摘要：文章采用2001—2021年我国A股非金融上市公司的年度数据，通过构建双向固定效应模型，深入研究了货币政策与企业投资效率（包括投资过度和投资不足）的影响，研究深入探讨了货币政策对企业投资效率的影响，特别是在政策不确定性的背景下，投资过度与投资不足的表现差异。通过实证分析，发现适度宽松的货币政策显著提高了企业的投资效率。然而，在经济政策不确定性较高的情况下，这种调节作用会被显著削弱。进一步的研究揭示了在宽松货币政策环境下，不同产业对货币政策的反应存在差异，表现为货币政策对第一产业、第二产业和第三产业的非效率投资水平依次提高。文章的主要价值在于丰富了企业投资效率的相关研究，并为在经济政策不确定性条件下改进货币政策以促进企业效率投资提供了参考依据。

　　关键词：货币政策,政策不确定性,第一产业,第二产业,第三产业,投资效率

　　随着经济进入新常态，经济高质量发展要求必须优化投资结构、提高投资效率。进入新常态阶段以来，我国实体投资回报率及其引致的投资需求明显下降，提高企业投资效率是当前学术界的重点关注话题。货币政策在宏观调控中发挥着重要作用，通过信贷、利率等多种方式影响着企业的投资效率。同时，市场主体难以预知政府政策的出台时间、内容、走向以及执行力度时产生的不确定性可能会影响其投资效率，从而导致货币政策无法达到预期的调控目标。面对错综复杂的国际经济金融形势，国内盘根错节的各种结构性问题，实体经济面临的政策不确定性已成为影响企业投资效率的重要因素。

　　本文旨在通过理论分析和经验证据，探讨货币政策、不确定性和企业投资效率之间的关系，我们从不同产业的视角出发，揭示了货币政策对不同产业企业投资效率的差异化影响。通过深入分析货币政策的调整机制、影响路径以及经济政策不确定性的调节作用，本文试图为政策制定者提供更为精准有效的货币政策调控建议，为企业投资决策提供理论支持和实践指导。

　　一、文献综述

　　在企业投资效率领域，学者们对货币政策的影响进行了广泛研究，并形成了较为丰富的理论和实证成果。财务成本理论强调货币政策对企业投资决策的影响机制主要是通过调整企业的融资成本的方式[1-2]。宽松的货币政策通过降低利率，减少了企业借款的成本，使得企业更容易获得融资，从而刺激企业投资增加[3-4]。然而，这一效应的程度在不同的经济环境和企业特性中可能存在差异。例如，在信贷紧缩时期，小型企业和信贷约束较紧的企业受到的影响更为显著[5-7]。货币政策的调整也会通过信号传递机制影响企业的投资行为[8]。当中央银行采取宽松货币政策时，可能会被市场解读为对未来经济增长悲观的预期，从而影响企业对未来收益的预期和投资决策。

　　经济政策不确定性是指市场主体对未来经济政策方向和效果的不确定性感知，这种不确定性会显著影响企业的投资决策[9-10]。当不确定性增加时，企业可能会推迟或缩减投资计划，等待更多信息，以减少决策错误的风险。经济政策不确定性对企业投资行为的影响已成为学术界的热点话题。在经济政策不确定性增加的时期，企业倾向于减少投资支出[11]。这一现象在不同国家和地区均有发现[12]，表明经济政策不确定性增加会导致企业推迟或取消投资计划，从而影响企业的长期增长潜力。

　　对于货币政策与经济政策不确定性对企业投资效率的交互效应，学界的研究还处于初步阶段。某些研究表明，在经济政策不确定性较高的情况下，尽管实施宽松的货币政策，也可能会减弱其促进企业投资的效果[13-14]。这揭示了一个重要现实：经济政策的不确定性或许会削弱货币政策对企业投资效益的积极影响。

　　综上所述，货币政策与经济政策不确定性对企业投资效率的影响是一个多维度、复杂的过程，涉及财务成本、信号传递、产业特性以及政策环境等多个方面。未来的研究需要进一步深化对这些因素交互作用的理解，以提供更为精准有效的政策建议。

　　二、理论分析与研究假设

　　（一）货币政策与企业投资效率

　　货币政策通过调整货币供应量和利率水平来实现对经济活动的影响，对企业投资效率的作用是多渠道和复杂的，货币政策对企业投资效率的影响机制主要包括以下三个方面。首先，财务成本理论强调，货币政策通过影响企业的融资成本，直接作用于企业的投资决策和投资效率。在宽松的货币政策环境下，中央银行降低利率，进而降低了企业借款的成本，使得企业更容易通过债务融资来进行投资。其次，信号传递理论认为，中央银行的货币政策调整向市场发送了关于未来经济前景的信号。例如，当中央银行采取宽松货币政策时，市场可能将此解读为经济前景不佳，中央银行需要通过刺激经济来避免经济衰退。这种信号可能会影响企业对未来收益的预期，进而影响其投资决策。在这种情况下，即使融资成本降低，企业也可能因为对未来经济环境的悲观预期而减少投资，影响投资效率。最后，从产业结构理论的角度来说，货币政策通过改变宏观经济环境，影响不同产业的投资效率。在经济扩张期，宽松货币政策可以增加总需求，促进消费和投资，从而特别有利于那些与经济周期密切相关的周期性产业（如建筑业、重工业）。基于上述分析，本文提出假设1。

