摘要：随着可持续发展理念的深入人心，ESG投资理念受到投资者的广泛认可。文章以HYFZ为例，以EVA模型为基础，探讨如何将ESG评级科学纳入企业价值评估，以拓宽评估范围，丰富评估体系。此举旨在激励企业重视环保、社会和治理，为投资者提供基于ESG的决策依据，推动可持续投资增长，促进绿色发展，同时也为类似HYFZ的重污染企业提供价值评估思路。

　　关键词：ESG；企业价值；EVA模型；重污染企业

　　引言

　　晨星与摩根资产管理的2023报告显示，全球可持续投资基金资产总额超2.7万亿美元。欧洲地区以85%的占比持续领跑全球，而包含中国在内的亚洲地区位居第三。中国绿色债券发行量达4 890亿美元，ESG投资稳步增长。至2023年二季度，ESG产品资金流入增至420亿美元。2020年深交所宣布将ESG纳入信用披露考核，沪深300指数中发布ESG报告的公司比例超过80%，这意味着ESG投资理念在中国越来越受到认可。

　　在双碳政策和市场品牌责任下，重污染企业如石油企业面临环保压力。作为污染排放监管的核心目标，在生产过程中，可能会产生大量的废气、废水和废渣等污染物，对环境造成严重的污染。因此，关注ESG表现有助于企业识别和降低这些风险，通过采取更环保的生产方式、加强废物处理和污染控制等措施，减少潜在的环境问题，从而保护企业的声誉和长期利益。现有研究表明，企业的ESG评级水平和企业价值之间存在密切联系。但目前将ESG评级纳入重污染企业价值评估体系的研究较少。因此，如何在评估重污染企业价值的过程中科学地纳入ESG评级成为当前研究的热点问题。

　　将ESG评级纳入重污染企业的价值评估中不仅可以拓宽本文类似的企业价值评估的考量范围，扩充EVA模型在重污染企业价值评估中的应用研究，同时可以一定程度上丰富我国的企业价值评估体系。对于企业本身而言，本研究有利于各企业重视环境保护、社会影响、公司治理的作用，激励企业履行相应的环境保护和社会责任。对于投资者而言，将企业的ESG表现量化为投资者易于理解的指标，可为投资者提供有效的决策依据。

　　一、文献综述

　　国外研究的核心关注点主要围绕在企业的无形资产价值、股票市场表现以及环保绩效之间的关系上。Konar等[1]的研究揭示了不良环境表现对无形资产的影响，并发现减少有毒化学品排放有助于提升市场价值，特别是在传统污染型行业中这种效果更为显著。而Shane等[2]的研究则显示，企业的环境污染数据与其股价之间存在直接关联。若股价无故下跌，可能与即将公布的环境污染数据有关。公布后，环保表现好的企业股价显著高于表现差的企业。James[3]实证研究显示，有毒气体排放多的上市公司在首次公布数据时股价较低。Klassen等[4]发现，环保排名高的企业可能拥有较好的财务业绩。

　　国内学者的研究指出，重污染企业有能力通过多样化的方式和手段来履行其社会责任，从而对其企业价值产生积极的影响。吴良海等[5]认为，重污染企业应靠绿色创新而非捐赠来获取认同。李孔岳等[6]发现，有政治关系的重污染民企更易响应政府，承担社会责任。王保辉[7]的实证研究揭示了重污染企业社会责任信息披露与其债务融资成本之间的关系，指出更多的信息披露有助于降低企业的债务融资成本。佟孟华等[8]的研究进一步补充了上述观点，对于高污染行业而言，提升企业的环境信息披露质量不仅能够增强企业的信息透明度，还能有效提高企业的社会责任效果，从而有利于降低企业的权益资本成本。胡俊南等[9]研究指出，财务风险低、高管持股少、规模大的重污染企业，履行社会责任能够提升市场价值。

