摘要：文章首先对社会保障、人口年龄结构与股票市场价格关系进行文献梳理，而后进行理论分析，力求明晰社会保障、人口年龄结构与股票市场价格的内在逻辑。研究发现，低中高龄人群占比对股票价格影响不一；社会保障水平提高将推高股票市场价格，但该影响在不同年龄群体间存在差异。一是作为理论研究的拓展；二是结合中国现状，进一步就人口政策选择如何影响中国股票市场进行探究，为政策选择提供借鉴和指导；三是社会保障作为一种财政政策的工具，关于社会保障与人口年龄结构、股票价格的研究，有助于政府部门利用社会保障这一财政工具对金融市场特别是股票市场进行调节。

　　关键词：社会保障；人口年龄结构；股票市场价格

　　一、研究背景与意义

　　（一）研究背景

　　现代宏观经济学研究中人口是不可或缺的一部分，随着各种理论与现实的推进，在解释经济发展和区域发展差异时，人口成为其重要影响因素。人口年龄结构是人口的一个重要特征，人口年龄结构会影响整个经济体中个体的的行为与偏好，诸如生产行为、消费行为、储蓄行为以及投资行为等[1]。人口代际结构转变引发的个体行为、偏好的转变为我们解释资本市场特别是股票市场表现提供了一个很好的视角。许多国家的事实也证明了人口代际结构与股票市场存在密切的联系——美国20世纪中叶“婴儿潮”一代的成熟成就了美国20世纪90年代股市的繁荣；日本10世纪40年代后人口数量急剧攀升造就了日本经济迅速反弹和随之带来的牛市，而20世纪90年代人口老龄化的转折点正是日本股市下跌的时点；韩国20世纪80年代以来人口的增加支持了韩国股市的发展，在2008年金融危机中成为全球少数的迅速反弹且依然坚挺的股票市场[2]。

　　本文在前人所做研究的基础上，加入社会保障考察人口代际结构与股票市场。社会保障水平的提升会带来居民安全感的提升，随着社会保障水平的提升，人们会减少为突发事件预留的资金，相同的社会抚养比条件下抚养负担降低，处于生命周期后段的老年人也会因此减少养老及医疗等费用的支出，这必将带来额外的流动资金，而额外的流动性资金会进入到资本市场，以求获得风险收益或对冲风险保护财富贬值和流失[3]。那么，这必然会提升整个资本市场特别是股票市场的价格。

　　（二）研究意义

　　本文从社会保障角度入手，通过建立新的理论分析，考察社会保障、人口年龄结构与股票市场价格的表现及其关系，以力求发现其中的机理。一是作为理论研究的拓展；二是结合中国现状，进一步就人口政策选择如何影响中国股票市场进行探究，为政策选择提供借鉴和指导；三是社会保障作为一种财政政策的工具，关于社会保障与人口年龄结构、股票价格的研究，有助于政府部门利用社会保障这一财政工具对金融市场特别是股票市场进行调节。

　　二、文献回顾

　　国内外许多学者对人口代际结构与股票市场价格的关系进行了研究，两者是否有关系、具体是什么样的关系成为众多研究关注的焦点之一。最早的研究者BakshiandChen，提出的生命周期投资理论认为，在较早时期，人们倾向投资于房地产等金融资产，然后逐渐增加其他金融资产的投入。越来越多的学者开始使用生命周期理论来分析这种人口年龄结构的影响，不同生命阶段具有不同的财富特征，中年人口大量财富导致较高的投资需求，老年人口逐渐下降的财富量和稳健性及预防性需求使其投资需求下降，这种投资需求的上升或下降必然与资产价格相联系。MankiwandWeil建立了资产供给——需求动态模型，用来分析人口年龄结构变动对资产价格的影响；戴蒙德（1965）提出的时代交叠模型（OLG Model）被广泛地应用于人口代际结构与股票市场的研究当中，Poterba利用这个模型分析认为美国婴儿潮人口临近退休会使得股票市场存在崩溃的可能性。