　　H1：货币政策对企业的投资效率产生影响，宽松的货币政策有助于提高企业投资效率。

　　（二）货币政策与不同产业的企业投资效率

　　考虑到不同产业的企业对外部融资的依赖程度、对经济周期的敏感性以及投资项目的特性等方面的差异，其对货币政策的反应也会有所不同。首先，第一产业主要包括农业、林业、牧业和渔业，这些行业通常受自然条件限制较大，对货币政策的直接敏感度较低。然而，货币政策通过影响农产品价格、融资成本和土地投资成本间接作用于第一产业。在宽松的货币政策环境下，低利率降低了农业生产经营的融资成本，鼓励了对农业机械化的投资，提高了农业生产效率。其次，第二产业，尤其是制造业和建筑业，对货币政策的响应更为直接和敏感。制造业和建筑业资本密集、技术密集，对外部融资的依赖度高，货币政策通过调节利率直接影响这些行业的融资成本。在宽松货币政策下，低利率降低了企业的借款成本，刺激企业增加固定资产投资，扩大生产规模，提高生产效率。最后，第三产业主要包括各类服务业，如金融、教育、卫生、旅游等。这些行业通常资本需求相对较低，但对经济环境和消费者信心极为敏感。货币政策通过影响消费者信心和消费能力间接影响服务业的投资效率。在宽松的货币政策环境下，低利率增加了家庭和企业的可支配收入，刺激消费和服务需求，进而鼓励服务业扩大投资以满足增长的市场需求。基于此，本文提出以下假设2。

　　H2：货币政策间接调节第一、二、三产业的企业投资效率，不同产业的企业投资效率受到货币政策影响程度不同。

　　（三）经济政策不确定性的调节作用

　　经济政策不确定性对货币政策影响企业投资效率的调节作用是一个复杂的交互过程，其核心在于其如何改变货币政策对企业投资行为的影响路径和强度。首先，经典的货币政策理论强调，货币政策通过影响利率、汇率和预期等渠道对经济活动产生影响。不确定性增加了经济主体对未来的不确定性，使得企业和家庭更倾向于持有现金而非进行投资或消费，这种“流动性陷阱”的现象减弱了货币政策通过降低利率刺激投资和消费的效果。因此，经济政策不确定性在一定程度上削弱了货币政策对企业投资效率的正面影响。其次，货币政策的有效性在很大程度上依赖于对经济主体预期的管理。在不确定性较高的情况下，政策信号的解读变得更加困难，企业对未来经济环境的不确定性增加，可能导致企业对货币政策的反应变得更加谨慎或迟缓，进而影响到投资效率。最后，经济政策不确定性的调节作用也体现在对企业融资约束的影响上。一般而言，宽松的货币政策通过降低融资成本，有助于减轻企业面临的融资限制，促进投资。然而，当不确定性增加时，即使在宽松的货币政策环境下，银行和其他贷款机构可能因为对未来经济前景的担忧而提高借贷标准，加剧企业的融资难度，这使得宽松货币政策在减轻企业融资约束、促进投资效率方面的能力减弱。基于上述分析，本文提出假设3。

　　H3：在经济政策不确定性较高的环境下，货币政策对企业投资效率的正面影响会减弱。

　　三、研究设计

　　（一）研究模型

　　为了检验在假设部分提出的假设，说明货币政策与企业投资效率之间的关系，本文拟构建双向固定效应模型，这一模型的设计旨在系统地探讨各种表示货币政策的变量对企业投资效率的影响。

　　其中，下标i，t分别代表企业和所处时间。本文采用过度投资模型测度企业投资效率[15]。模型的回归残差即为投资效率指标，其反映了实际新增投资与预期投资之间的偏离程度。为便于后文实证分析，本文对残差取绝对值，记为Effit，用于本文的被解释变量。treat是对企业进行分组的虚拟变量，time代表政策冲击的时间虚拟变量；X'为一系列控制变量；λi为个体固定效应，用于控制仅随个体变化而不随时间变化的因素，包括企业杠杆率、企业现金流量等；为时间固定效应，用于控制仅随时间变化而不随个体变化的因素，比如2008年和2012年全球性的经济危机；为随机误差项，用于吸收所有随机性因素的影响。此外，为了控制可能的序列相关和异方差，本文将标准误聚类到企业层面。

