当前，国内外宏观经济环境日益复杂，如何有效盘活优质存量资产、加快形成资产端自我造血机制已成为地方国企高质量发展的重要考量因素。资本化及证券化已逐渐成为国企形成投、融资闭环的关键环节。

　　资本运作模式的不断创新及优化，对国企的长期可持续资本运作能力提出了新挑战。基础设施公募REITs（Real Estate Investment Trust，简称REITs）、类REITs等资产证券化金融产品的推出，为国企盘活存量资产、提质增效等方面提供了有力支撑。

　　REITs的发展与现状

　　国内REITs市场国内REITs业务发展近二十年，整体主要经历了三个重要阶段。在前期探索研究阶段（2004至2013年），国务院于2004年发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，指出“要积极探索并开发资产证券化品种”。REITs作为资产证券化的一个品种，开始受到各界关注。央行、证监会和原银监会于2007年成立REITs专题研究小组，正式启动中国REITs市场建设推进工作，中国REITs市场也正式进入研究论证阶段。2009年，经国务院批复，央行、证监会、住建部牵头成立“REITs试点协调小组”，分别研究推动银行间市场和交易所市场REITs试点，北京、上海、苏州等城市正式纳入试点。

　　在类REITs阶段（2014至2019年），国务院于2014年发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出“统筹推进符合条件的资产证券化发展”。同期，中信启航REITs成功发行挂牌，这是中国交易所市场上的首单类REITs产品，在基础资产交易结构和现金流层面为权益型公募REITs奠定了基础。2016年，国家发展改革委、证监会联合印发《关于传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，首次提出要“共同推动REITs发展，推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资”。2019年，沪杭甬徽杭高速REITs成功发行并在上交所挂牌转让，这是我国基础设施类REITs的开篇之作，成功实现了基础设施类REITs“破冰”，为我国基础设施REITs发展起到重要的示范作用。

　　在公募REITs阶段（2020年至今），基础设施领域公募REITs试点工作于2020年4月正式启动，国内公募REITs正式拉开帷幕；同年7月，首批试点项目启动申报。2021年6月，9只产品顺利上市，我国基础设施公募REITs正式启航。

　　国内REITs产品资产证券化，是指将缺乏流动性的资产转化为可交易证券的过程。根据不同资产类型及证券化目的，其运作方式及产品种类复杂多样。作为一种特殊的资产证券化，房地产信托投资基金主要以能够产生稳定现金流的不动产作为基础资产，通过募集资金持有不动产，由基金管理人进行运营管理，将投资综合收益按基金持有比例对投资人进行分配。

　　相较于国际成熟REITs市场，国内REITs起步相对较晚，目前主要分为基础设施公募REITs及类REITs两大类产品。基础设施公募REITs有着严格的准入条件。经过早期理论探索，类REITs率先发展成熟，公募REITs逢时推出，成效初显。二者尽管在金融属性上有诸多共同点，但在交易架构、申发要求及退出机制等方面均存在较大差异。产品的选择主要取决于资产情况及发行目的，二者并无绝对优劣之分。相较于传统债权类融资方式，作为权益类金融工具，REITs可在实现基础融资目的基础上，通过取得权益资金，有效降低企业负债；通过资产出表及利润确认，进一步优化资本结构；通过引入市场化机制，持续提升资产运营效益；通过交易安排，继续保留对资产的增值收益及控制权。

　　国企REITs的实践意义

　　助力国企盘活存量资产实现资金回流再投资由于国有企业固定资产投资资金需求大，投资回报实现现金回流缓慢，市场化可行退出机制受限，国企在重资产持有模式下存在债务负担较重、后续开发资金不足等压力。REITs的出现，从根本上解决了国企载体周转率及流动性偏低的问题，有效加速促进形成资产端的自我造血盘活机制。

　　促进国企加速融资创新持续优化资本结构截至2023年末，我国国有企业平均负债率约为64.8%。其中，央企平均负债率达67.4%，地方国企平均负债率亦超过60%。多年以来，国内地方国企资产负债率及对于银行间接融资的依赖度普遍偏高，融资及负债结构的单一化，对企业风险控制及地方经济发展带了较多负面影响。控制并有效降低杠杆率、化解结构化风险已经成为国企改革的长期重点和难点。REITs是相较于传统公司IPO而言的资产IPO方式，是一种全新型的权益型融资模式，对于有效缓解国企在传统债务融资方式依赖方面将起到实质性作用。

　　引入社会资本和市场机制提升基础设施运营效率通过REITs产品完成资产上市，资产将处于较为透明的监管环境中，持续受到社会投资者与证监会的考核，有助于国企引入市场化、专业化运营与考核理念方法，提高运营效率与服务质量，从而提升基础设施的市场价值与社会价值。同时，通过设置科学合理的市场化运营绩效及考评机制、积极改变为更加主动的招商运营模式等方式，可以进一步提升上市基础设施资产的运营效率。

