摘要：政府引导基金作为将政策性和市场化合为一体的财政工具，在撬动社会资本和公司治理中均起到重要作用。现有研究对于政府引导基金的经济后果结论存在不一致的情况。基于信号传递理论、认证效应、资源基础观，从政府引导基金的引导效果、对企业融资和创新的影响以及政府引导基金与风险投资的协同与冲突3个角度进行文献综述。最后根据现有文献的空白进行了未来展望。

　　关键词：政府引导基金；企业融资；企业创新；产品市场竞争

　　引言

　　我国政府引导基金正处于由高速增长向存量优化的阶段转变，重要报告中提到，“健全资本市场功能，提高直接融资比重”“依法规范和引导资本健康发展”，政府引导基金是由政府出资设立的，按照市场化规则运行的政策性基金。截至2023年年底，我国政府引导基金规模累计超13亿元，共设立2 405支政府引导基金，主要聚焦新能源、新材料、数字经济、生命健康、半导体等战略新兴领域。一方面，政府引导基金可以发挥“引导”作用，充当“领头羊”，首先进入社会资本不愿意投资的企业，从而撬动社会各方资本，在一定程度上提高了直接融资比例；另一方面，政府引导基金的政策目标是扶持我国重点产业领域和薄弱环节，是服务于实体经济不可或缺的力量。政府引导基金集“政策化”和“市场化”为一体，通过政府引导、市场运作发挥作用，其对于市场的影响也是不可忽视的。自2005年起，我国陆续出台政府引导基金相关文件，例如《创业投资基金企业管理暂行办法》（发改委令第39号），首次提出政府可以设立创业投资引导基金，并通过一定方式扶持企业；《政府投资基金暂行管理办法》（发改财金规〔2016〕210号）和《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）两个文件将政府引导基金的投资领域扩大至创新创业、中小企业、支持产业转型升级、基础设施和公共服务领域、战略性新兴产业和先进制造业领域等。

　　一、政府引导基金的经济后果

　　目前，政府引导基金的研究主要集中在是否发挥引导作用及其经济后果，如引导效果、融资能力、创新绩效等，但是存在不一致的结论。此外，政府引导基金和风险投资之间的协同机制和冲突机制也是学术界关注的问题。

　　（一）引导效果

　　一方面，现有研究支持政府引导基金发挥资本“跟进”的作用，带动社会资本投入科技型初创企业[1-3]，带动资源聚集进入企业。另一方面，也有研究指出政府引导基金具有挤出效应[4]，由于基金采取利润分成的模式，无论投资结果好坏与否，创投机构均能收取可观的基金管理费，这一模式可能使得创投机构为了获得引导基金的支持而采取策略性的迎合，若将基金投至短期低风险的项目，将放大创投机构的利润，因此从这一角度看政府引导基金无法发挥实质性的引导作用[3]。此外，政府引导基金本质上是风险投资资金，其低风险偏好在发展中国家尤为明显[5]，原因在于政府引导基金有国有资本保值增值的政策目标，并且保值增值成为考核的重要指标，从政府引导基金的专业性看，管理基金的行政人员缺乏技术背景和基金运作经验，在筛选投资项目时容易造成失误，从而误导社会资金，即所说的“保守型有余，专业性不足”[6]。

　　（二）企业融资

　　现有研究普遍认为政府引导基金对企业的融资行为有积极影响，能够缓解融资约束[7]、促进企业的后续融资[8]，这在一定程度上降低了企业可持续发展的融资成本。其中的机理在于，一是政府引导基金发挥着信号传递的作用，在对企业进行引导基金支持前，政府通常会严格考察企业的综合能力，从而向外部利益相关者释放企业经营状况良好、前景可观等信号，在一定程度上缓解了内外部信息的不对称，从而吸引了更多投资者的关注。二是政府引导基金能够降低企业的信贷成本，这是政府、银行、创投管理机构与企业搭建起来的信贷关系网路。政府间接干预银行的资金投向，体现在政府引导基金的参与能够为企业的信贷履约能力提供无形担保，并且政府引导基金有一定的补偿机制和风险分散机制，激励创投机构利用专业能力提高政策企业的融资能力。