　　Brooks（2002）利用OLG模型对生命周期理论进行了新的解释，他将个人财富禀赋分为各种金融资产等可交易资产与人力资本等不可交易资产，人力资本在生命周期中是一个衰减的过程，与之相对应的是风险厌恶系数增加，对股票等高风险金融资产需求降低。部分学者对OLG模型进行了更细化的处理，在Brooks基础上加入更多实际因素，该模型在更好拟合实际经济的基础上，对比Brooks等前人的模型，发现封闭经济中人口结构变动对资产价格影响更大。Bosson（1973）年对美国的实证研究与Brooks的理论相通，在现金持有方面比例与年龄呈显著正相关，退休人群现金持有比例达到了18%，而处于人生高收入阶段的人群（35~44岁）仅为7.0%。在中国，多数学者主要是在实证基础上进行研究，而在理论上的研究多是在沿用国外已有的理论模型基础上进行的改进。崔惠颖构建带有遗赠动机的理性预期代际交叠模型，证明了劳动力人口与资产价格存在正向关系，劳动人口比例对房地产价格产生正效影响，对股票价格却不显著[4]。阚丽萍等将美国、日本和中国人口结构与资产价格相关性进行研究，与美国、日本表现出的高度相关性不同，中国受资本市场建立时间较短和居民较小的证券市场投资比例作用没有表现出像美国和日本一样的相关性[5]。

　　关于社会保障与代际人口结构、股票市场价格的研究大多是基于理论模型的构建。AngandMaddaloni，Geanakopos等从社会保障制度角度进行分析，他们认为人口结构变动影响资产风险溢价，而快速积累的养老金资产会降低风险价格，社会保障越是完备，人口结构对资产价格预测能力越强。有学者在分析考虑社会保障视角下美国婴儿潮对股票价格和资本积累的影响效应时，构建了一个包含社会保障体系的OLG模型，模型的一个重要结论是：在短期中，社会保障作用于资产价格不同；在长期中，资产价格独立于投资与产出比率，从而社会保障各参数对资产投出比率的影响不会进一步影响资产价格。

　　三、理论分析

　　（一）人口代际结构对股票市场影响

　　人口代际结构反映社会中各年龄段人口所占的比例，在OCED（经济合作与发展组织）的数据库中，将人口每隔5年划分为一组，总共18组，从0~4岁组到80岁以上组，在此划分的基础上再按两种方式划分三组：一种方式划分为0~14岁，15~64岁，65岁以上三组；另一种方式划分为1~19岁、20~64岁、65岁以上三组。本文将人口划分为低龄、中年、高龄群体进行分析。首先，中年群体作为社会主要劳动力群体，处于财富的积累阶段。伴随着财富规模的扩大，闲置资金增加，该组群体会产生大量的投资需求。当一个国家人口结构中中年人群比例上升时，投资需求上升将会带来资本市场特别是股票市场价格上升。其次，低龄群体处于身体发育和接受教育的时期，他们中的大多数没有工作能力，且法律上禁止雇佣童工，这决定了该群体拥有少量财富，使得该群体无法对股票市场价格产生有效的正向冲击[6]。相反，低龄群体主要依靠中年群体这一社会中坚力量进行抚养，因此低龄群体人数占比增加将减少中年群体的财富水平，致使中年群体可以投向股票市场的资金减少，随之投资需求也会降低，这意味着低龄群体人口比例上升将反方向导致股票市场价格的下跌。最后，高龄群体一方面拥有上一阶段积累的大量财富，需要对其进行合理管理，从而实现财富升值，另一方面退休、养老、医疗使得该组人群需要较多的流动性和稳定性，外加部分人群需要中年群体的赡养，综合考虑该年龄段人口比例对于股票市场的影响不清晰[7]。

　　（二）社会保障对股票市场影响

　　社会保障指国家依据法律，通过收入再分配，保证无收入、低收入以及遭受各种意外灾害的公民能够维持基本生存，保障劳动者在年老、失业、患病、工伤、生育时的基本生活不受影响，同时根据经济和社会发展状况，逐步增进公共福利水平，提高国民生活质量。如今国际上重要的一种社会保障——养老金制度，分为现收现付模式（pay-as-you-go）与基金积累模式（fully-funded），但现实中存在两种模式的混合模式，如部分积累模式[8]。

