摘要：半导体行业是判定一个国家科学技术、经济实力和国防能力的重要标准，半导体问题是我国打赢“卡脖子”核心技术攻坚战的关键。我国半导体行业蓬勃发展，但是由于行业细分行业多、研发投入大、风险与收益高等特点，还未形成完整的评估体系；理论界和实务界对于半导体企业价值评估方法存在不同看法。文章对相关文献进行回顾研究，梳理半导体企业现有的评估方法，结合半导体企业的价值构成，为我国半导体企业价值评估提供了新的参考思路。

　　关键词：半导体企业价值评估；潜在价值；EVA法与实物期权法综合模型

　　引言

　　随着5G、物联网的兴起，半导体作为信息技术产业的基石，一跃而起成为现代社会最具活力和发展潜力的产业。新型基础设施建设聚焦数字信息基础设施建设，半导体芯片已经成为“新基建”必不可少的底层支撑，使得中国市场对芯片、存储器、处理器、传感器的需求趋于旺盛。二十大报告中指出要实施科技兴国战略，打赢“卡脖子”关键核心技术攻坚战，因此未来中国半导体行业的发展将会一往无前。

　　半导体行业的迅速发展，使得众多企业进入半导体领域，同时也吸引了一大批的投资者，在国家政策支持与投资者投资行为的共同作用下，半导体概念股实现了爆发式增长，半导体资本市场并购、重组、股权转让、定向增发等活动频发，半导体行业的价值评估越来越受到各界的关注。中国半导体行业发展时期尚短，在企业价值评估过程中也面临各种系统性风险问题。鉴于此，本文将围绕我国半导体企业价值评估相关问题展开研究：首先运用CiteSpace软件对国内外相关文献进行可视化计量分析，了解研究现状；然后归纳分类；最后对国内外研究进行述评，结合实际问题对未来研究方向提出展望，以期为评估实务操作提供指导建议，推动半导体企业价值评估进一步发展。

　　一、基于CiteSpace软件的文献可视化分析

　　（一）数据来源与研究方法

　　本文运用CiteSpace软件对国内外文献进行可视化，分析半导体企业价值评估领域研究的热点及其发展趋势。国内文献选自中国知网数据库，设置检索式为“主题：半导体（精确）OR主题：企业价值（精确）”，除去相关性较低的文献，最终获得2008年7月—2023年3月的样本文献104篇，国外文献选自Web of Science数据库，除去相关性较低的文献后，最终获得2005年1月—2023年3月的样本文献94篇。利用CiteSpace软件分别绘制中外文献可视化图谱，首先根据文章关键词以及运用text processing从摘要中提取的关键词绘制时间线网络，分析该领域研究历程；然后对关键词共现聚类分析，提取研究相关主题，以确定本综述的重点。

　　（二）文献可视化分析

　　利用CiteSpace对国内外相关文献进行可视化，设置时间间隔为1年，节点类型选择关键词，数据选择为TOP50、阈值10%，前时区阈值为（2，2，20），中、后时区阈值为（3，4，20），得到关键词共现图谱后，对同义关键词进行合并，删除与研究相关性较低的关键词，得到最终图谱。为了便于分析，将高频次关键词门槛设置为10。将国外94篇文献进行关键词共现分析，结果显示的高频次关键词依次为：valuation、marketvalue、model、indicator等。将国内104篇文献进行关键词共现聚类分析，结果显示的高频次关键词依次是：评估现状、评估方法、评估指标、模型、潜在资产等。国内外文献可视化分析结果表明半导体企业价值评估的研究集中在评估现状、评估方法、评估指标等。鉴于此，本文将重点放在半导体企业价值评估现状、评估指标和评估方法三个方面进行综述。

　　二、我国半导体行业发展现状

　　（一）半导体行业简介

　　常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料被称为半导体。当前，半导体已受到各行各业的认可，其应用范围逐渐扩大到移动通信、计算机、激光器等诸多终端领域[1]。按照半导体产业中各部门的经济联系和逻辑，可以将整个价值链划分为以半导体材料和设备为主的上游支撑产业、以集成电路为核心的中游制造业以及以半导体应用领域为主的下游产业。

　　（二）我国半导体行业发展情况

　　世界半导体贸易组织（WSTS）发布数据显示，2022年中国的半导体销售额达到1 803亿美元，占全球半导体总销售额的32.50%，成为世界上最大的半导体消费者市场。2017—2022年中国与全球的半导体销售额如图1所示。

　　2018年下半年开始，我国科技型企业中兴通讯、华为接连受到国际风波的影响；2019年第一季度，我国半导体销售同比增长跌至谷底；2020年，以半导体产品为核心技术的5G、大数据、AI、人工智能等重点领域的实施，强劲带动了半导体产业的发展，同时促进了中国国内半导体产业体系的建立，并带动了在产品设计、质量检测和相关设备等众多生产步骤的协同发展。[2]

