摘要：筛选2016—2020年中国电子行业A股上市公司发生并购的企业进行财务风险影响因素研究，通过计算Z值进行财务风险评估，将Z值作为因变量、使用因子分析法将并购的财务风险对应的财务指标提取公因子作为自变量，使用多元回归分析进行最后实证分析，识别财务风险的影响因素。研究发现，电子行业的企业，在进行并购时使用现金支付和负债融资的方式会加大企业并购的财务风险，然而通过进行股权融资以及财务整合的方法会降低企业并购的财务风险。最后根据研究结论，对电子行业企业并购的财务风险防范提出可行化建议。

　　关键词：企业并购；财务风险；Z值；因子分析

　　引言

　　在新一轮的工业革命背景下，技术密集型的电子行业的企业目前已跻身于重要的支柱产业，我国出台了一系列支持电子行业发展的政策，包括税收优惠、土地出让优惠和知识产权保护等政策。我国电子市场规模庞大但是高端制造实力不足，研发能力较弱，因此我国企业只能通过进口来满足对于高端电子产品的需求，比如光刻机以及高端芯片等，并且在某些西方国家对我国电子企业的制裁愈发严重的情况下，实现电子产品的自给自足愈发重要，而企业间的并购是达到技术突破以及产业链整合的有效手段，并购可以大大缩减研发时间和投入。然而并购让企业实现战略目标以及经济效益之外往往还存在极大的财务风险，关于企业的并购财务风险，Klein等(2017)认为，估值定价、融资支付以及财务整合是企业并购的财务风险的影响因素[1]。侯明花（2010）认为影响企业并购财务风险的因素构成包括对企业价值的评估方法选用不当以及并购后财务整合不力[2]。沈美男（2015）认为可以使用每股收益法、资产负债率、成本收益法和现金流量法等财务指标评价企业并购的财务风险[3]。陈有志等（2016）对我国A股上市公司跨国并购案例财务风险状况以及影响因素研究后发现，并购使上市公司的财务风险增大，现金支付方式以及财务整合是影响并购财务风险的关键因素[4]。刘金赫（2016）

　　分析我国企业并购行为得出企业并购的财务风险主要有定价风险、融资风险、支付风险以及财务整合风险[5]。唐龙等（2020）认为财务风险存在于并购活动的全过程，其主要体现在企业并购活动中的定价、融资、支付以及整合等方面，而其为企业并购活动带来的不确定性，将直接影响甚至决定并购活动成功与否[6]。魏洁（2021）认为在企业并购经营活动过程中，常常会产生很多的财务风险，主要存在企业并购相关因素的不确定性以及信息的不对称性这两个影响因素[7]。陈思任（2022）认为企业的财务活动受并购活动的影响而出现了超预期、不理想的状态，随之对企业的财务状况造成负面影响[8]。综上所述，并购企业在进行并购过程中在估值定价阶段、融资支付阶段以及财务整合阶段可能对财务风险产生影响，所以本文以行业发展特点以及国内外相关文献为基础，深度研究企业并购的财务风险的影响因素，为电子企业今后的并购活动更好地规避财务风险、又好又快发展提供有益参考。

　　一、企业并购的财务风险来源

　　（一）估值定价阶段

　　估值定价阶段所产生的财务风险主要来自于企业并购初期的战略规划以及并购目标的选择上，在并购的初始阶段，企业首先判断自身的实际能力，充分选择目标企业，对目标企业应进行合理的调查，因为对被并购企业的详细调查是保证对目标企业合理估值的基础，对于电子行业的企业，对目标企业的价值评估首先集中在可识别的资产，另外则是专利研发技术等无形资产。对于并购的估值定价来说，虽然估值定价阶段并没有与之相映射的财务指标，但是其往往会影响到后续融资支付以及财务整合，因此对并购企业的战略选择和合理的价值评估是并购成功的保障。

　　（二）融资阶段

　　融资阶段的财务风险主要指企业对目标企业完成估值定价之后，没有获得足够的资金以及决定采用何种融资方式所带来的风险，目前融资主要分为内部融资以及外部融资，内部融资就是企业的自有性资金，但是大量使用内部融资会加大企业自身的经营风险，外部融资分为债务融资和股权融资，债务融资会给企业带来还本付息压力，造成偿债风险，因此选取资产负债率、带息负债率以及产权比率衡量负债融资对财务风险的影响。股权融资一般并不会带来偿债压力，并购方通过稀释股权来进行并购，向资本市场传达了积极信号，有利于降低财务风险，因此选取每股收益，每股净资产以及每股经营活动产生的现金流量净额来评价股权融资对财务风险的影响。