　　助力国企轻、重资产分离有效盘活存量资产REITs可在首发时，通过市场化估值机制有效还原国企存量载体的潜在价值，从而有效盘活存量资产；在发行后还可进行扩募，不断收购装入新的资产，形成重资产持有平台；与此同时，鉴于REITs债权相融的金融属性，国企可在实现资产出表的同时仍保留国有发行人的实际控制权及运营管理。

　　成为基础设施资产上市平台有助于提升企业形象通过REITs展示出国企对金融创新举措的重视，参与基础设施公募REITs试点的国企能够获得投资者的广泛关注，提升项目知名度，帮助公司树立勇于创新、锐意进取的良好形象。尤其是对于部分上市国企，能够在资本市场获得更多青睐，间接提升企业市场估值。

　　国企REITs的发展思考

　　当前面对的问题整体来看，园区REITs发展具备先发优势和产业支撑，但也存在一些短板和不足，对国资高质量发展的贡献仍有提升空间，主要体现在以下几个方面：

　　一是发行REITs涉及到部分资产转让受限的问题。随着国务院国资委“39号文”的出台，发行REITs的资产转让豁免公开交易，资产转让可通过非公开协议转让报同级国资监管部门审批完成。但在国资作为原始权益人持有的REITs份额转让上并未明确国有资产的审批流程，国资原始权益人份额减持及出表发行REITs份额转让均涉及国有资产转让，其转让限制和转让流程并未在“39号文”中明确。

　　二是资产收益率难达REITs市场高要求的问题。目前多数基础设施项目普遍存在投资回收期长、持有期收益低等问题，而且部分资产的公益属性较强，较难通过市场化方式提升收益率至发行REITs的项目收益率要求。因此，如何通过合理的方式筛选整合达到要求的基础设施资产或培育提升基础设施资产收益率成为发行REITs的难点，对大多数国企而言也将是一个挑战。

　　三是部分国企发行REITs的意愿问题。REITs是典型的权益型融资工具，对习惯于债务融资的国企而言，通过REITs的融资成本不一定比传统债务融资的成本低，因为国企普遍拥有较高的主体增信水平，部分企业能够享受低息或者贴息的专项债补贴。如果部分国企单纯从融资成本视角来考虑，以优质基础设施资产发行REITs的意愿相对不强。

　　四是REITs发行阶段资产估值的问题。按照现有公募REITs相关规定，基础设施类底层资产在发行REITs时，原则上按照收益法进行估值，符合市场投资逻辑；而在国资企业的报表上，资产是按照历史成本法进行估值和记账的，如果按照收益法进行估值，会与报表上的原值产生差异。国有企业在发行REITs过程中，既不能出现国有资产流失现象，也不能为了发行REITs而高估资产导致市场不认可。

　　思考与对策建议围绕国有企业战略及发展目标，构建以国资为核心的REITs培育体系，以建设国资REITs资产多层次储备库为牵引，以构建资产培育及管理升值体系为支撑，以探索多元化资产证券化路径为补充，驱动国资高质量参与REITs市场应重点把握以下几个方面：

　　一是盘点基础设施存量资产，加快多层次储备库建立。通过筛选国资旗下的存量基础设施，通过资产类别、资产运营质量及资产收益率进行分类，针对不同资产“明意向”“补短板”，对于资产运营质量不佳的资产，可引入市场化机构进行运营盘活提升；对于运营期较短、尚未进入成熟期资产，可纳入孵化名单持续提升；对于符合要求或接近市场审核要求的成熟资产，可纳入发行储备名单择优上市。通过多层级储备库的建立，因地制宜提升资产质量。首批资产筛选可围绕产业园区类资产展开，并逐步拓展至其他基础设施资产类型。

　　二是构建资产培育及管理升值体系，促进产品扩容。参考新加坡REITs体系建设，形成资产开发建设、资产管理培育和REITs产品发行三位一体的平台化体系。目前，新加坡市场是亚洲区域内REITs平台化发展的高点，行业领先的产业园区和物流园区开发公司通过成立专业化运营团队，对集团开发的资产进行管理升值，并在资产进入成熟期后，将其纳入旗下REITs上市平台，回笼资金进行后续开发，并依托这一方式对资产形成轻资产模式长期持有管理，共享资产升值收益。

　　三是探索国有资产证券化多元路径，形成准备和补充。目前，我国资产证券化除了快速成长中的REITs平台，还包括创建时间较早、产品成熟度较高的类REITs、CMBS/CMBN等路径。未达到REITs市场准入标准的资产，既能够通过以上渠道获得权益融资渠道，也能够在资产进入运营成熟期后通过REITs平台退出，完成资产的投融资闭环。国企已经在相关领域进行了广泛的探索，先后发行类REITs及CMBS产品，为地方国资构建多元化的资产证券化体系打下了坚实基础。在后续发展中，可以依托先行企业经验、创新学习借鉴机制，鼓励本地国企联合组团提供存量不动产资产证券化经验及解决方案，形成多方参与、头部引领的长效发展机制。