　　综上所述，国内外学者在重污染企业价值评估和ESG理念方面都有了一定的研究，但是在将ESG因素纳入重污染企业价值评估方面的研究较少。鉴于此，本文采用案例研究的方法，选取HYFZ石油公司作为研究对象，基于ESG评价体系，对EVA模型进行修正，构建结合ESG评价体系的重污染企业价值评估体系，为研究ESG视角下企业价值评估提供参考。

　　二、模型构建

　　（一）重污染企业ESG因素指标体系的构建

　　目前，权威的ESG评级机构包括富时罗素、商道融绿、WIND和润灵环球等，各评级机构因地区和市场差异而采用不同的评价体系。本文在对比以后选定润灵环球的重污染石油企业ESG指标评价体系，具体如表1所示。

　　（二）确定各指标权重

　　本文在确定指标权重时，采用了结合主观与客观的综合方法。在主观权重的测定上，运用了层次分析法，并通过专家评分法来评估各项指标间的相对重要性，进而构建出相应的判断矩阵。为了验证这些矩阵的可靠性，本文实施了一致性检验。具体而言，通过参照RI系数表（详见表2），计算了一致性指标CI和检验系数CR，其中CR的计算公式为CR=CI/RI。只有当CR值低于0.1时，判断矩阵才被视为通过了一致性检验，进而确认该层次内各项指标的权重系数。

　　采用熵值法计算客观指标权重的步骤如下。

　　pij=xij/Σi1 xij;Hj=−1/ln nΣi1 pij ln(pij);wj=(1−Hj)/Σi1(1−Hj)

　　在同行业企业ESG评级数据的基础上，xij表示企业i在指标j上的得分。首先计算第j项指标下第i家企业的贡献pij；然后计算第j项指标的熵值Hj；最后即可得到指标j的权重wj。

　　（三）将ESG因素纳入估值模型

　　随着可持续发展理念日益受到关注，将环境、社会和治理（ESG）考量纳入企业价值评估已成为不可或缺的一环，然而这一过程也面临着显著的复杂性。由于目前尚未形成统一的评估标准，不同机构与投资者在整合ESG因素时采用了多样化的方法。在回顾既有研究的基础上，本文识别了两种主要的评估路径：一是将ESG因素深度融入传统的企业价值评估框架中，通过细致分析这些因素对企业价值的潜在作用机制，并在估值参数的设定中予以体现；另一种则是将ESG因素视为企业综合价值评估中不可或缺的一部分，作为对传统评估方法的有效补充。在仔细权衡这两种路径的利弊后，并参考以往学者在非财务因素处理方面的研究成果，本文决定采纳第二种路径，为重污染企业构建了一个融合ESG评价体系的价值评估模型。这一模型旨在更全面地反映企业的综合价值，并为投资者提供更为准确和全面的决策依据。

　　这一模型旨在更全面地反映企业真实价值和未来潜力。V=F（ESG,V0）=α×V0

　　其中，V表示纳入ESG因素后的企业价值；α表示修正系数；V0表示运用传统估值模型计算出的企业价值。

　　修正系数α由以下公式得到。

　　α=F（ESG）=ω×X

　　其中：ω表示影响企业价值的关键ESG因素指标的权重系数；X代表根据目标企业在关键ESG因素指标上的表现进行赋值得到的得分向量。

　　在构建估值模型时，对于公式中的V0成分，本文采纳EVA（经济增加值）估值框架来进行价值评估。鉴于石油行业的特定发展趋势以及HYFZ公司的实际经营情况，选用二阶段模型作为估值方法，该模型的具体运算表达式如下。
     

　　c0为企业估值基准时刻的总投入资本。为了衡量企业的经济增加值（EVA），本文计算税后净营业利润与资本总额之间的差额，并从这一差额中减去资本总额乘以加权平均资本成本（WACC）的结果。

　　WACC（加权平均资本成本）是债务和股权资本成本按权重平均得出的结果。具体来说，WACC的计算公式包括债务资本成本乘以（1-所得税税率）再乘以债务资本在总资本中的占比，以及股权资本成本乘以股权资本在总资本中的占比。