　　（三）支付阶段

　　支付阶段的财务风险主要为企业采用什么样的支付方式给企业并购带来的财务风险，目前支付方式主要围绕现金支付，股份支付以及二者混合支付，对于现金支付，企业并购的定价金额越来越高，对于企业的支付能力是巨大考验，股份支付与上文所述股权融资大同小异，可以降低并购带来的财务风险，避免现金被大量占用，而选择现金支付极大可能会给企业带来现金流量上的困境，因为并购涉及金额庞大，使用现金支付影响企业经营，使企业偿债风险上升，财务风险增大，因此对于使用现金支付的企业，选取现金比率、流动比率和速动比率评价现金支付对财务风险的影响。

　　（四）财务整合阶段

　　财务整合的财务风险是指在完成并购支付后，并购企业对目标企业的整合，并购后的财务整合是企业能否并购成功的重要手段，只有有效的财务整合才能收回对并购所投入的成本，使企业产生效益，否则前期的大额投入就会加大企业所面临的财务风险，因此顺利完成整合才能发挥最大的并购协同效应，也就是并购的财务整合会降低并购带来的财务风险，而并购后的盈利效果以及资产增长是衡量财务整合的有效方法，因此采用净资产收益率、投资回报率、总资产净利率来评估财务整合对财务风险的影响。

　　二、电子行业企业并购的财务风险影响因素实证分析

　　（一）并购样本选取以及实证设计

　　1.样本选取

　　依据国泰安并购重组数据库中的行业分类，筛选2016—2020年中国A股电子行业发生并购的企业。剔除交易不成功、数据缺失和异常的样本。本文样本数据均来自于国泰安数据库，使用SPSS26.0进行数据分析。共筛选出60份电子行业发生并购的样本。

　　2.实证设计

　　本文将研究窗口设为4年，并购当年为T年，并购前一年为T-1年，并购后第一年为T+1年，并购后第二年为T+2年。以多元回归分析为基础，用因子分析方法对自变量进行公因子提取，并使用Z值描述因变量。最后通过多元回归进行实证分析，得出结果。

　　（二）变量选取

　　1.自变量

　　根据前文分析，企业并购的财务风险产生于4个阶段，即定价阶段、融资阶段、支付阶段以及财务整合阶段，定价风险虽然没有直接映射的财务指标，但如果定价过高，则会影响企业支付能力，从而造成现金营运水平的下降或者筹资成本的升高，影响整个并购，因此本文选取与支付风险、融资风险以及整合风险直接映射的财务指标作为自变量，分别为流动比率(A1)、速动比率(A2)、现金比率(A3)、资产负债率(A4)、带息负债率(A5)、产权比率(A6)、每股收益(A7)、每股净资产(A8)、每股经营活动产生的现金流量净额(A9)、净资产收益率(A10)、投资回报率(A11)和总资产净利率(A12)。再通过因子分析将并购各个阶段的自变量进行公因子提取，最后将提取的公因子作为最终自变量，另外选取第一大股东持股比例和企业性质作为控制变量。

　　2.因变量

　　本文使用Z值作为因变量，来评估并购企业的财务风险，使用Z模型对企业财务风险进行度量，Z模型是由Altman教授1968年提出的Z分数的模型[9]，可以对上市公司财务风险进行预测，已有许多学者采用Z分数的模型对并购过程中的财务风险进行评估。其评估原理为，Z值越大，企业财务风险相对越小。其模型为：

　　Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.60X4+0.999X5。（1）

　　其中：X1=营运资金/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产，X2=留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积金）/总资产，X3=息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产，X4=股东权益账面价值总额/总负债=（每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数）/总负债，X5=营业收入/总资产=主营业务收入/总资产。将60家电子行业并购企业在并购窗口期的数据带入式（1）即可求出其在并购窗口期的Z值。从表1中可以观察到，Z值平均值在并购当年以及并购后第一年出现大幅度下降，说明并购增大了财务风险。

