摘要：全面推行注册制对深化资本市场改革有着深远意义，其在定价效率上的改革效果至关重要。文章基于定价效率视角，总结注册制改革内容特征及各板块差异性内容，按照科创板、创业板以及多板块研究划分文献，并分别立足于一级市场和二级市场梳理分析注册制改革对定价效率的影响和作用机制，在归纳总结研究结论的基础上进一步提出可能的研究内容。

　　关键词：注册制,定价效率,改革效果,文献综述

　　引言

　　2023年2月17日起，我国股票发行全面实施注册制，意味着从科创板到创业板再到北交所，经历了四年试点之后，A股正式进入全面注册制新时代，错位发展、功能互补的市场格局基本形成[1]。A股存在的估值严重扭曲，供需关系失衡等定价问题一直沉疴难愈，注册制改革带着提高资本市场定价效率、充分发挥市场价格发现功能、提高市场配置资源效率的期许与目标应运而生。注册制的本质是将价值判断交还给市场，进一步厘清政府与市场的关系，使各类主体归位。注册制精简优化了发行上市标准，各个板块设置了多元化的上市条件。强调以信息披露为核心，要求公司在上市前公布与证券发行相关的信息，证券发行审核机构不再进行实质判断，只对注册文件进行形式审查[2]，由交易所对拟发行方招股说明书信息披露中存在的问题及局限性进行针对性的审核问询，由承销商等中介机构对公司IPO过程中信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性负主要审查责任，压实发行人信息披露第一责任和中介机构“看门人”责任。此外，注册制取消了23倍市盈率的定价限制，实施以市场化询价方式定价为主体、以直接定价为补充的定价机制。新股上市后初始5个交易日对股价涨跌幅不设限制，过后放宽至20%。

　　那么，注册制的实践是否充分发挥了市场价值发现功能？是否显著改善了市场定价效率呢？为了探究以上问题，本文对科创板实践注册制改革后发表的国内文献进行归类与梳理，分市场板块总结分析注册制在定价效率方面的改革效果及作用机制，并在此基础上进一步提出可能的研究方向。

　　一、科创板定价效率研究

　　（一）科创板注册制实施概况

　　2019年6月13日，科创板正式开板，7月22日，首批公司上市，科创板是我国股票发行注册制改革的首批试验田，自开板起就实施注册制，试点市场化询价、定价和配售机制。科创板的设立，“坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。”突出其特有的科技属性和创新属性。

　　区别于主板实施的询价定价，科创板市场化询价对象仅为机构投资者。网下投资者报价结束后，发行人与承销商通过剔除最高报价部分并参照询价结果的四数熟低值定价。科创板照例采用网上加网下配售模式，但发行比例向网下投资者倾斜。

　　此外，上交所为科创板引入跟投制度，要求承销商必须按照发行价购入其保荐项目2%~5%的股份，且锁定两年。该政策将承销商与投资者利益捆绑在一起，增强其客观性，降低其与发行方协同抬高发行价从中获利的可能性，充分发挥中介机构的监督审核职能，做好资本市场“看门人”，提升IPO定价效率[3]。

　　（二）定价效率效果

　　1.一级市场定价效率

　　关于注册制改革是否提高了定价效率，学者们未形成一致观点。赖黎等（2022）[4]研究表明注册制降低了IPO抑价率，提高了资本市场定价效率，表现为科创板新股实际首日收益率和连续涨停天数更低。但是，也有研究表明注册制改革并未实现预期效果。梁鹏（2021）[5]也得出相同结论。但是，刘丽娟（2020）[6]研究表明虽然从统计角度来看，其IPO抑价程度相对于主板市场已有了明显缓解，但IPO抑价现象在科创板依然存在。甚至董秀良等（2020）[7]、董秀良等（2021）[8]研究发现新股定价存在明显的高估现象。

　　除了检验整体效果，也有学者对其间的作用机制展开研究。张宗新等（2021）[9]研究表明科创板询价机制改革通过抑制询价机构报价的差异程度、改善询价机构报价的有效性，降低了科创板IPO定价偏误程度；交易机制改革通过给予投资者充分博弈的空间，释放投资者情绪，缩短了此类信息融入股价的时间，提高了市场定价效率。张汨红（2022）[10]研究表明机构投资者为避免成为“离群者”，提高申报成功率，出现了抱团压低报价的现象，导致定价效率低下。

　　此外，还有学者着眼于注册制具体的制度内容展开研究其市场影响。张岩等（2021）[11]利用科创板IPO公司的数据检验跟投制度对IPO定价的影响效果，研究发现承销商跟投制度一定程度上抑制了抬高发行价的谋利行为。相似的，曹奥臣等（2022）[3]，李娟等（2023）[12]得出同样结论。由于注册制下询价中出现了机构投资者抱团压价的现象，监管机构出台了新规以加强网下询价监管、规范机构投资者的报价行为，有学者以此为切入点，研究发现询价监管新规后，承销商分析师对机构投资者报价的影响力显著下降，提高了定价效率[13]。薛爽等（2022）[14]基于科创板IPO公司多轮审核问询回复函的文本信息，考察回复函信息质量对IPO定价效率的影响。研究表明IPO审核问询回复函信息质量与公司首发抑价显著负相关。蒋尧明等（2022）[15]研究审核问询要求回应媒体质疑，提高了信息披露质量，改善了IPO定价效率。