　　（三）半导体企业的特点

　　半导体企业与传统制造类企业相比具有其自身独特之处，通过探寻该行业特征来分析半导体企业的价值构成，同时结合不同评估方法的应用条件，才能相对准确地找到一套适合半导体企业的价值评估模型。半导体企业所具备的独特性主要包括以下几个方面。

　　1.投入资金量大

　　我国半导体行业起步较晚，处在初创期或者成长期的企业占比大，目前还需依赖国外技术，因此需要投入大量的资金来保证正常的研发与建设。半导体企业本身具有技术、知识密集的特点，要培养和吸引高知识技术人才来保证持续创新动力需要花费大量资金。

　　2.高风险、高收益并存

　　半导体行业属于高新技术产业，不断进行技术研发和产品创新才是企业利润的源泉和生存的保障，但是在这个过程中存在很高的风险性。

　　3.企业大多处于成长期

　　从全球范围的半导体发展进程看，我国半导体行业起步较晚，目前A股市场中的半导体企业有60%以上的企业成立于2000年以后，大多处在成长阶段，目前其收入、净利润、现金流、毛利率等相对不稳定。

　　三、半导体企业价值评估的估值因素分析

　　（一）半导体企业价值分析

　　正如前文分析，半导体企业与传统企业有所不同，传统企业较少涉及技术、专利转让等领域，其价值很大程度上是由现有资产创造的价值决定的，一般用传统的评估方法可以较准确地评估其企业价值。而半导体企业的价值不能简单使用现有资产创造利润的能力进行衡量，还应包含部分潜在价值。

　　1.现有资产价值

　　现有资产价值，指的是企业在当前时期利用其所拥有的的资产创造企业价值的过程，这些资产包括现金、库存商品、固定资产等，以及生产规模、技术水平、管理模式等无形资产都是企业价值的重要来源。

　　2.潜在获利能力价值

　　潜在获利能力价值，即潜在资产价值，潜在资产创造的价值是半导体企业价值的关键组成部分。半导体产品的设计到研发过程中企业会面临多重风险，但高风险背后预示着高收益，所以评估半导体企业不能忽视对其在研项目产生的期权价值。

　　（二）半导体企业价值影响因素分析

　　影响半导体企业价值的内部因素分为财务指标和非财务指标[3]，其中财务指标包括偿债能力指标、营运能力指标、盈利能力指标和成长能力指标。偿债能力指标：企业偿债能力是一个企业偿还到期债务（包括本息）的能力，企业偿债能力是衡量企业能否健康长期经营和发展的重要指标，投资者预测公司未来的盈利和发展的依据，反映企业风险性的大小。营运能力指标：营运能力指的是企业的经营运行能力，营运能力越强说明企业的资金使用效率越高。盈利能力指标：盈利能力是指企业资金或资本增值能力，它可反映其经营业绩，因此盈利能力在很大程度上能够影响其企业价值。成长能力指标：成长性指标是用来衡量公司未来发展的重要指标，是对企业未来经营效果的预期，进行成长性分析的目的在于观察企业在一定时期内的经营能力发展状况。

　　另外，企业的创新能力可以为企业带来新产品、新技术，增强企业竞争优势，显著提高企业价值（海本禄等，2020）[4]，而且高的创新能力可以提高企业在市场中的核心竞争力，最终实现企业价值不断提升。一般企业主要是通过无形资产占比以及技术研发投入来反映企业的持续创新能力。前者反映企业对其研发的重视大小，后者在一定程度上反映了企业的持续创新能力（严永焕，2022）[5]。人力资本反映企业价值中的智力因素。人力通过研发、模仿、技术外溢与吸收，影响技术积累速度，且在技术应用中通过“干中学”改善自身质量，并进一步影响价值增值（唐未兵等，2014）[6]。客户因素是企业实现核心价值创造和长期经营战略目标的重要因素之一，企业只满足客户需求并为其提供多方面的价值享受，才能增加顾客对企业的品牌忠诚度，客户才能为企业发展创造更多价值。国家对半导体产业有优惠政策，投入此领域更多资金促使其研发关键技术。所以半导体企业更需要承担社会责任，引导社会正能量发展的责任，同时这种承担社会责任所获得社会效应对企业的形象及产品品牌都有重要的宣传作用，也可反作用于企业价值。