　　（二）数据来源及变量设置

　　1.数据来源

　　2001—2021年我国A股上市公司企业的年度数据来源于国泰安数据库（CSMAR），货币供应量数据来源于中国人民银行网站，GDP增长率及CPI增长率数据来源于国家统计局网站，经济政策不确定性数据来自于Baker等学者编制的EPU指数。另外，根据已有研究惯例，对企业数据剔除ST和ST*企业、金融类企业及控制变量缺失、存在异常值的公司后，采用winsorize方法对变量进行上下1%的缩尾处理，共包括12 272个企业年度观测值。

　　2.变量设置

　　本文参照现有研究[14]，选择货币供应量衡量货币政策宽松度，并使用每年度M2增长率减去GDP增长率以及CPI增长率的结果作为衡量当年货币政策的代理指标。

　　为了进一步减轻可能的估计偏误，提高估计效率，本文还控制了一系列可能影响企业投资效率的变量：现金流量、企业规模、营收同比、股票流动性、杠杆率和资产收益率，如表1所示。现金流量：自由现金流假说认为，企业自由现金流越充足，则企业投资支出越多，二者之间存在正相关关系。企业规模：较大的企业规模通常意味着更容易获得外部融资，从而可能影响投资效率。企业负债：高负债水平可能会增加企业的资金压力，影响其持续进行高风险投资的能力。股票流动性：流动性上升时，企业可利用错误定价和发行成本机制低成本筹资，这可能导致过度投资。杠杆率：高财务杠杆率可能增加代理行为，造成非效率投资。资产收益率：较高的ROE水平通常表示企业盈利能力强，可能倾向于加大投资。

　　四、实证结果分析

　　（一）货币政策与企业投资效率

　　为提高分析的可靠性，本文首先对所有变量进行了相关性分析，结果表明自变量共线性较低，因此排除可能影响回归结果的共线性问题。本文的基准模型回归结果如表2所示，回归结果显示了货币政策对企业非效率投资的影响。随着逐步加入控制变量，模型的整体回归精度逐步提高。研究结果表明，在考虑控制变量的情况下，货币政策的系数在1%的显著水平下为负，逐步加入控制变量双向固定效应后该结果的货币政策的系数逐渐变大。第（5）列为纳入所有变量以后的回归结果，因此将第（5）列双向固定效应模型的结果，表明货币政策变量与企业非效率投资变量之间存在负向相关关系，且实际货币供应量每提高一个单位，企业的非效率投资水平降低约0.025 9。从作用方向来看，宽松的货币政策可以明显降低企业的非效率投资。由此，假设1可以得到经验上的验证。另外，现金流量的系数显著为正，表明企业的现金流量和非效率投资水平呈正向相关，即企业现金流越充裕，非效率投资水平越高。企业规模的系数显著为正，表明企业规模和非效率投资水平呈正向相关，即企业规模越大，企业的非效率投资水平越高。根据委托代理理论，由于代理问题的普遍存在，经理人倾向于扩大企业规模并将资金投入到净现值为负的项目中，产生过度投资[16]。企业负债的系数显著为负，表明企业的负债规模和非效率投资水平呈负向相关，即企业负债规模越高，非效率投资水平越低。企业的股票流动性的系数为正，表明股票流动性和企业的非效率投资水平呈正向相关，即企业的股票流动性越高，企业倾向于过度投资。主要是因为当股票流动性提高时，由于错误定价和较低的发行成本，企业能以低成本筹集资金。因此，面临融资限制的企业更有可能利用这一机会来筹资并增加投资[17]。企业杠杆率的系数显著为正，表明企业杠杆率与非效率投资呈正向相关，表明企业杠杆率越高，非效率投资水平越高。主要原因是过高的财务杠杆率会增加代理行为，造成非效率投资[18]。企业的资产收益率系数显著为负，表明ROE水平越高，企业的非效率投资水平越低。

　　（二）进一步分析

　　进一步地，按照证监会行业分类，可将A股上市企业进行三次产业划分。通过对货币政策下不同产业的非效率投资水平进行回归发现，货币政策的系数均在1%的水平下显著为负，即宽松的货币政策对于不同产业的相关关系均呈负向相关关系。其中，宽松的货币政策在三次不同产业的回归系数从左至右依次提高，表明货币政策对第一产业、第二产业和第三产业的非效率投资水平依次提高。一方面，由于第一产业在国民经济中占比较低，发展速度缓慢，加之其产出受到生产周期和自然条件的限制，导致宽松的货币政策对第一产业的促进作用极为微弱[19]，产出变化较小进而导致产业内投资需求较小。另一方面，宽松的货币政策会使得利率传导机制的效应更加明显，对于消费者而言，较低的利率将会提高对房产等耐用品的消费需求，对于生产者而言，较低的利率有助于降低企业融资约束，从而扩张产能，进一步影响产业内投资需求。第二产业包括制造业、建筑业等基础工业，是我国高速增长阶段的主要拉动力量，第三产业包含房地产业、批发和零售业、住宿和餐饮业以及交通运输业，与人民的消费紧密相关。随着我国经济增长由投资拉动逐渐转向消费和投资双拉动，且第三产业成为国民经济的支柱产业，货币政策对于第三产业的作用效果更大。由此，假设2成立。

