［摘要］2023年2月17日，注册制在我国A股市场全面实施，对我国股市产生了广泛而深远的影响，不同于首次公开募股（Initial Public Offering,IPO）上市，诞生于核准制下的借壳上市成为企业另一条进入资本市场之路，尽管借壳过程中充满了风险，但其曾经是一个热点。随着注册制试点的推进，借壳上市的数量下降，但并未消失。文章通过查找文献和数据来分析借壳上市现象的变化，对全面注册制实施后的借壳上市进行一些思考。通过分析认为，未来借壳上市大概率不会消失，这不仅是因为借壳的需求仍会存在，还是因为注册制下随着配套退市机制的完善，被借壳方的保壳需求会更加迫切，市场上投资者炒壳和赌重组的投机心态也依然存在，借壳上市问题的解决一方面需要监管部门加大监管力度，另一方面需要对当前借壳方式进行创新。

　　［关键词］借壳上市；注册制；核准制；SPAC

　　0引言

　　1993年，我国建立了全国统一的股票发行审核制度，开始实施审批制；2000年，审批制转变为核准制；2013年年底，中共十八届三中全会首次提出“推进股票发行注册制改革”，注册制被写入中央文件；2018年，科创板开始试点注册制；2020年创业板试点注册制；2021年北交所开市并试点注册制；2023年2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自此，我国股票发行审核制度进入注册制；2023年4月10日，主板注册制首批10家公司正式挂牌上市。全面注册制的实施，标志着我国资本市场逐步走向成熟，在我国资本市场改革进程中具有重要意义。在此背景下，诞生于核准制下的借壳上市又将走向何方？

　　1借壳资源及其价值

　　借壳上市是指一家尚未上市的公司（借壳方）通过收购已经上市的公司（壳公司）的股份来获取上市资格，然后将自己的业务注入壳公司，从而实现上市的过程。在借壳上市中，买家股东通常只是看中上市公司的上市身份，而不是其业务实质。因此，在交易完成后，借壳方通常会将上市公司原有的业务和资产剥离，转移至其他公司或者公司管理层自身持有的非上市公司中，从而实现业务的重组。在核准制下，壳资源的价值主要来源于其稀缺性，核准制下，中国证监会对拟上市公司资料进行实质审查，审核严格、等待时间长，排队上市的企业多，直接上市十分困难。因此就有一些公司选择通过借壳来实现间接上市，以缩短上市等候时间［1］。一些业绩差、经营困难、处于停牌状态或者面临退市风险的上市公司，就容易成为壳公司而被其他非上市公司收购。根据Wind数据整理可知，从2014年至2019年，IPO从申报到首发上市所需平均时间为555天，而借壳上市平均上市时间为304天，采用IPO上市所需时间明显比采用借壳上市长。实现上市后，借壳方也可以利用上市资格在资本市场进行再融资，以支持其业务发展，这也为壳公司增加了价值。

　　2借壳上市收益和风险分析

　　2.1收益

　　对于借壳方来说，首先借壳上市操作时间较核准制下的IPO短，可以加快上市速度。其次，通过借壳可以进入资本市场获得融资。与债务融资相比，股权融资无须承担还本付息的义务，以及对筹集资金使用时间没有限制，方便企业减轻债务负担，扩大经营规模。再次，公司借壳上市的行为容易成为资本市场舆论热点话题，非常容易引起投资者关注，利好股价。公司可以利用借壳上市契机进行广泛的宣传，树立良好的公司形象。最后，还可以获得税收方面的优惠，如可以利用壳公司的亏损来获得延期缴税的权利［2］。

　　对于壳公司来说，其一般经营不善、股价低迷、面临退市风险，一方面，上市公司重组对于陷入困境的投资者来说无疑是利好消息，会刺激后续股价上涨。另一方面，借壳方资产的注入能够使得壳公司扭转亏损局面，保住上市公司地位，避免被强制退市，因此对于被借壳方来说也有着明显收益。

　　2.2风险

　　借壳上市的风险主要在借壳方，并且在借壳过程的各个环节，如找壳、买壳、清壳、资产注入、业务整合等都面临着风险。主要面临的风险有壳资源质量风险、内幕信息泄露和内幕交易的风险、重组方案被监管部门否决的风险、股权被稀释的风险以及借壳前后资产整合的风险等［3］。