     （三）因子分析

　　考虑到企业并购交易分为4个阶段，结合上文对并购的财务风险来源分析，考虑自变量相关性以及信息重叠，本文采用因子分析法对上文自变量进行因子分析，在对样本自变量数据进行标准化后，使用SPSS软件进行因子分析。本次所选择样本数据在并购T—T+2年均通过了KMO检验，且KMO值均大于0.6，以T年为例，根据特征根值大于1以及累计方差贡献率为84.315%，提取4个公因子，再根据旋转后的因子载荷矩阵，依据并购财务风险来源的各个阶段所映射的财务指标与公因子提取后聚合一致，将4个公因子命名为财务整合因子（F1）、现金支付因子（F2）、负债融资因子（F3）、股权融资因子（F4）。再根据因子得分系数，将60份样本企业在并购窗口的因子得分依据式（2）—式（5）计算出来，以最终的4个因子的得分作为多元回归分析的4个自变量，以并购当年为例，因子旋转后载荷矩阵以及因子得分矩阵如表2和表3所示。

因子得分计算公式如下。

　（四）回归模型建立以及结果

　　模型设定，基于上述的分析，以及所提出的各变量定义，构建如下多元回归模型：

　　Z=α+β1-4 F1-4+β5 OC+β6PRO+ε。（6）

　　其中Z值为式（1）的计算结果，F1-4代表因子分析所提取的4个公因子，其具体数值为根据因子得分公式计算的得分，OC为企业性质，其中1代表国有企业，0为其他，PRO代表企业第一大股东持股比例，β6为相关系数。

　　对电子行业60家样本企业并购当年到并购后第二年进行多元回归分析，DW值均大于1.5且小于2.5，并且均在1%的置信区间上显著，R2大于0.5，满足进行多元回归的条件。以并购当年为例，如表4所示。

根据上述多元回归分析结果，因为因变量为Z值，现金支付因子与Z值负相关，Z值与财务风险正相关，所以现金支付因子与并购财务风险正相关，负债融资因子相关系数为负值，说明负债融资与并购的财务风险正相关，股权融资因子相关系数为正，说明股权融资与并购财务风险负相关，财务整合因子相关系数为正，说明财务整合与企业并购财务风险负相关。

　　三、结论与建议

　　综上，对电子行业进行并购的企业，采用负债融资以及现金支付会加大其并购的财务风险，采取股权融资以及后期的财务整合可以降低企业并购所带来的财务风险。根据Z值也可以观察到，往往并购当年会对其并购财务风险进行体现，后续经过财务整合以及控制手段可以有效降低并购所带来的财务风险。因此企业在进行并购时首先应该明确并购的战略定位以及并购前的合理估值，其往往影响企业融资支付以及财务整合环节。其次，对于企业并购应该根据企业自身现金流量水平进行合理的现金支付，对于融资环节，负债融资往往会提高杠杆，对企业偿债能力造成影响。股权融资会降低财务风险，缓解支付并购对价资金带来的偿债压力，并购后好的财务整合才是并购成功的关键，因此建议企业进行合理的资源分配，以求达到最优并购协同，降低并购所带来的财务风险。

     参考文献：

　　[1]KLEIN J F，KAHN R-C，EBRARY I.The HR guide to European mergers and acquisitions[M].London：Taylor and Francis，2017.

　　[2]侯明花.浅议企业并购财务风险的成因和防范[J].社科纵横（新理论版），2010，25（3）：34-35.

　　[3]沈美男.企业并购财务风险的识别及规避研究[J].中国经贸，2015（20）：205-206.

　　[4]陈有志，丁黎青，徐世腾.上市公司跨国并购财务风险及影响因素研究[J].管理现代化，2016，36（6）：105-107.

　　[5]刘金赫.我国企业并购的财务风险问题研究[J].东南大学学报（哲学社会科学版），2016，18（S1）：42-43.

　　[6]唐龙，丁丽萍.企业并购财务风险问题研究[J].现代商业，2020（10）：189-190.

　　[7]魏洁.企业并购的财务风险与防范对策[J].全国流通经济，2021（18）：112-114.

　　[8]陈思任.企业并购财务风险成因、分类及控制对策[J].现代商业，2022（24）：166-168.

　　[9]ALTMAN E I.Financial ratios，discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy[J].The Journal of Finance，1968，23（4）：589-609.