［摘要］混合所有制改革作为破解国有资产、国有企业深化体制机制改革难题的有力抓手，被寄予厚望，却在实践中乱象频发。文章以G公司“增资引战”的混合所有制改革实践为研究内容，分析G公司混合所有制改革失败的原因，包括股权结构失衡、治理结构失效、外部监管缺位以及利益相关者保护不足等，最后总结得失与启示，并提出应对策略，以期为其他国有企业完善公司治理结构、提高治理水平提供借鉴。
       ［关键词］混合所有制改革；地方国有企业；公司治理

　　0引言

　　我国国资国企改革经历了4个阶段［1］，但无论在哪个阶段，确保国有资本保值增值都是改革的核心目标。党的十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，标志着国有企业改革进入新的阶段［2］。有必要回顾曾经走过的“混改路”，梳理得失，总结经验。已有研究表明，控制权安排是国有企业混合所有制改革存在的核心问题［3］，也是改革成功与否的关键。

　　1 G公司概况

　　G公司是一家地方国有企业，注册资本1亿元，由5个国有法人100%控股，主要从事金、银、铜、铁等金属矿的开采、选冶、销售，以及矿产资源勘查等。2006年，G公司营业收入达到3亿元，利润总额超过8 000万元，总资产规模达3亿元，在当地有一定的影响力和行业地位，资产负债率为20%。为了抢抓发展机遇，G公司控股股东甲（持股90%）决定增资扩股，定向引入战略投资者。

　　2 G公司混合所有制改革的实施过程

　　2.1增资引战与控制权转移

　　G公司以2006年年末账面净资产评估作价6.6亿元，定向增发27 000万股，引入非公有资本的战略投资者D投资公司、K科技投资公司和Y科技投资公司。增资完成后，注册资本增加到4.5亿元。股权结构为原始股东甲持股34%，仅保留一票否决权，新引入的3家战略投资者分别持股30%、20%和10%，其他4家原始股东的股权被稀释至6%。事实上，新引入的3家战略投资者均受D投资公司的实际控制人控制。

　　2.2关联交易与利益输送

　　G公司的生产环节包括矿产资源勘查、矿石开采和洗选、金属产品冶炼等。生产成本的60%以上集中在矿石开采环节，以剥土、爆破、采矿、运输等采矿工程方式为主。针对该特点，D投资公司专门新设了由其100%控股的J工程公司，独家承揽G公司全部的采矿工程业务，并将采矿工程单价从原来的9元/吨提高到20元/吨，营业毛利率超过120%，因此获利颇丰。同时，在D投资公司的运作下，J工程公司还以“工程进场费”“工程预付款”等理由向G公司及其下属公司大笔借款，借款最多时达10亿元。

　　上述行为导致G公司的生产成本大幅上升，流动资金被关联方大额、长期无偿占用，到2013年，资金周转开始出现困难。据估算，J工程公司因关联方内部定价，每年额外获利高达5 940万元，6年累计约3亿元。

　　2.3会计政策变更与利润操纵

　　G公司是重资产型企业，成本构成中折旧和长期待摊费用占比超过20%。增资前，G公司的固定资产折旧年限分别是房屋建筑物20年、机器设备10年、交通运输工具6年、电子办公设备3年；采矿剥土费形成的长期待摊费用，按照剥采比1∶2的摊销计入当期成本。原材料的出库计价方式为“移动加权平均法”。D投资公司通过控制G公司董事会的决策，将折旧年限分别延长为房屋建筑物40年、机器设备20年、交通运输工具15年、电子办公设备8年；将尾矿库等资产折旧方法由工作量法变更为年限平均法；将长期待摊费用按照剥采比1∶4的比例摊销计入当期成本，甚至为完成计划的利润目标，在会计期末任意调整该摊销比例。将原材料的出库计价方式变更为“先进先出法”。

　　上述对原有会计估计和会计政策的变更，实现了折旧费用和长期待摊费用50%左右的下降，使得计入当期的总成本下降20%左右，增加报表利润约2亿元/年，使2007—2012年6年间累计虚增利润逾12亿元。

　　2.4高额分红与现金流风险

　　2.4.1产能扩张与业绩增长

　　D投资公司为加快投资回收速度，于2007—2011年累计新增银行贷款33亿元，进行了大规模的生产性投资，以快速扩大产能。日处理矿石量从3 000吨/天增加到15 000吨/天，黄金、白银等主要产品的产量以及其他伴生矿产品的产量也大幅增加。其间恰逢矿业“黄金十年”，黄金、白银等贵金属的价格翻倍增长，产能扩张带来了业绩的高速增长。