　　（三）经济政策不确定性的调节作用

　　如表3所示，引入了经济政策不确定性作为调节变量，同时考虑了货币政策和经济政策不确定性以及它们的交互作用项。根据回归结果，货币政策对企业投资效率的促进效果仍然显著，与早前的检验结果相符。此外，经济政策不确定性的系数显著为负，这表明经济政策的不确定性与企业的非效率投资水平存在负相关关系，即经济政策的不确定性越高，企业的非效率投资水平越低。当政府对市场的干预力度有所减弱，形成一段政策真空期时，市场机制的无形之手的效应便显著增强。在这种背景下，企业将不得不更加注重提高其投资的效率。这意味着，企业将更倾向于依据自身的具体情况和市场环境来做出投资决策，而不是简单地依赖政府政策的引导。这样的转变使企业在进行投资时，能够充分考虑到自身的独特需求和市场条件，进而做出更加合理和有效的投资选择[10]。此时，经济政策不确定性对投资效率具有正向调节的作用。然而，货币政策和经济政策不确定性交乘项的系数显著为正，表明二者交乘项对企业非效率投资具有明显的推动效应，这表明在经济政策不确定性程度较高时，货币政策与非效率投资的负相关关系将被反转，货币政策对企业非效率投资水平的改善起到了抑制作用。有以下两种情况：一是从商业银行的视角来分析，因为极大的经济不确定性使得价格信号发生扭曲，从而导致金融中介机构对未来的经济形势的评估变得不清晰。因此，商业银行对风险的回避程度增加，对实体经济的流动性支持减少。这种情况抑制了商业银行向实体经济投放资金的意愿，进而降低了货币政策通过信贷传导机制的效果[20]；二是从企业的角度来看，当企业面对不确定性加剧，在进行投资决策时会因为投资项目的高风险属性，从而使得管理层在这种情况下，就不可避免地要承担更多个人支出，同时也会增加个人职业上的风险。这种情况进一步抑制了企业的投资意愿[21]。由此，假设3得到验证。

　　五、结论与政策建议

　　本研究通过构建双向固定效应模型，实证检验了货币政策、政策不确定性与企业投资效率之间的关系。研究发现，货币政策宽松度与企业非效率投资水平呈显著负相关，即宽松的货币政策有助于降低企业的非效率投资水平。此外，经济政策不确定性对企业投资效率具有负向调节作用，但当经济政策不确定性程度较高时，货币政策对企业非有效投资的改善受到制约。研究还发现，现金流量、企业规模、股票流动性和企业杠杆率与企业非效率投资水平呈正向相关，而企业负债规模和资产收益率与之呈负向相关。这些结果表明，企业的内部财务状况和市场行为对其投资效率有显著影响。通过对不同产业的分析，本研究进一步揭示了货币政策对第一产业、第二产业和第三产业非效率投资水平的差异化影响。宽松的货币政策对第三产业的促进作用最为显著，这与第三产业在国民经济中的地位日益重要和消费驱动经济增长的趋势相符。

　　基于上述分析，本文提出以下政策建议。第一，货币政策调控。中央银行在制定货币政策时，应考虑其对企业投资效率的影响。在经济萧条期，应采取宽松货币政策以刺激总需求和降低企业非效率投资；在经济过热期，则应适时收紧货币供给以遏制过度投资。第二，政策不确定性管理。政府应尽量减少政策制定的不确定性，提供一个稳定的经济政策环境，以便企业能够更有效地进行投资决策。同时，应注意经济政策不确定性对投资效率的潜在正向调节作用，合理利用这一作用以提高企业投资效率。第三，产业差异化政策。政府在制定货币政策时，应考虑到不同产业对货币政策的敏感度。特别是对第三产业，应采取更为灵活的政策以促进其健康发展。第四，企业内部管理。企业应加强内部财务管理，优化资本结构，提高资产收益率，以降低非效率投资。同时，企业应提高对市场变化的敏感性，合理控制股票流动性和杠杆率，避免过度投资。第五，金融市场监管。监管机构应加强对金融市场的监管，防止错误定价和发行成本机制导致的非效率投资。同时，应提高金融市场的透明度，降低企业融资成本，促进资本市场的健康发展。

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