摘要：近年来，我国不断加强对生物医药产业发展的支持力度，但生物医药产业与传统制造业不同，具备高投入、高风险等行业特性，传统企业价值评估方法有其局限性。文章构建了基于改进实物期权的价值评估方法，使用现金流量折现法计算企业的现有价值，使用B-S期权定价模型计算企业的潜在价值，在B-S模型中引入红利支付率进行改进，最后将现有价值和潜在价值加总，得到企业价值。这种改进使评估结果更接近企业的实际股价，表明了新的价值评估方法的有效性和可行性，并为企业的价值评估提供了新的方法和思路。

　　关键词：企业价值评估；生物医药企业；改进实物期权

　　引言

　　我国不断出台相关政策去支持医药行业的发展，在此背景下，生物医药市场规模迅速扩大，但生物医药企业具备自己独特的行业特性，高投入、高风险等，这些不确定性对企业估值造成了很大的影响，若采用传统的估值方法无法评估企业的潜在价值[1]。为此，本文以实物期权理论为研究基础，创建适用于生物医药类企业的评估模型。由于传统的B-S模型假设标的资产是不分红股票，而在现实生活中，生物医药企业往往需要通过现金分红的方式来回馈股东。因此，本文将在B-S模型中引入“红利支付率”这一参数进行改进，更加贴切企业实际情况[2]。

　　一、价值评估模型的构建

　　（一）模型构建思路

　　生物医药企业的价值主要由两大部分构成，企业财务报表中所能反应出的确定性的价值，即企业的现有价值V1，以及高风险性和高收益性而产生的不确定性价值，即企业的潜在价值V2。企业现有价值V1采用FCFF模型计算，潜在价值V2用改进后的实物期权模型计算。企业的评估价值V=V1+V2[3]。

　　（二）现有价值评估

　　基于生物医药企业的发展情况，采用两阶段自由现金流折现模型对现有资产进行价值评估，第一阶段为快速发展期，第二阶段为稳定发展期。模型公式如下。

　　其中：V1表示企业现有价值，FCFFt指第t年企业自由现金流量，WACC表示加权平均资本成本，g是永续增长率，n是预测期长度[4]。

　　（三）潜在价值评估

　　B-S期权定价模型也是现在应用最为广泛的期权定价模型，其数学表达式为：

　　其中，V2表示生物医药企业的潜在价值，S是评估日资产的价格，X表示期权的执行价格，r是无风险利率，q表示股利支付率；∂是指标的资产价格的波动率；T是期权距到期日的时间[5]。

　　二、生物医药企业价值评估

　　（一）X生物医药企业概况

　　X企业成立于1992年，是一家从事血液制品、疫苗、生产和销售的国家高新技术企业。公司业务包括血液制品、疫苗制品、创新药和生物类似药研发、生产三类业务，是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一[6]。

　　（二）企业现有价值评估

　　本文将2023年12月31日作为评估基准日，且认为X企业符合二阶段增长模型，因此认为2024—2029年为预测期，2029年后为稳定期。根据企业2019—2023年年报及机构调研报告，预测企业未来五年相关财务指标。

　　1.自由现金流的预测

　　（1）营业收入预测

　　由表1中的营业收入数据显示，营业收入的增长率有一定的波动。2020年由于特殊事件，静注丙球能提高免疫能力，因而销量大幅增加。2021年静注丙球的销售恢复正常，营业收入随之下降。2022年X企业营业收入同比增长1.82%，但这一增长速度是在上期营业收入下降的情况下取得的，营业收入水平正在逐步恢复中。由于2021、2022年收入增长率偏离，因此本文根据除这两年外其余三年的营业收入增长率的平均值23.07%进行预测[6]。

　　（2）营业成本的预测

　　从表2中我们可以看出X企业成本结构趋于稳定，其销售费用较高是因为疫苗的销售费用较血液制品高，疫苗方面2021—2023年，公司疫苗产品管线也持续丰富。与此同时，销售费用也随之增长，其他费用每年基本稳定，可以采用销售百分比法来对未来成本进行预测。因此，出于谨慎性的考虑，选取2019—2023年这5年的平均值来预测未来五年的相关营业成本及费用。

　　（3）折旧及摊销的预测

　　根据东方财富网站的数据，可以看到表3中，X企业的折旧与摊销占营业收入的比重为4.36%、3.72%、4.65%、6.36%、5.12%，平均比重为4.84%，占比总体变化较小，因此采用平均比重4.82%进行预测。