　　G公司通过引入“6S”“TPM”管理方法，提高了管理水平和经营效率。叠加价格因素，G公司收入实现了连续6年50%以上的高速增长，利润总额年复合增长率更是在60%以上。到2012年年末，G公司收入和利润总额分别达到了48.6亿元和16亿元。2007—2012年，G公司累计实现营收138亿元，实现利润总额41.6亿元。

　　2.4.2高杠杆与不可持续的分红

　　由于负债融资规模扩大，到2012年年末，G公司的带息负债达到了33.5亿元，资产负债率高达73%，财务风险明显增加。到2013年第三季度，国际金价一度跌至260元/克，较最高点的跌幅为35%。随后银行开始缩小授信规模，G公司开始出现流动性困难。

　　在D投资公司的主导下，G公司在5年内累计向全体股东分配利润32.44亿元。其中，D投资公司及其一致行动人累计分得19.46亿元。然而，同期G公司累计的经营性净现金流仅为17.91亿元，缺口部分资金均来源于银行贷款等债务融资，共计逾15亿元，属于典型的“庞氏分红”［4］。

　　2.5控股股东转让退出

　　国际金价和有色金属价格在2013年见顶之后快速暴跌。由于证监会对首次公开募股（Initial Public Offering,IPO）的再次“关闸”，D投资公司原计划通过上市退出之路被中断。随后，D投资公司将自身及一致行动人所持有的G公司股权“清仓式”转让，取得转让收入约18亿元，全身而退。

　　3 G公司混合所有制改革失败的影响

　　控制权安排不当给大股东及其一致行动人“掏空”公司创造了条件，最终导致G公司混合所有制改革失败，给公司发展带来深远的影响。

　　3.1对公司的影响

　　一是正向影响。一方面，促进资源整合，助力公司扩大规模。G公司通过引入战略投资者增加了注册资本，扩大了生产规模，提升了产能，也提高了行业地位和影响力。另一方面，引入“6S”“TPM”等管理方法和工具，提升了公司的运营效率和管理水平。

　　二是负向影响。首先，关联交易损害公司利益。D投资公司通过关联方J工程公司抬高采矿单价，导致G公司生产成本剧增，加之关联方大量借款，加剧了G公司的财务风险。其次，财务操纵虚增利润。随意操纵会计估计和会计政策，虚增报表利润，掩盖真实经营状况。最后，“庞氏分红”掏空公司。G公司累计分红32.44亿元，远超经营性净现金流17.91亿元，缺口依赖债务融资，推高资产负债率至73%。这导致G公司在金价暴跌后陷入流动性危机，给G公司留下巨额债务。

　　3.2对股东的影响

　　一是原始股东失去控制权。D投资公司通过一致行动人持股60%，完全掌控董事会和管理层，控制了G公司一切重大投资和经营决策。原始股东甲控制权旁落，仅保留一票否决权。二是为不当的利益攫取创造机会。控制权旁落客观上为其他股东联合行动，采取非公允的关联交易、关联方资金占用等不当手段攫取公司利益和国有资产创造了机会。三是其他原始中小股东利益受损。其他原始中小股东股权被稀释至6%，股权更加分散，同时战略投资者利用其控制地位进行的关联交易和利益输送损害了原始中小股东的利益。

　　4 G公司混合所有制改革失败带来的启示和对策

　　4.1带来的启示

　　4.1.1股权结构失衡导致控制权滥用

　　一方面，控制权与股权比例严重错配。D投资公司通过“一致行动人”协议实现对董事会和管理层的绝对控制（6/9董事席位、7/9高管职位），形成“一股独大”的局面。这些高管参与G公司内部控制设计和执行的全过程，使内控体系在约束董事会和高管方面形同虚设。另一方面，滋生利益输送与掏空行为。D投资公司通过关联交易和财务操纵，将公司资源转移至关联方。

　　4.1.2治理结构失效导致董事会与管理层的“形合实控”

