摘要:随着经济高质量发展要求的不断深化,股权质押风险逐渐被高度关注,从质权人角度出发分析股权质押风险成为股权质押研究的一个重要方面。质权人股权质押交易风险研究基于质权人视角下探讨高跌价风险、带有限售条件的受质股权对质权人风险的影响。引入长安国际信托接受华谊兄弟公司股权质押案例,运用B-S模型说明具有高跌价风险和限售条件的质押股对质押股权潜在价值具有侵蚀作用,运用FAHP模型说明跌价风险和限售风险对质权风险的影响更大。基于此,质权人应当根据出质方经营情况和限售股质押占总质押股权比例等对受质的限售股限售期限设置红线,严格控制质权风险,维护资本安全。

　　关键词:股权质押;质权人;风险评估;B-S模型;FAHP模型

　　0引言

　　质权方与上市公司进行股权质押交易,为上市公司提供拆借资金是金融市场的一种普遍融资方式,质权人从投资人那里获得流动资金,使用该笔资金在一级市场上进行交易,获得投资收益后向投资人进行分红。在股权质押交易中,质权方将投资资金用于质押出资,接受出质方的质押股权,向出质方提供拆借资金。此时,质权方获得的是投资人的资金管理费收入和股权质押交易中质押股权价值与拆借资本金的差价。但是,当出质方质押的股权存在较大的跌价风险又存在限售条件时,质权人则面临着受质的股权价值无法覆盖质押资本金的风险,导致投资的失败,进而会面临极大地被投资人诉讼的风险和市场风险。

　　本文以长安国际信托股份有限公司(以下简称“长安国际信托”)接受华谊兄弟传媒股份有限公司(以下简称“华谊兄弟”)的质押股权为例,将质权人风险评估作为第一视角,运用B-S模型和FAHP模型,将长安国际信托持有的华谊兄弟的质押股权看作一项看跌期权,通过评估其对质押股权潜在价值的影响和相对重要程度探讨高跌价风险、带有限售条件的受质股权对质权人风险的影响。

　　1文献综述

　　已有研究对于质权人股权质押风险的研究大致从3个方面展开。

　　第一,质押资金投向的不同导致的质权风险的不同。根据质押资金投向,可以将股权质押交易划分为公用型质押和私用型质押,熊礼慧和胡鑫[1]认为公用型质押的资金使用方是上市公司,公司内部信息和市场信息的透明度较高,能够增加质押股权评分,对质权人而言是利好点;私用型股权质押的资金使用方是控股股东或控股股东的其他非上市产业,苏治等[2]认为私用型质押资金的投资收益归出质人私有,出质人的资金使用状况可能脱离市场监管,信息的不透明增加了质押股权跌价风险,高跌价风险的质押股势必增加质权人风险。

　　第二,质押股权跌价给质权人带来的质权风险。针对股权质押与股票价格的研究,夏常源和贾凡胜[3]发现,当公司内部信息和市场信息不透明时,股权质押显著增加了股价崩盘的风险。同时,从质权人角度出发,股价崩盘风险极具传染性,宗计川等[4]认为,股权折价具有同行传染的风险,一旦出质方股权跌价的负面消息在机构投资者之间被传播,质押股权将被一致性抛售,这必将加剧质押股票价格的下跌,扩大质权人风险。

　　第三,质押股权的流动性与质权风险之间的关系。高红妮[5]主要从质权实现的角度考虑了限售股质押的风险,认为,质押股权存在限售条件会从两个方面影响质权实现,一是当股价逼近“预警线”时,限售条件的存在导致质权人质押股权平仓困难,给质权的实现带来风险;二是在签订质押合同时,限售股接近期限晚于合同期限,也会增加质权实现的风险。吴梦菲等[6]也认为,质押股权的流动性越好,质权人在出质人违约后出售股权的成本越低,反之,质权实现的成本越高,质押股权流动性是质权实现并获得质押投资收益的重要影响因素。