　　（三）企业创新

　　政府引导基金对于企业创新有“双重”作用，一方面政府引导基金可以通过信号传递作用，使得被投企业更易获得外部资源的青睐，丰富的外部资源使企业更易获取异质性资源，基于资源基础观，异质性资源不仅能够缓解企业在创新研发中的资源约束，还能增强其竞争能力[9-10]，促进企业的高质量发展[11]；另一方面政府引导基金的政策性目标不可避免地会与投资机构以利益为主的目标相冲突，从而抑制企业的实质性创新。

　　（四）政府引导基金与风险投资

　　政府引导基金和风险投资在制度逻辑、投资目标、投资偏好等方面存在较大差异。从制度逻辑来看，政府引导基金由政府设立，受国家和地方制度的影响，不仅要关心投资收益，还要关心国有资产和地方资产的保值增值；风险投资分为企业风险投资（CVC）和独立风险投资（IVC），企业风险投资（CVC）由大型的非金融企业出资，投资于符合母公司战略前景的企业，例如因特尔投资、高通创投、谷歌风投等，独立风险投资（IVC）由专业的风险投资机构进行管理，资金从市场上募集，例如红杉中国、纪源资本。从投资目标来看，政府引导基金侧重于促进区域的发展，推动区域创新和就业，企业风险投资侧重于母公司价值最大化和实现战略协同，独立风险投资侧重于获得良好的行业声誉和最大化投资收益。从投资偏好来看，政府引导基金侧重于投资当地的企业，促进当地经济发展和创新活动的开展，公司风险投资和独立风险投资均侧重于投资较为成熟的企业。可见政府引导基金和风险投资之间的差异可能促成双方的合作，实现协同治理，但由于目标不一致也会导致冲突治理。李宇辰等（2022）[12]指出政府产业基金能够为企业提供优质的政府资源，如根据优质企业资料库进行资源整合，并且由于政府与当地高校、研究院、大型银行等均存在关系网络，可以将企业推荐给这些机构，实现校企合作和快速融资，加上风险投资机构能够为企业提供战略指导和技术帮助，因此两者强强联合能够实现资源互补。但是也有研究指出，风险投资追逐利润的目标和政府引导基金追求国有资产保值增值的特性会使两者之间产生决策冲突，从而降低企业的资产使用效率。

　　二、政府引导基金与产品市场竞争

　　目前对于政府引导基金的经济后果研究大多停留在融资约束和企业创新上，对于市场竞争方面的影响研究较少。产品市场竞争对企业的长期发展起着关键作用，根据竞争优势理论，当企业具有产品市场竞争优势时，意味着企业在行业中拥有较高的竞争地位，市场占有率较大。此外，用产品市场竞争绩效衡量企业的综合实力既排除了非经营因素的干扰，又剔除了投资者情绪的影响，能够更为客观地反映企业的长期可持续发展。因此，探讨政府引导基金如何影响产品市场竞争是有价值的。