　　一方面，社会保障水平的提高会减少人们为应对突发事件的发生而预留的资金，降低人们的“预防性支出”，不用为“不可预计的明天”做持续性的、大量的“储备”，相同的社会抚养比条件下抚养负担降低，使经济体产生多余的流动性。流动性增加的同时，人们投资需求、抗风险能力、承担风险的意愿相应增加，增加的流动性资金将更多的转向股票市场等资本市场时，股票市场的价格提高。另一方面，社会保障水平的提高意味着政府或私人在社会保障项目上支出的增加，这会降低人们手中的财富，导致投资金融市场需求降低[9]。综合来看，前一方面的影响大于后一方面，相比于因为社会保障水平提升而减少的流动性，伴随社会保障水平提升而降低的预留资金需要、增加的投资需求及更强的投资能力和风险承担偏好则更为明显。综上所述，社会保障水平的提升将会促进股票市场价格的提高。

　　（三）社会保障水平如何影响人口年龄关系和股票市场价格的关系

　　在人口年龄结构和股票市场价格影响的分析中，社会保障水平对股票市场价格的影响在不同年龄群体中存在差异。中年群体作为社会中坚力量，既要抚养幼小又要照顾老人，其生产行为、消费行为、储蓄行为、投资行为等受社会保障水平的影响较为明显。当社会保障水平提高时，中年人口占比变动将引起股票市场价格较大幅度的变动，股票市场价格对中年人口占比的变动弹性较高，社会保障水平的提高显著地增加了中年人群的投资需求、刺激了股票价格的上涨[10]。高龄人群因收入降低或没有收入甚至需要依赖中年群体赡养，随着社会保障水平的提高，处于生命周期后段的老年人会因减少养老及医疗等费用的支出，剩余资金流动性与投资需求增加，从而追求财富扩大、资产增值升值，但由于收入减少对股票市场价格的正向影响远不如中年群体，股票市场价格对高龄人口占比的变动弹性降低[11]。低龄人口群体因其极其有限的财富水平，社会保障水平的提高不会影响其投资行为，股票市场价格对低龄人口占比的变动弹性极低，甚至为0。

　　四、总结

　　一是低龄人口占比降低股票市场价格。低龄人口处于身体发育和接受教育时期，多无工作能力且法律禁止雇佣童工，该群体拥有少量财富，多依赖中年群体的抚养从而减少中年群体可以用以投资的财富。二是中年人口占比提高股票市场价格。中年群体为社会主要劳动力群体，处于财富积累和扩张阶段，伴随闲置资金增加，产生大量的流动性和投资需求。三是高龄人口占比对股票市场价格影响方式不一。一方面是需要合理的管理来实现财富升值，另一方面退休、养老、医疗等需求减少使得该组人群产生较大的流动性，综合考虑该年龄段人口比例对于股票市场的影响不清晰。四是社会保障水平的完善能够提高股票市场价格。社会保障水平的提高更多地增加了经济体多余的流动性而非挤占财富，流动性资金投向股票市场时，股票市场的价格有所提高。当前股票市场尚不成熟，股市价格长期剧烈波动、缺少强力支撑，提高社会保障水平有助于稳定股票市场，推动股市健康发展。五是社会保障水平对股票市场价格的影响在不同年龄群体存在差异。股票市场价格对中年人口占比的变动弹性较高，对高年龄人口占比的变动弹性较低，对低龄人口占比的弹性极低或为0。