　　综上,通过梳理股权质押的相关文献发现,学者对股权质押交易的研究多集中在出质方层面,鲜少有学者将质押资产风险研究同股权质押交易联系起来,研究质权人受质股权的风险问题,并且,已有文献对股权质押交易中质权人风险的研究主要从质押资金用途、质押股权的流动性和质押股权的跌价风险3个方面详细展开,从影响路径层面理论阐释股权质押交易对质权人风险影响的前因后果,从风险因素的价值影响程度出发探讨股权质押质权人风险的研究还有待完善。

　　2案例简介

　　2.1质权方——长安国际信托

　　截至2024年1月31日,根据中融国际发布的公告,长安国际信托持有华谊兄弟的质押股权的情况见表1,其中融资债务本金余额27 802万元,质押总股数量15 392万股,为华谊兄弟的第一大质权人,届时,长安国际信托根据协议约定,为华谊兄弟设置的质押股权的预警线为150%,平仓线为130%,值得关注。以2024年2月5日和2月5日前20个交易日发行人股票收盘价均价2.25元每股为基础,根据协议约定,华谊兄弟的质押股票履约保障比例低于预警线和平仓线,长安国际信托对华谊兄弟启动了强制性执行程序,要求冻结华谊兄弟的发行人股票,但根据实际情况,经过双方沟通,截至目前长安国际信托未对华谊兄弟的股票进行处置,双方股权质押交易情况见表1。

　　2.2出质方——华谊兄弟

　　截至2024年1月31日,华谊兄弟大部分的质押股权都已经跌破了平仓线和预警线,中融国际信托有限公司、中国民生信托有限公司、深圳平安汇通投资股份有限公司均已对华谊兄弟提起诉讼。同时,截至2024年1月31日,华谊兄弟的控股股东王中军、王中磊分别以其持有的发行人31 712万股和6 610万股的股票为融资提供担保,占其各自所持发行人股份总数的99.29%和99.76%,其质押比例极高。华谊兄弟质押股权行为存在诸多风险:

　　其一,从质押资金用途分析,根据发行人控股股东出具的说明,王中军、王中磊等个人融资均用于偿还债务、个人股权投资、艺术品投资、房产等固定资产投资的资金周转,北京兄弟联合投资有限公司的融资用途为业务生产经营和艺术品投资。可见,其质押股权融资并非用于优化企业经营,却以企业股价为融资提供担保,具有较大的融资风险。

　　其二,从出质方的债务人分析,长安国际信托的债务人为王中军,受质股权为高管限售股,而且用于王中军的个人投融资行为。一方面,鉴于王中军个人的质押股份高达个人所持有股份总数的99.29%,质押比例极高,补充质押抵减质押风险的方式终将行不通,以股东个人为债务人的质押交易下,股东个人的风险承担能力有限,质权人面临较大的信用风险。

　　其三,从质押股权流动性分析,长安国际信托的受质股权存在限售条件。当质押股权股价跌破平仓线时,质权方无法及时平仓处理,在延迟平仓期间质权人将被迫承担质押股权潜在价值下降的损失。由此可见,长安国际信托持有的华谊兄弟的质押股权具有较大的投资风险。

　　3延迟平仓的质押股权潜在价值评价——基于B-S模型

　　本文假设长安国际信托持有的华谊兄弟质押股权为一项看跌期权,即长安国际信托自质押协议约定日后就享有不管华谊兄弟股票价格如何变动,长安国际信托享有在未来股价下跌时,仍然按照约定价格出售质押股权的权益,但因在2024年1月31日,华谊兄弟股价触及平仓线时,长安国际信托并没有按照平仓价格处置质押股权,因此,将这一约定价格假定为债权资本金金额。接下来以中信建设股份有限公司于2024年2月发布的《关于华谊兄弟传媒股份有限公司申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复》为背景,根据长安国际信托持有华谊兄弟质押股现状,分析长安国际信托对华谊兄弟质押投资延迟处置的风险,并探究这一风险的利益侵蚀效应。