　　一方面，董事会独立性缺失。D投资公司通过控制6个董事会席位，使董事会沦为大股东的“橡皮图章”，无法有效监督管理层。另一方面，管理层与大股东利益绑定。高级管理层中7人由D投资公司任命，导致管理层与大股东目标一致，忽视中小股东及公司长期利益。

　　4.1.3外部监管缺位导致执行困境

　　一方面，关联交易监管失效。G公司与J工程公司的关联交易定价明显偏离市场，但未触发监管机构的审查。另一方面，财务报告舞弊未被及时发现。D投资公司通过调整会计政策虚增利润，但审计机构未发现异常，暴露出审计独立性不足的问题。

　　4.1.4利益相关者保护不足导致股东与债权人权益受损

　　一方面，股东权益被侵蚀。D投资公司通过“清仓式分红”和股权转让实现全身而退，而国有股东和其他中小股东因股权稀释和控制权缺失难以维护自身利益。另一方面，债权人风险暴露。G公司资产负债率飙升至73%，使得银行贷款面临坏账风险。

　　4.2对策

　　4.2.1优化股权结构

　　一是股权结构设计必须平衡控制权。股权过度集中易导致“内部人控制”，需要设计合理的股权比例。国有企业在混改之初就要科学设计各方股东的股权结构。国有股东要有效行使投票权，特别是“一票否决权”，在涉及公司根本利益的重大决策方面保障国有股东的合法权益，避免出现“国控民营”的局面。二是设置“特殊表决权股”或引入制衡股东。国有企业可设置“黄金股”“特殊表决权股”，或引入制衡股东，优化控制权安排。

　　4.2.2明确独立董事职责，完善公司治理机制

　　一是明确独立董事职责。国有企业必须确保独立董事的独立性和专业性。例如，在公司设立独立的审计委员会，并明确独立董事不得与公司存在利益关联。二是完善公司治理机制。首席执行官（Chief Executive Officer,CEO）与董事长职位分离，且董事会下设审计、薪酬等专门委员会，由独立董事主导。国有企业还要强化党委在公司治理中的作用，通过“党建入章”、交叉任职以及“三重一大”党委前置等方式充分发挥党委的作用，推动企业合规经营并强化社会责任履行。

　　4.2.3加强监督，加大处罚力度

　　一是加强审计监督和财会监督。审计机构要进一步加强审计监督，当好国家财产的“看门人”和经济安全的“守护者”。国有企业要加强财会监督，对发现的行为偏差和管理缺陷进行分析，并查找其成因，制定对策［5］。二是加大违法处罚力度。政府要建立联合惩戒制度，依法严厉打击各种会计违法行为，加大对财务造假等行为的法律责任追究力度，提高造假者的违法成本。

　　4.2.4加强协同治理和债权人保护

　　一是加强利益相关者共治。参考利益相关者理论，推行员工持股计划，以及在董事会中引入职工代表，以平衡各方利益［6］。二是建立债权人保护机制。国有企业分红应确保偿债能力，避免过度分红损害债权人利益。

　　5结束语

　　为避免后来者重蹈覆辙，可从以下方面系统性地改进公司治理。首先，优化股权结构。避免“一股独大”，通过股权分散化或引入战略投资者实现制衡。其次，完善治理机制。增强董事会的独立性，明确管理层的权责边界，建立审计委员会等监督机构。再次，强化外部监管。完善关联交易披露规则，提升审计独立性，推动跨部门监管协同。最后，平衡各方利益。从“股东至上”转向“利益相关者共治”，保障债权人、员工及中小股东的权益。

主要参考文献

　　［1］荣兆梓.国有企业改革与中国特色社会主义政治经济学：一个历史的回顾［J］.当代经济研究,2024(4):36-51.

　　［2］中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定［N］.人民日报,2013-11-16(1).

　　［3］沈红波,张金清,张广婷.国有企业混合所有制改革中的控制权安排：基于云南白药混合所有制改革的案例研究［J］.管理世界,2019(10):206-217.

　　［4］韩洪灵,王梦婷,赵宇晗,等.庞氏分红行为的界定、判别与监管：恒大集团分红现象引发的思考［J］.财会月刊,2022(1):24-33.

　　［5］张凤玲,徐玉琳,宋柏.财会监督法律法规体系建设探究［J］.会计研究,2024(8):3-18.

　　［6］R.爱德华·弗里曼.利益相关者：战略管理全新视角［M］.马旭飞,许雅岚,译.北京:机械工业出版社,2024:28-29.