　　对于一家急于上市的公司来说，是否选择借壳上市需要衡量IPO和借壳上市的成本，以及借壳上市的风险和收益，如果借壳上市比IPO更容易实现上市目的，且借壳的收益大于风险，企业就很有可能选择借壳上市。

　　3不同证券发行制度下借壳上市情况

　　3.1核准制下的借壳上市

　　Wind借壳上市指数8841238.WI（主要包含具有借壳上市事实的上市公司，不包含未通过、失败以及停止实施的公司）显示，我国借壳上市的高峰出现在2015年，随后开始下降。在2015年当年，通过借壳上市的公司数量占到当年IPO公司数的15%，其他历年借壳上市具体数据见表1。

　　3.2注册制试行后的借壳上市

　　2018年注册制在科创板试行，2020年在创业板试行，2021年北交所开市并试点注册制，注册制试点开始后，上市的通道更为宽松，企业上市速度加快，在试点注册制的板块实施借壳上市的必要性迅速降低，主要的借壳行为集中在主板市场。从表1可以看出，2018—2022年，借壳上市的数量一直处于下降趋势，与此同时，借壳上市的成功率也在不断下降。

　　3.3全面注册制推行后的借壳上市

　　在各板块的上市条件中，主板市场上市要求最高，随着全面注册制的实施，主板市场企业上市条件变得更为宽松，上市渠道更加顺畅。截至2023年4月，仅有1家公司发布了借壳上市公告。2023年1月16日，中联重科（000157）宣布，拟分拆子公司中联高机，通过与路畅科技（002813）进行重组的方式实现中联高机在深交所借壳上市。

　　4借壳上市数量逐渐减少的原因

　　从以上分析可以看出，不同股票发行审核制度对借壳上市的影响是非常明显的，注册制实施后，借壳上市的数量连年下降，那么具体是与注册制的哪些规定有关呢？分析如下。

　　4.1注册制上市条件更为宽松，而借壳上市门槛提高

　　注册制下，股票发行交由市场进行筛选，对营利性、可持续性增长等指标要求放松，为企业上市提供了更加宽松的通道，上市成本降低。相较核准制，注册制下的主板上市条件更多元宽松，设置了“财务+市值”相结合的上市条件，发行上市的核心条件“持续盈利能力”改为“持续经营能力”，取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，允许存在表决权差异安排的企业上市，这些改变使得此前一些不符合条件的企业现在也可以上市。

　　与借壳上市相关的文件主要是《上市公司重大资产重组审核规则》新修订后，文件在重大资产重组的认定标准和上市标的的门槛上作出了调整。认定标准改变后，原先一些可能被认定为重大资产重组的交易就变成了一般资产交易行为。审核规则还进一步提高了对重组上市的标的资产营利性的要求，文件明确重组标的须符合首发上市发行条件和相关板块定位。这些规定对于借壳方来说，都增大了借壳上市的难度和风险，壳的价值在下降。

　　4.2借壳上市不再具有速度优势

　　借壳上市的一大优势就在于审核快、标准低。而随着注册制的推广，企业长年排队上市的情况将被改变［4］。一旦企业对上市耗时和审核通过率的担忧被消除，借壳上市也不再是一个迫不得已的选择。注册制实施后，注册流程持续优化，注册效率大幅提升。Wind数据显示，实施注册制的科创板，以及改革后的创业板，IPO排队时间显著缩短，平均分别为271天和305天，这一速度已经快于借壳上市所需平均天数，跟此前相比，发行效率大幅提升。

　　4.3注册制下股票退市机制进一步完善

　　核准制下上市公司退市情形主要有连续亏损、财务造假等，连续3年亏损暂停上市，如次年转盈可以恢复上市，退市整理期为30个交易日。上市公司被强制退市的时间周期显得过于冗长，对空壳公司清退力度不够。2019年至2021年，A股IPO家数分别为203、437和524家，增长显著；同期退市公司家数分别为10、16和18家，由此可以看出，整个市场进出比差距非常明显。注册制对退市制度也作出了修订：一是财务标准改为连续亏损2年且营收低于1亿元；二是新增3亿市值退市标准；三是取消了暂停和恢复上市，退市整理期也缩减到15个交易日。这样一来，退市要求变严，加快了壳公司清退速度，留给空壳公司保壳操作的时间也大大缩短，壳公司想要维系上市地位越来越难。