　　（4）资本性支出的预测

       表4中资本性支出主要是企业的长期资产投资，X企业2019—2023年资本支出占营业收入的比重呈现波动式变动。由于2021年X企业全力转型，资本性支出较多，而营业收入较低，在预测期X企业将处于更稳定的成长期，前期的资本投入将高效利用，因此剔除2021年，取其他年份均值11.18%计算预测期内资本性支出。

　　（5）营运资本增加额的预测

　　从表5计算可以发现X企业营运资本净增加额占营业收入比重处于波动中，出于稳健性考虑，选取这5年均值6.97%来预测未来五年的营运资本净增加。

　　（6）自由现金流的预测

　　结合上述对过去各项成本费用的分析，利用销售百分比法确定历史各项成本费用占比，以此来预测未来自由现金流量，如表6所示。

　　2.预计企业加权平均资本成本

　　（1）债务资本成本

　　债务资本成本一般来源于银行贷款，X企业的信用良好，存在较低违约风险，所以本文综合考虑后采用银行贷款利率作为企业债务资本成本，选取2024年中国银行最新公布的5年期以上贷款利率4.75%作为标准核算。根据X企业的招股说明，可知作为一家高新技术企业，其所得税率为15%，则：

　　模型主要涉及的参数取值如下。

　　无风险利率Rf。选取2023年12月31日公布的10年期国债到期收益率2.59％作为无风险利率。

　　市场平均收益率Rm。选取近10年沪深300指数平均收益率作为Rm，计算出Rm=10.36%。

　　系统风险系数β。通过同花顺查询到X企业2019—2023年的β值，取其均值作为系统风险系数，β=1.014。

　　将上述各项数据代入CAPM模型中，计算出X企业的股权资本成本：

　　（三）企业潜在价值评估

　　1.标的资产现值S

　　通过研究学者的研究成果，发现当企业作为评估标的时，可以用被评估企业在评估时间段内的总资产价值来表示标的资产的当前价值。所以，可以直接将2023年X企业的总资产价值作为标的资产现值，S=161.1亿元。

　　2.无风险利率r

　　本案例选用上文现有资产价值折现率计算中选取的五年期国债利率3.95%为无风险利率。

　　3.执行价格X

　　期权执行价格可以用被评估企业的总负债价值表示，X企业在2023年12月31日的总负债为26.85亿元。

　　4.期权有效期T

　　本文出于持续经营假设来考虑，本文采用5年作为企业期权的有效期。

　　5.波动率σ

　　根据前文所示，2023年X企业流动负债在负债总额中占比高达96.13%，而流动负债的安全性极高，因此，本文采用2023年全年的股价来计算其股票收益率的标准差，即标的资产波动率σ为21.14%。

　　6.红利支付率q

　　通过同花顺可查询到X企业2023年12月31日以总股本18.29亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利3元，合计分派股利5.49亿元，而该年度其净利润为14.82亿元，因此红利支付率q为37.04%。

　　将以上数据带入改进后的B-S模型，可得出：d1=4.08，d2=3.61通过正太分布概率表，可以查询到：N（d1）=1.00，N（d2）=0.999 8；从而可得X企业公司潜在价值=161.1×1.00-26.85×0.821×0.999 8=139.06（亿元）。

　　三、结语

　　上文中计算出X企业现有资产价值是280.74亿元，潜在项目价值为139.06亿元，故企业价值等于419.80亿元。基于2023年年末总股数是18.29亿股，所以得出每股价值为22.95元。与2023年12月29日的股价22.13元相比，高出了3.72%，而高出的3.72%是属于合理的差异范围。近年来，医药企业的市值都有上升趋势，所以本文的预测值大于市值也属于正常，X企业市值在未来仍有很大的上升空间。

参考文献：

　　[1]高春玲，刘永前.浅析生物医药企业估值问题[J].中国乡镇企业会计，2018（10）：23-25.

　　[2]杨少琼.基于FCFF与改进B-S实物期权模型的风力发电企业价值评估研究[D].重庆：重庆理工大学，2024.

　　[3]盘如秀.基于改进FCFF和B-S模型的生物医药企业价值评估研究[D].重庆：重庆理工大学，2024.

　　[4]赵振洋，张渼.科创板生物医药企业价值评估研究基于修正的FC FF估值模型[J].中国资产评估，2 019（11）：8-16.

　　[5]卜洪运，李红珊.基于改进的实物期权模型的新能源上市企业价值评估研究[J].燕山大学学报（哲学社会科学版），2013，14（4）：122-125.

　　[6]焦莉.基于EVA和B-S组合模型的生物医药企业价值评估研究[D].太原：山西财经大学，2023.