　　在预测企业的增长趋势时，假设其中前n年为高速增长阶段，而从n+1年开始，企业进入固定增长阶段，这一阶段的增长率为g。

　　“十四五”规划及国家能源局政策明确支持海洋油气产业发展，适应国内经济及能源消费结构调整需求，HYFZ迎来广阔市场。HYFZ技术创新显著，特别是在深海油气勘探、智能油田建设方面，不仅提高了勘探开发效率，降低了成本，还增强了企业的核心竞争力。同时，HYFZ注重环保，积极响应国家政策，为其可持续性发展提供保障。因此，预计2024—2028年将是HYFZ的高速增长阶段（第一阶段）。

　　在利用经济增加值（EVA）模型来评估企业价值时，考虑到该模型能够更准确地反映企业的实际价值创造能力，本文对部分会计科目进行调整。根据以往的研究以及HYFZ的特定规模、市场地位和发展现状，为确保评估结果准确可靠，本文选取了研发费用、利息支出、减值准备、非经常性损益、在建工程和递延所得税等作为关键调整项目。

　　三、案例分析

　　（一）HYFZ简介

　　HYFZ专注于海上及陆上油气生产，主打油气田采收率提升、装备制造与运维、FPSO一体化服务。公司积极实施“双碳”目标，推动低碳环保和数字化创新发展，致力于成为海洋石油行业绿色与智能建设的核心力量。HYFZ重视ESG治理，通过发布可持续发展报告展现公司价值，强调企业治理、价值创造、长期运营及员工关怀等社会责任。在2022年，HYFZ成功入选“央企ESG治理先锋50指数”，并在2023年荣获第一届国新杯·ESG金牛奖碳中和五十强。这些荣誉充分证明了其在ESG领域的卓越实践，对公司的整体价值产生了积极的推动作用。因此，在评估HYFZ的企业价值时，应充分考虑并纳入ESG因素作为评价体系的重要组成部分。

　　（二）EVA模型下的企业价值

　　本文采用EVA（经济增加值）模型对HYFZ企业进行估值，所使用的财务数据均来自于东方财富网站披露的该公司2019—2023年报。

　　EVA（经济增加值）=税后净营业利润（NOPAT）-（加权平均资本成本（WACC）×投资资本总额（TC）

　　1.计算HYFZ过去五年的历史税后净利润（见表3）

　　NOPAT=（净利润+所得税费用+财务费用）×（1-所得税税率）+研发费用+各项减值准备增加数+递延所得税负债-递延所得税资产+营业外支出-营业外收入

　　2.计算HYFZ五年的历史资本总额（见表4）

　　TC=债务资本+股权资本=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+租赁负债+长期应付款+股东权益合计+资产减值准备+研究费用+递延所得税负债-递延所得税资产-在建工程

　　3.计算HYFZ历史加权平均资本成本（见表5）

　　WACC=债务资本成本×（1-所得税税率）×债务资本占比+股权资本成本×股权资本成本占比

　　在计算债务资本成本时，本文将短期借款和长期借款分别乘以对应的短期借款利率和中长期借款利率得到，其中所有借款利率均来自于中国人民银行。而在计算权益资本成本时，则采用资本资产定价模型进行计算。

　　Re=Rf+β（Rm-Rf）

　　其中：Rf为无风险利率；β为企业对市场风险的敏感程度；Rm-Rf为市场风险溢价。

　　依据企业资产评估的理论基础和现有研究文献的通用做法，本研究在选择无风险利率时，采纳了中国人民银行公布的2019—2023年隔年发行的五年期国债的收益率作为基准；HYFZ企业的β值通过查询CSMAR得到；而市场风险溢价则采用2019—2023年GDP的平均增速4.96%作为其替代值。

　　4.计算HYFZ的历史EVA（见表6）

　　5.HYFZ未来EVA的预测

　　本文参考了以往文献的做法，将过去五年营业收入的平均增长率作为未来五年HYFZ公司的营业收入增长率。假设2028年之后公司进入稳定发展阶段，营业收入增长率与宏观经济增长率持平或略高，由此得到稳定增长阶段的增长率为5%。其中息税前利润率采用历史五年的平均值7.62%，对于研发费用的变动趋势预测，本文基于2019—2023年间的历史数据，以研发费用占营业收入的平均比率2.56%作为基准计算。