　　3.1 B-S模型的应用

　　本文的股票数据来源于深交所和国泰安数据库。根据中信建设股份有限公司于2024年2月发布的《关于华谊兄弟传媒股份有限公司申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复》。截至2024年1月31日,长安国际信托对华谊兄弟的股权质押业务情况如下:剩余质押数量为153 920 000股,华谊兄弟对长安国际信托的质押债务本金余额为27 802万元,预警线150%,平仓线130%。经计算,平仓线为质权人向出质人已支付转让价款×130%,即36 142.6万元。截至2024年2月5日(含2月5日),前20个交易日华谊兄弟的股票收盘均价2.25元/股,依据质押协议约定,华谊兄弟的股票价格低于预警线和平仓线,但质押股票市值高于债务金额,且根据2月5日后的质押交易数据,长安国际信托并没有选择届时平仓。且在此之后,华谊股票市场价值总体继续下跌,华谊兄弟股票市场价值变动情况见表2。

　　本文将长安国际信托持有的华谊兄弟的质押股份看作一项看跌期权,使用B-S模型,以2024年1月31日为基准日,通过评估在未来的一年后华谊兄弟的质押股权潜在价值,分析计算持有华谊兄弟质押股权是否对质权人的利益造成了持续性的侵犯,以及在多大程度上侵蚀了质权人利益。

　　式(1)(2)(3)中:c为股权价值;S为标的资产现行市场价格;K为行权价格;r为无风险利率;α为标的资产价格波动率;T为期权距到期日的时间;N(d)为累计正态分布函数。

　　1.标的资产评估日基准价值

　　本文将长安国际信托持有的华谊兄弟的质押股权看作一项看跌期权,将2024年1月31日作为评估基准日,将评估基准日长安国际信托持有的华谊兄弟质押股份的市场价值作为标的资产评估日基准价值,华谊兄弟股票在2024年1月31日的收盘价为2.05元/股,即质押股权在2024年1月31日的市场价值为153 920 000×2.05=31 553.6(万元)。

　　2.波动率

　　本文选取2024年1月31日—6月31日期间的华谊兄弟股票价格的波动率替代资产价值波动率,来综合体现公司的股票市场信息,反映市场对华谊兄弟未来发展的整体预期和不确定性,同时也反映了投资者对公司未来表现的评估。公式为

　　经计算,年化波动率=0.505×95=492.21(%)。

　　3.行权价格

　　本文选取长安国际信托与华谊兄弟进行股权质押交易的债务本金余额作为行权价格。行权价格反映了质权人为控制股权质押风险,维护自身的投资利益,避免质押亏损而指定的股权价值标准,平仓线为27 802万元。

　　4.无风险利率

　　本文选取2024年的我国1年期国债到期收益率作为无风险利率,为2.38%。

　　5.期权有效期

　　华谊兄弟5年内股票价格呈现总体下跌的趋势,本文将设定期权有效期为0.5年。

　　6.计算质押股权价值

　　计算过程及结果见表3。

　　3.2评估结果分析

　　通过上述计算可知,长安国际信托持有的华谊兄弟质押股权的潜在价值为30 364.11万元。但是,如果长安国际信托在2024年1月31日股票价格触及平仓线时要求华谊兄弟回购质押股权,则其质押股权的潜在价值等于当日的股票市场价值,即31 553.6万元,说明限售条件的存在妨碍了长安国际信托对受质股权进行及时平仓,最终长安国际信托不得不承受跌价的受质股权潜在价值贬值损失。

　　4长安国际信托的风险分析——基于FAHP模型

　　4.1三角模糊层次分析模型构建

　　1.构建三角模糊判断矩阵

　　3.计算特征矩阵

　　特征矩阵计算公式为

　　4.2三角模糊层析分析法的应用

　　为提高限售风险、高跌价风险的质押股对质权人风险作用程度的研究的准确性,本文选取了5位从事一级市场交易的专业评估人员对影响质权人风险的作用因素的相对影响程度进行专业的判断。本文将限售风险和跌价风险划分为交易风险的二级评价指标,评价交易风险、市场风险和质权人的业务操作风险对质权人股权质押交易风险的作用程度。