　　根据资源基础观，政府引导基金可以作为企业的一项异质性资源。首先是直接的资金优势，可以直接增加企业的现金流，且相较于债权融资、股权融资等筹集资金的方式，引导基金的资本成本更低，被支持企业的资金优势显而易见。此外，由于政府引导资金的“认证”作用，有能力聘请专家对企业进行综合评估，再确定引导基金是否进入，降低信息不对称，这会给社会各方投资者传递企业经营发展良好的信号，增强其投资信心，从而撬动社会各方资本投入企业。其次是信贷成本优势，我国的金融体系仍是以大型国有企业为主导，这是企业债权融资的主要渠道，政府引导基金天然具有政策机制和补偿机制，可为企业提供“隐性担保”，企业的还款履约能力在一定程度上得到证明，银行也更愿意相信其能够如期还款，从而提高放贷意愿，缓解企业融资约束，降低信贷成本。无论是引导基金的直接介入，还是融资成本的降低，均可以增加企业内部的现金流量，根据“深口袋”理论，现金流较多的企业会通过增加产量压低产品价格，实现薄利多销，但因其背后拥有强大的资本靠山，利润敏感性相较于其他企业较低，此时资金不充足的企业若盲目跟风，可能降低其市场份额，政府引导基金所投资的企业就会占据份额优势，提升产品市场竞争绩效。接着，政府引导基金也能够促进企业间的合作和人力资源的合理配置，政府为企业提供的“隐性背书”能够使得上下游企业更加相信企业的综合能力和可持续发展能力，更愿意与其进行长期、稳定的合作，此时，当市场需求和市场价格因为不可预测的因素产生变动时，企业在资源稀缺的情况下，能够如期获得并且以原有价格购买原材料或出售产品的可能性较大，为企业的持续生产奠定了基础并领先于竞争对手。众所周知，产品市场竞争绩效的持续提升离不开创新，创新是具有正外部性的活动，此时需要政府的干预来缓解其造成的市场失灵问题。一方面，政府引导基金支持的企业拥有更多的资金引入创新型人才；另一方面，创新型人才认为获得政府引导基金支持的企业是符合政策要求且是政府大力扶持的，拥有可持续发展潜力，符合国家发展的大政方针，进入该类企业工作既能保障工作的稳定，又能实现自我价值，企业也有能力做到“人岗匹配”，合理配置创新型人力资源，提升创新能力。产品可以作为企业创新的成果之一，创新能力的提高在理论上能够促进长期的产品市场竞争绩效。综上所述，政府引导基金能够促进产品市场竞争绩效的提高。

　　政府引导基金还会对企业的管理层行为产生影响。首先，政府引导基金的信息传递作用是向多方辐射的，不仅能够向市场传递积极信号，还能够向管理层传递企业现金流充足的信号。此时，倘若政府引导基金的参与是为了帮助业绩持续不佳的企业，管理层的专业性有一定欠缺且会滋生管理层的自大，利用引导基金进行多方投资，造成过度投资，对核心产品竞争没有实质性的提高。其次，可能存在管理层“寻租”行为，管理层可能会将获取到的政府引导基金用于谋取私利而非生产经营活动上，灰色成本和代理成本增加。此外，管理层为了持续性地获得政府引导基金，会有动机地迎合其投资偏好，对核心业务的持续性创新有“挤出效应”，且基于“资源诅咒”理论，丰富的资金资源在一定程度上会削弱企业获取超额利润的动机，创新机制得不到有效发挥。最后，管理层可能为了自身的业绩和未来晋升，倾向于投资能够短期获得高额收益的项目，增加第一类代理成本（即管理层与控股股东之间的代理成本），进而影响企业的长期价值。综上所述，政府引导基金会抑制产品市场竞争绩效。

　　从信息透明度的角度分析其在政府引导基金影响产品市场竞争绩效路径中的调节机制。当企业的信息透明度较高时，政府对其进行评价时能够获取更多的真实信息，且管理层进行盈余操纵的行为更容易被监督，此时，企业更愿意将引导基金运用到核心竞争力的提高上；而当信息不透明度较低时，企业可能会隐瞒负面消息，并进行盈余操纵使企业指标短暂地符合政府引导基金的要求，一旦获得支持，企业有很大的动机会将其运用于非生产性项目，损害企业的核心竞争力。因此，当第一种理论假设（政府引导基金能够促进产品市场竞争绩效的提高）成立时，信息透明度会强化这一促进作用；当第二种理论假设（政府引导基金抑制产品市场竞争绩效）成立时，信息透明度会削弱这一抑制作用。