　　在考量会计调整项目时，资产减值准备、递延所得税资产及负债等项目对营业收入的波动影响不显著，且这些项目本身具备一定的随机性质。因此，在预测未来趋势时，本文选取了这些项目在2019—2023年间的算术平均值作为预测值。得到的计算结果如表7所示。

　　假定HYFZ公司未来数年的股本将保持稳定，股利政策无显著变动，且其资本结构将保持其固有的稳定性。基于这些条件，本文可以运用以下公式来预测该公司的所有者权益金额。

　　期末所有者权益=期初所有者权益+留存收益增加值=期初所有者权益+营业收入×营业净利率×利润留存率

　　此外，为了预测2024—2028年期间的债务资本金额，依据债务资本与权益资本的历史比例进行估算（见表8）。具体公式为：期末债务资本=期末所有者权益×债务权益比。

　　在此预测过程中，营业净利率、利润留存率以及债务权益比均取自过去五年的平均值，分别为4.79%、99.69%以及0.68。

　　关于资本总额的调整项，对于研发费用的调整，本文仍沿用前述方法进行处理。至于资产减值准备、递延所得税负债、递延所得税资产及在建工程的变动，鉴于这些项目并未展现出显著的规律性变化，因此，本文决定采用历史平均值进行估算（见表9）。

　　在预测未来几年的资本成本时，本文预设中国宏观市场环境将保持相对的稳定性，并且HYFZ公司的运营状态不会发生显著的变动。基于上述假设，本文预期HYFZ的资本成本将保持当前水平。因此，本文采纳了该公司从2019—2023年的加权平均资本成本平均值作为基准数据，即8.54%，作为替代数据进行后续计算。

　　6.计算HYFZ的企业价值

　　2028年以后，HYFZ进入稳定发展期，HYFZ将以固定的5%的增长率增长，则2029年按照上述同样的方法进行计算得出的EVA值为5.263 2亿元，按照永续年金的计算方法进行计算。

　　V永续增长阶段=EVAn+1/[（WACC-g）×（1+WACC）n]=5.263 2/[（8.54%-5%）×（1+8.54%）5]=98.654 7（亿元）

　　根据两阶段估值模型，HYFZ在2023年12月31日的企业估值见表10。

　　（三）将ESG评级纳入企业价值评估

　　1.计算指标权重

　　本文在确定ESG因素指标权重时采取了双重策略：首先，通过熵值法利用润灵环球的评分数据计算权重；其次，利用专家评分法收集10位来自会计师事务所的行业专家对ESG因素相对重要性的评价，并通过SPSS软件和层次分析法得出另一组权重（见表11）。两种方法得出的结果相近，验证了其有效性。为全面反映主客观因素，本文采用综合赋权法，将两种方法得到的权重平均，形成最终ESG因素指标体系权重，为后续研究奠定坚实基础。

　　2.计算修正系数

　　为确保ESG评估指标得分的公正性和准确性，本文依据业界权威的ESG评级机构的数据，为HYFZ公司在各项ESG因素指标上赋予了相应的得分。该数据库针对不同行业设置了精细化的评价指标，以确保评估的针对性和专业性。同时，为了保证评估结果的客观性和可比性，本文参考了已有研究文献，以2023年能源行业的ESG平均得分水平为基准，如果HYFZ的得分高于行业平均值，则说明有助于提升HYFZ的企业价值，反之，如果低于行业平均值，则说明其ESG实践的不足导致企业价值受到了减损。HYFZ的ESG整体得分为3.51，而行业平均水平为2.89,则ESG因素对HYFZ企业价值的修正系数为1.21（3.51÷2.89）。