　　1.构造三角模糊判断矩阵

　　对5位专家给出的判断结果进行简单的算术平均,得到的判断结果见表6。

       2.计算权重

　　根据三角模糊判断矩阵结果,计算交易风险、市场风险、业务操作风险3个一级指标和限售风险、跌价风险等6个二级评价指标的风险权重和归一化权重,计算结果见表7。

　　3.构造特征矩阵

　　特征矩阵计算结果见表8。

　　4.一致性检验

　　对矩阵数据结果进行一致性检验,检验结果见表9。

　　5.计算风险指标的综合重要程度

　　根据以上计算的影响质权人风险的各指标相对重要程度,计算影响质权人股权质押风险系数,见表10。

　　4.3评估结果分析

　　综上,质权人在股权质押交易中交易风险所占的综合风险权重高达42%,其中,二级风险指标中限售风险权重为23.94%,跌价风险18.06%。根据本文的思路,三角模糊风险评价模型证实了在质权人进行股权质押交易中面临的诸多风险中,质权人风险对高跌价风险和限售风险更加敏感,质押股权含有高跌价特征和限售特征对质权人风险的正向作用效果明显高于其他质权人风险因素。因此,质权人在股权质押交易中应当重点关注受质的股权是否具有高跌价趋势,其限售条件是否有影响质权实现的可能,对出质方财务风险和经营风险进行更加翔实的评估和调研,对含有限售条件的质押股控制质押比例和可接受的解禁期限,从源头上控制质权人风险在安全范围内。

　　5结语

　　股权质押交易是目前资本市场上一种重要且普遍的融资方式,但质押交易不同于普通的实物资产质押,具有其特有的风险因素,这也对进行股权质押交易的质权人的专业性和风险的敏锐性提出了更高的要求。因此,如何把控和权衡股权质押风险是质权人评估和管理质押股权应当特别关注的事项。本文是基于质权人视角下,以长安国际信托接受华谊兄弟的质押股权为例,运用B-S模型说明具有高跌价风险和限售条件的质押股对质押股权潜在价值具有侵蚀作用,运用FAHP模型说明跌价风险和限售风险在质权风险的影响更大。为防范跌价风险和限售风险,本文给出以下建议:

　　(1)质权人应当谨慎选择带有限售条件的质押股权,将接受的质押股权的解禁时间控制在合同到期日之前,同时,选择剩余限售期较短的质押股权并严格限制受质的限售股的质押比例。

　　(2)对出质方的经营状况和财务状况进行定期评估,充分了解质押资金用途,对带有大股东掏空动机的质押交易予以否决,对企业经营状况和财务状况长期无法扭转的质押交易及时要求出质方补充质押或补足保证金,并在发现重大不利情况时及时做出反应,将质权风险控制在萌芽阶段。

　参考文献

　　[1]熊礼慧,胡鑫.股权质押、股票流动性与股价崩盘风险[J].温州大学学报(社会科学版),2023,36(2):82-94.

　　[2]苏治,金昕,张永冀.控股股东股权质押风险溢出效应研究:基于私用型和公用型质押的对比分析[J].会计研究,2023(6):62-77.

　　[3]夏常源,贾凡胜.控股股东股权质押与股价崩盘:“实际伤害”还是“情绪宣泄”》[J].南开管理评论,2019(5):165-177.

　　[4]宗计川,庄妍,李晓伟.质权人困境:股票折价抛售与同行风险传染[J].管理世界,2023,39(1):77-99.

　　[5]高红妮.论影响上市公司股权质权实现的因素[D].北京:中国政法大学,2017.

　　[6]吴梦菲,陈辉,顾乃康.股票流动性对股权质押的影响研究:理论解释与经验证据[J].金融论坛,2022,27(3):43-52.