　　五、研究延伸——对中国现有人口年龄结构和人口政策的思考

　　根据国家统计局发布的《第七次全国人口普查公报（第五号）——人口年龄构成情况》，截至2020年11月1日零时，全国人口中，0~14岁人口数量为253 383 938人，占总人口比例17.95%；15~59岁人口数量为894 376 020人，占总人口比例63.35%；60岁及以上人口数量为264 018 766人，占总人口比例18.70%，其中65岁及以上人口数量为190 635 280人，占总人口比例13.50%。较2010年第六次全国人口普查，0~14岁人口占比上升1.35%；15~59岁人口占比下降6.79%；60岁及以上人口占比上升5.44%；65岁及以上人口占比上升4.63%。中国目前面临的人口老年化问题愈加严峻，相当多的2010年统计时为中年群体的人口在2020年转入高龄群体，而低龄群体转入中龄群体的人口数量则相对有限，中年群体占比下降明显。在低龄人群占比、高龄人口占比双双增加的情况下，社会抚养比上升压力明显。中年群体作为社会中坚力量，是抚养的绝对主体，人口占比的下降以及抚养、赡养支出的相对增加，可支配的流动性进一步压缩，中国股票市场价格在人口层面缺乏基础支撑，股市震荡甚至大幅下跌将时有发生。

　　中国二胎政策于2015年全面实施，随后伴随计划生育政策积累的二胎剩余需要在随后两年里集中爆发，新生儿数量增加明显，2018年及之后新生儿数量则不断下降。2021年8月，国家提倡适龄婚育、优生优育，一对夫妻可以生育三个子女。

　　理论上，鼓励生育的人口政策有利于低龄群体数量和占比的提高，短期来看，对股票市场价格有一定负面影响，但中长期看，随着新生儿成长，中年人口比将增加，政策的实施有利于为股票市场价格提供基本层面的支撑，稳定甚至刺激股票市场价格上涨。但结合中国实际情况，二胎政策、三胎政策的实施多释放了计划生育时期积累的生育需求，但推动新的生育需求的作用相对有限，原因有很多，包括但不限于越来越高的工作强度和工作压力、抚养小孩成本的持续上涨、丁克思想的盛行等。如何真正提升新生儿出生数量是一个值得深思的问题，社会保障水平的持续完善必是其中的一个答案。

　　六、研究不足与展望

　　本文主要是进行理论上的分析，对相关理论成果进行拓展，缺乏实证方面的分析研究，未来应加入实证分析，使用计量经济学回归分析，验证和巩固研究成果；与此同时，还应从短期、中期、长期三期社会保障考察中探究人口年龄结构与股票市场价格的关系是否存在差异，不同制度背景下三者关系逻辑是否改变，皆须进一步研究。今后在进行研究时，将针对存在的类似问题与不足进行改进，并结合国内外先进的理论与实践，完善人口年龄结构与股票市场价格方面的研究，希望能够为今后相关学者的研究提供一定的借鉴。

　　参考文献：

　　［1］殷婷婷.人口代际结构对股票市场的影响分析［D］.大连：东北财经大学，2016.

　　［2］张彬.代际人口结构对股市波动影响分析［D］.大连：东北财经大学，2016.

　　［3］孙王军.社会保障两大核心指标统计差异国际比较研究［D］.南京：南京财经大学，2012.

　　［4］崔惠颖.人口结构变化对中国资产价格的影响——理论分析与实证检验［J］.经济理论与经济管理，2015（10）：35-45.

　　［5］阚丽萍，王海灵.人口结构与金融资产价格的相关性研究［J］.商业文化（学术版），2010（9）：144.

　　［6］吴殚，史继新，陈东妮，等.利用CUSUM和EWMA模型法探测流感流行起始预警［J］.中国公共卫生管理，2016，32（4）：444-446+458.

　　［7］黄惠英，钟秋波.代际差异视角下农民工的消费结构分析［J］.商业时代，2013（12）：21-22.

　　［8］赵建.人口老龄化会导致资产价格步入下跌通道吗？［J］.证券市场导报，2012（3）：64-70.

　　［9］尹丹莉.养老保险制度的国际比较及其借鉴［J］.现代财经：天津财经学院学报，2002（12）：11-14.

　　［10］宋春林，吴海燕.我国期指的推出对证券市场的影响分析——基于EWMA模型的波动率计算［J］.中国证券期货，2010（12）：17-18.

　　［11］朱洁，李齐云.信用风险视角下地方政府债券发行规模测算——基于KMV模型的实证分析［J］.中南财经政法大学学报，2016（2）：37-42.