　　3.估值结果及分析

　　在将ESG评级分数纳入EVA模型得到的企业价值进行修正后，HYFZ的综合企业价值=1.21×371.341 4=450.418 6（亿元）。本文选定的价值评估基准日为2023年12月31日，当日HYFZ股票在A股市场价值为435.07亿元。估值对比结果见表12。

　　由表12可知，与传统EVA法的估值结果相比，考虑ESG评价体系的HYFZ企业估值结果偏离程度仅为3.53%，远低于使用传统EVA法的估值结果的偏离程度。由此说明，本文提出的基于ESG评价体系构建的修正模型，一定程度上有效填补了传统模型在评估过程中的不足，提升了评估结果的精准度。同时证实了良好的ESG实践对提升企业的市场价值具有积极作用，为企业的可持续发展提供了有力支撑。

　　四、总结与启示

　　（一）结论

　　本文在已有研究对非财务因素处理方法的基础上，对EVA模型进行了优化，特别关注在重污染汽车企业价值评估中纳入ESG因素，以期实现对重污染企业价值进行更为精准的评估。经过对比分析，当在HYFZ企业价值评估中纳入ESG因素后，所得估值结果相较于仅依赖EVA模型得出的结果更加贴近市场真实价值，显著减少了估值与市场价值之间的偏差。基于此，本文得出以下结论：第一，重污染企业的ESG表现会对企业价值产生影响；第二，相较于传统模型，从ESG视角出发构建的重污染企业价值评估模型在理论上展现出更高的优越性和准确性；第三，专家打分法与层次分析法相结合，为企业ESG评价系数的确定提供了一种合理且有效的途径；第四，案例研究证明在ESG视角下构建的重污染企业价值评估模型在实际应用中表现出良好的实用性和适用性。

　　（二）启示

　　良好的ESG表现有助于提升企业价值。就本文所探讨的HYFZ案例而言，其在同行业中的ESG表现卓越，这一优势显著地反映在了其市场估值的溢价上。这为投资机构提供了重要的参考，也为监管机构在制定相关政策时提供了实际案例，同时对于企业管理者而言，也传递了明确的信号：首先，ESG表现是企业长期价值的重要驱动力，投资者应关注ESG绩效，以发掘具备持续增长潜力的企业；其次，监管部门应制定和完善ESG相关政策和标准，引导企业提升ESG表现，推动资本市场健康发展，保护投资者利益；最后，企业应重视ESG表现，将其融入发展战略和日常运营，以提升品牌形象和市场竞争力，进而增强企业价值。

　　[1]KONAR S，COHEN M A.Does the market value environmental performance?[J].Review of Economics and Statistics，2001，83（2）：281-289.

　　[2]SHANE P B，SPICER B H.Market response to environmental information produced outside the firm[J].The Accounting Review，1983，58（3）：521-538.

　　[3]JAMES T H.Pollution as news：Media and stock market reactions to the toxics release inventory data[J].Journal of Environmental Economics and Management，1995，28（1）：98-113.

　　[4]KLASSEN R D，MCLAUGHLIN C P.The impact of environmental management on firm performance[J].Management Science，1996，42（8）：1093-1227.

　　[5]吴良海，张玉，吕丹丽，等.环境污染、公益性捐赠与“清洁”审计意见来自中国A股市场的经验证据[J].审计与经济研究，2017，32（6）：31-42.

　　[6]李孔岳，叶艳.先赋性、后致性政治关系与社会责任基于重污染行业民营企业的经验数据[J].中山大学学报（社会科学版），2016，56（4）：156-165.

　　[7]王保辉.绿色信贷、企业社会责任披露与债务融资成本基于2 011—2 017年A股上市重污染企业的实证研究[J].金融理论与实践，2019（7）：47-54.

　　[8]佟孟华，许东彦，郑添文.企业环境信息披露与权益资本成本基于信息透明度和社会责任的中介效应分析[J].财经问题研究，2020（2）：63-71.

　　[9]胡俊南，王宏辉.重污染企业环境责任履行与缺失的经济效应对比分析[J].南京审计大学学报，2019，16（6）：91-100.