　　根据地区经济发展程度和产权性质对样本进行异质性分组分析，在第一种理论假设（政府引导基金能够促进产品市场竞争绩效的提高）成立的条件下，根据政府的“认证”作用和良性循环作用，在市场化程度较低的地区，由于信息传递机制的不完备，政府的“认证”显得尤为重要。并且政府的投资活动可以完善市场化程度较低地区的基础设施，带动区域内产业聚集、发展，随着市场的逐渐成熟，政府的积极推动作用会逐渐被削弱。因此，政府引导基金对产品市场竞争绩效的促进作用在经济发展程度低的地区更为显著。在第二种理论假设（政府引导基金抑制产品市场竞争绩效）成立的条件下，在市场化程度较低的国家，因其信息传递机制不完备，政府引导基金难以识别企业管理层获取基金支持的实质性动机以及管理层的“寻租”行为，因此，政府引导基金对产品市场竞争的抑制作用在经济发展程度低的地区更为显著。从产权性质来看，国有企业与政府之间拥有天然的政治联系，丰富的资源禀赋使得它们不像非国有企业那样重视政府引导基金的参与，因此，在第一种理论假设（政府引导基金能够促进产品市场竞争绩效的提高）成立的条件下，相对于国有企业，引导基金对于非国有企业的激励作用较强；在第二种理论假设（政府引导基金抑制产品市场竞争绩效）成立的条件下，国有企业拥有双重资源禀赋，可能会放大“资源诅咒”效应和管理层的自大心理，此时，在国有企业中政府引导基金对产品市场竞争绩效的抑制作用更为显著。

　　三、结论

　　从基金的引导效果、企业融资、企业创新的角度梳理了政府引导基金的经济后果。现有研究主要集中于探索政府引导基金对于微观个体行为的影响，而鲜有文章将视角拓展至产品市场的竞争绩效。因此在理论上分析政府引导基金如何影响产品市场竞争绩效，能为后续的实证研究打下基础。

　　参考文献：

　　［1］丛菲菲，张强.国有创投资本能拾遗补阙吗?——基于我国创业投资事件的实证研究［J］.证券市场导报，2019（1）：20-27.

　　［2］丛菲菲，李曜，谷文臣.国有创投资本对民营资本的引导效应研究［J］.财贸经济，2019，40（10）：95-110.

　　［3］李善民，梁星韵，王大中.中国政府引导基金的引导效果及作用机理［J］.南方经济，2020（8）：1-16.

　　［4］徐明.政府风险投资、代理问题与企业创新——来自政府引导基金介入的证据［J］.南开经济研究，2022（2）：51-67.

　　［5］LERNER J.Boulevard of broken dreams：Why public efforts to boost entrepreneurship and venture capital have failed—And what to do about it［M］.Princeton：Princeton University Press，2009.

　　［6］范晓敏，陈伟宏，游家兴.国有风险投资的投资偏好及其政策效果［J］.经济管理，2021，43（1）：35-53.

　　［7］宫义飞，张可欣，徐荣华，等.政府引导基金发挥了“融资造血”功能吗［J］.会计研究，2021（4）：89-102.

　　［8］冯冰，杨敏利，郭立宏.政府引导基金投资对创业企业后续融资的影响机制研究［J］.科研管理，2019，40（4）：112-124.

　　［9］陈鑫鑫，陈中天，罗福凯.政府投资基金对企业创新的动态效应研究［J］.会计与经济研究，2022，36（6）：20-37.

　　［10］陈旭东，杨硕，周煜皓.政府引导基金与区域企业创新——基于“政府+市场”模式的有效性分析［J］.山西财经大学学报，2020，42（11）：30-41.

　　［11］程于思，张慧雪，黄波.政府引导基金能促进企业全要素生产率提高吗？［J］.中国流通经济，2022，36（8）：105-116.

　　［12］李宇辰，孙沁茹，郝项超.政府产业基金如何有效促进企业创新?——基于政府产业基金数据的分析［J］.软科学，2022，36（4）：17-22.