　　2.二级市场定价效率

　　张雷云（2023）[16]研究发现科创板IPO审核问询提高了科创板公司招股说明书的可读性，从而降低了股价同步性。张光利等（2023）[17]聚焦注册制下IPO审核问询回复函中风险因素披露的市场影响，研究发现IPO审核问询回复函中风险因素披露越多、越详细，越能降低二级市场投资者情绪及一级市场投资者信念异质性，从而降低IPO抑价水平。

　　二、创业板定价效率研究

　　（一）创业板注册制改革概况

　　2020年8月24日，创业板注册制首批18家企业挂牌上市，扩大注册制改革试点范围。创业板主要面向成长型创业企业，设立以来为中高成长性企业拓宽了融资渠道，有效提升了市场资源配置效率。创业板注册制改革致力于增加市场包容性和吸引力，放宽上市条件，简化退市流程，实现“宽进严出”；采用了更加市场化的定价方式，取消了核准制下23倍市盈率的定价限制，以向机构投资者询价定价为主，直接定价为辅；实行盘后交易机制，日内竞价交易涨跌幅从10%扩大至20%，首五日不设涨跌幅限制，并增加盘中临时停牌制度，设立30%、60%两档标准来稳定价格。《创业板改革并试点注册制总体实施方案》中亦提及跟投制度，但并不强制要求创业板承销商对其保荐的项目进行跟投，而是仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投机制。

　　（二）定价效率效果

　　1.一级市场定价效率

　　李科等（2023）[18]研究表明，交易机制变革导致投资者，尤其是非知情交易者情绪高涨，使首日收盘价升高，IPO抑价进一步增加。冯冠等（2022）[19]研究表明创业板注册制改革红利的释放和投资者对改革的投机行为，显著提升了新股上市首日IPO抑价。

　　2.二级市场定价效率

　　冯冠等（2022）[19]研究表明创业板注册制改革的实施虽然没有抑制投资者的“炒新”行为，但促成了投资者投资行为的转变，使投资者更关注风险与收益的对比关系，投资更趋理性。创业板注册制改革的实施加快了新股价值的回归，表现为上市后前5个交易日抑价和新股短期收益的显著下降。

　　三、多板块定价效率研究

　　有学者未区分市场板块，着眼于整体市场研究其市场影响。有研究表明相对于审核制，注册制能够降低IPO抑价率，提高资本市场定价效率[20]。类似地，董晨等（2022）[21]研究表明新股发行市场化改革有效引导了投资者询价行为，提升了IPO定价效率。曹奥臣等（2023）[22]以科创板和注册制创业板市场中2019年7月至2022年8月上市的730家IPO公司为样本，实证检验发现询价制调整显著加剧了询价机构的报价分歧，从而推高了新股发行价，进而导致询价制调整后的IPO超额收益率与IPO抑价率显著降低。

　　也有学者与之持相反观点。程小可等（2022）[23]研究发现机构投资者报价呈现出明显的众数群聚现象，证实机构投资者之间存在系统合谋行为。过于严格的高价剔除制度破坏了IPO询价机制下价高者得的竞争机制，导致系统合谋，合谋报价降低了机构投资者报价的信息含量和IPO发行价格，提高了发行抑价。王梓凝等（2023）[24]以科创板及创业板2011—2021年993家IPO企业为样本的研究发现，注册制改革不但没有提高IPO定价效率，反而出现更高的新股首日收益率，导致了更高的IPO溢价，并研究证明投资者“炒新”情绪在其中发挥了重要中介作用。同样的，吴锡皓等（2022）[25]研究发现，注册制改革导致IPO抑价率反而更高。分开考察后发现，注册制下公司的IPO抑价率更高主要是由创业板公司所驱动。同样是注册制公司，科创板的IPO抑价率却明显低于创业板，经检验，这一现象与科创板实施完全强制跟投制度有关。机制检验结果表明，承销商寻求风险溢价补偿以及二级市场投资者非理性行为共同导致IPO抑价率更高。

　　四、总结及未来展望

　　通过对相关文献的梳理分析后发现，学者们多聚焦于科创板展开效果研究和机制分析。对于注册制改革是否提高了一二级市场的定价效率尚未得出一致的结论。在此基础上进一步提出一些可能的研究方向。注册制改革实施时间相对较短，从科创板试点到逐步扩大试点范围，直至全面推行，仅仅四年。各个板块之间又存在差异性，比如科创板自设立起就实行注册制，而创业板是由核准制变革为注册制，各自板块的公司个体特征和行业特征也存在较大差异，在推行过程中也在不断推出新政策新制度，完善市场化改革框架，其影响因素众多，不能一概而论。在研究过程中要使用合适的检验方法剔除他因较为精准的研究具体制度内容的市场影响；关注全面推行注册制改革后新股抑价的情况以及一二级市场的定价效率变化情况；关注在审核问询的实践中是否存在学习效应，发行方信息披露质量是否逐步提升，对定价效率的影响如何；关注在证监会和新证券法强调压实中介机构责任的政策环境下，承销商等中介机构在声誉机制的影响下执业质量是否提高，是否对定价效率有正向影响；关注注册制实践过程中机构投资者是否能够充分发挥其专业能力，降低市场投资者非理性程度，提高定价效率；关注市场参与者在共同利益的驱使下出现的扰动市场行为及相应的监管行为的监管效果。

　    参考文献：

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　　［24］王梓凝，王跃堂.注册制改革对IPO溢价的影响研究——基于投资者非理性假说的分析［J］.现代经济探讨，2023（6）：73-84.

　　［25］吴锡皓，张弛.注册制改革对资本市场定价效率的影响研究——基于IPO抑价率的视角［J/OL］.南开管理评论：1-32.［2024-02-22］.