于我国现有发展状况对做空机构展开深入探析，寻找出一条适合我们国家的路径。

　　2.加强散户投资人的专业知识教育

　　根据中国证券登记结算有限公司的统计显示，截止2022年2月25日，A股投资者数量突破2亿，其中持50万元以下的个人投资者占近97%。他们缺乏相关的专业知识，在识别瑕疵信息或虚假陈述方面远不及机构投资者，所以加强散户投资人的专业知识教育迫在眉睫。在注册制改革下，政府监管重心转移，投资人不能再抱有“背靠大树好乘凉”的想法行走于资本市场，他们需要提高自身专业知识，避免承受亏损[13]。面对这一市场需求，政府应该合理引导，相关培训机构也该不断提升自身能力，以此在追求自身利益最大化的同时也为资本市场发展贡献一份力。

　　3.鼓励企业内部人士参与信息披露的监管

　　鼓励企业内部知情人士利用信息优势参与信息披露监管，也是加强监管的一个重要角度。但要想其发挥真正的作用必须满足两个条件：一是给予内部监督人丰厚的回报；二是保障内部监管者合法权益不受损[6]。在相关法律制度和内部监管程序不完善的情况下，冒险举报很可能面临失业甚至进入整个行业的黑名单。所以，完善相关法律制度才是该措施有效发挥作用的重要条件。

　　（四）完善市场风险管理机制

　　随着注册制改革的推进，市场面临的风险也在不断增加，因此需要加强市场监管和风险防控，建立健全的市场风险评估机制，有助于企业加强风险管理能力，也可以保证市场的稳定和健康发展，市场风险机制需要对市场风险进行实时监测和评估，以便及时发现和应对市场风险，进而制定相应的风险管理措施，还要及时发出风险预警提醒投资者注意市场风险，引导投资者理性投资。

　　（五）完善投资者保护机制

　　注册制下，投资者直接对企业价值进行判断，以监管为导向的信息披露将会得到极大改善。提高投资者风险意识和风险承受能力是至关重要的，针对发行主体繁杂的信息输出，法律的要求是必不可少的，同时也要辅以切实可行的具体措施。我们需要加强投资者对自身参与权与知情权等的教育力度，完善投资者保护机制，一方面，可以将有关的披露模式和内容形成引导手册，具体到遣词造句和行文逻辑，让披露人有可以依照的标准，另一方面，披露文件可以尽可能地用图表呈现，这样既可以让信息使用者直观了解其所要表述的内容[14]，也可以缓解长时间阅读的疲惫。

　　五、结论

　　随着我国经济步入新的发展阶段，原有股票发行制度限制了资本市场服务实体经济的能力，注册制改革迫在眉睫。在相关制度和法律法规搭建成形的背景下，注册制相继在科创板、创业板和北交所试点运行，取得了骄人的成绩。但是其全面运行仍面临不少挑战，比如信息披露质量难以保证，资本市场“看门人”作用难以落到实处，以及市场和投资人风险增大等，基于我国现有资本市场结构以及核准制带来的弊端，我们应该进一步完善资本市场结构，并且加强对传统意义上“看门人”的监管，同时引导市场多元主体参与到市场监管中来，还要建立健全市场风险机制和投资者保护机制。总的来说，这些措施有助于进一步提高证券市场的透明度和公正性，促进市场发展，也可以为实体经济提供更多融资渠道。

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