　　5展望与建议

　　5.1展望

　　借壳上市是核准制下催生出的IPO之外另一条上市之路，其价值来源于稀缺性，在核准制下借壳上市相对于IPO是一种相对简便的上市方式，对于被借壳方来说也是一种保壳的好办法，因此，尽管借壳上市中充满了风险和挑战，但借壳上市仍曾经是A股市场的一个热点。随着注册制的全面实施，借壳上市越来越少，那么未来借壳上市会不会完全消失呢，笔者认为，借壳上市会越来越边缘化，但是很难彻底消失。

　　第一，在注册制下，仍有一部分不符合条件的企业有上市需求，借壳上市对于他们而言还是一条进入资本市场的捷径。第二，随着更加严格的退市制度的实施，一些接近或达到退市标准的公司保壳的需求也就更迫切，会主动提供壳资源。第三，除了考虑监管层面的变化和借壳、保壳双方的因素，还要考虑二级市场上的投资者，一些投资者“赌重组、博借壳”的投机心态严重，以往面临退市的公司，因传出重组传闻股价起死回生的现象给了他们更多的炒作空间，借壳成为一种炒作噱头，“空壳”被追捧，“保壳”“卖壳”“借壳”乱象层出不穷。以2022年网传西凤酒拟借壳环球印务上市传闻为例，环球印务股价出现两连板，后续环球印务对此传闻作出否认回应，其他酒类公司在传出借壳上市传闻后，传闻的被借壳公司股价也往往出现异动。从上述案例可看出，市场上炒壳和赌重组的投机心态依然有增无减，甚至一些公司假借壳，真炒作，最终使得投资者受损。

　　5.2建议

　　从监管方面来说，监管部门需要不断优化、畅通企业上市渠道；同时不断完善退市机制，促进劣质企业快速退出，加快我国证券市场优胜劣汰、良性循环；还需要对炒壳乱象加大监管和处罚力度，保护投资者权益，打击部分企业和投资者炒重组的投机心理，不断缩小借壳上市的生存空间。另外，监管部门可以考虑对借壳方式进行创新。例如，可以借鉴国外的特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company,SPAC）借壳上市模式。SPAC是一种空壳公司，公司本身并无具体业务，但在符合财务要求的条件下可以直接上市，SPAC上市后在两年之内主动寻求有潜力的非上市公司，达到让非上市公司上市的目的［5］。换句话说，SPAC是一种让非上市企业能够“借壳上市”的公司。与传统的借壳上市方式不同，SPAC是主动出击，可以实现自身、未上市企业和SPAC的投资者三方共赢，SPAC经验丰富的投资人及其独到的投资眼光也能快速发现行业内的独角兽公司，并在帮助这些企业上市后还能凭借其在资本市场的经验继续提供指导。即使两年之内没有顺利找到未上市企业，SPAC直接退市，其损失波及范围也有限。目前，美国证券市场允许企业通过这种方式上市，2022年1月，我国香港地区香港联交所也推出SPAC上市机制，是继韩国、马来西亚、新加坡之后第4个引入SPAC的亚太资本市场。数据显示，2022年，港股市场有14家SPAC递表，其中有5家成功上市，依然有多家SPAC在排队等待上市。我国A股市场在未来也可以论证SPAC在我国实施的可行性，甚至可以考虑引入SPAC上市机制。

　　主要参考文献

　　［1］何泳欣.上市制度改革对借壳上市的影响［J］.法制与社会,2020(5):84-85.

　　［2］任文昱.注册制改革对借壳上市的影响［J］.产业创新研究,2022(19):114-116.

　　［3］罗璇,赖纪伟.借壳上市对壳公司风险预判及应对［J］.财务管理研究,2021(10):73-76.

　　［4］冯泽宇.上市制度改革对借壳上市的影响研究［J］.中国物流与采购,2019(14):71-72.

　　［5］张明生.对SPAC上市模式的解析与展望［J］.国际金融,2022(9):48-54.