　　四、半导体企业价值评估现状及问题

　　（一）评估方法研究

　　目前就半导体企业价值研究领域，过去研究文献较少，但最近几年开始增加。对于半导体企业价值评估方法，理论界和实务界的观点有一定差异。根据检索和整理（见表1），我国资产评估机构对于半导体企业价值的评估采用收益法占比最大，其次为期权定价法，还有少部分机构运用了市场法。理论界对于半导体企业价值的评估分为两类，一类是单一方法，以自由现金流折现（DCF）法、EVA法和实物期权法为主。自2017年以来选择使用收益法评估半导体企业价值的最多，其中使用频次最高的是FCFF模型和EVA模型（见表2、表3和图2）。在收益法方面，方宛清（2022）阐述了半导体企业的各方面特性，说明企业价值不能忽略环境、技术和政策的影响，并解释了半导体企业价值与EVA估值方法的高度匹配性[7]。方宛清（2022）、李月（2021）、徐新新（2018）三位学者在对各自选取的半导体企业做案例研究时，都采用了经济增加值模型（EVA）来度量企业价值[7-9]。彭坤兵（2021）、庞博（2020）、唐舒敏（2019）选择运用FCFF模型进行估值[10-12]。刘传杰（2021）运用Schwartz-Moon模型进行估值[13]。

　　在期权定价法方面，半导体企业价值评估方法使用频次最高的是实物期权法。郑茂森（2022）和马文青（2019）采用了模糊实物期权法[14-15]；王家成（2021）使用了二叉树期权定价法[16]；高利雅（2021）、马骏（2020）、和胡晓宇（2019）使用了实物期权法[17-19]。

　　半导体企业价值评估中采用市场法的研究比较少，刘姿杏（2021）基于交易案例比较法，对交易案例的选取、可比参数的修正以及国别因素的调整这三个方面进行了优化，并使用优化后的方法对北京豪威公司的企业价值进行了评估[20]。

　　另一类是采用收益法及实物期权结合的方法评估企业价值。

　　彭瑶（2018）认为仅用自由现金流量法会忽略投资项目的潜在价值，企业的投资项目可视为看涨期权，实物期权法能够弥补这一缺陷，故可采用两者相结合的方法来进行评估[21]。雍沁（2022）分析集成电路制造企业的资产构成和经营决策特点，指出集成电路制造行业评估时有资产数据难以获取、可比案例差异大、资本结构变化大、项目投资策略变化不确定的难点，他认为采用收益法与实物期权法结合更适用于该类型企业价值的评估[22]。吴越（2022）认为半导体企业技术密集、人才密集、资金密集，有着充分的未来经营决策变化可能性，而实物期权法恰好能够体现企业受到外界变化改变经营策略带来的企业价值，结合收益法能够分析历史经营策略发展带来的企业价值，两种方法的结合可以使半导体企业价值评估更富有全面性[23]。

　　随着对半导体企业价值评估的不断深入，除了采用DCF、EVA和实物期权法等一种评估方法外，上述学者已从企业价值的角度来合理选取并结合不同的评估方法进行评估，普遍用收益法评估企业的现有资产价值。而处于初创或成长的半导体企业，潜在投资机会很多，其专利权、高新技术或潜在的投资机会等无形资产都会对企业发展产生重要的作用（张月梅，2008）[25]，由企业未来成长前景所产生的潜在价值，可由实物期权法来评估。

　　（二）半导体企业价值评估的问题分析

　　对于企业价值的影响因素，多数学者并未完全达成一致，但是基本影响因素囊括了几个方面：第一，企业的获利能力，也有学者将其概括为未来现金流；第二，企业的公司规模、资本结构、董事规模等内部因素；第三，企业所处的宏观环境，比如产业政策、国际关系等外部因素；另外，企业价值还受到股票发行、技术创新驱动等行为的影响。半导体企业价值评估领域的收益预测研究，原来多采用传统的预测方法，或是构建单一统计模型来预测其收益，前者具有一定的主观性，后者预测的收益为纯统计学方法上的数值，忽略了企业内外部因素对企业价值的影响；近几年也有采用组合模型进行预测的趋势。

　　半导体企业目前多处于初创期或成长期、前期投入资金金额巨大，尚不能形成较稳定现金流的特点，所以不适宜运用DCF法，而EVA法不要求企业具有稳定的现金流，这和半导体的企业特点相吻合。而且半导体企业具有很强的不确定性和高风险性，传统的企业价值评估方法无法量化企业风险，也无法衡量半导体企业投资项目可能带来的潜在价值。

　　五、结语

　　现有的半导体企业价值评估体系仍在不断发展完善，针对企业价值影响因素问题，可以基于学者已构建的一般评估指标体系，根据半导体企业的特点添加针对影响半导体企业的影响因素，进一步深入研究半导体企业价值。

　　针对半导体企业现存的收益预测问题：半导体企业发展较晚，信息数据较少，考虑到灰色预测法适用于数据缺乏、参数不完全的信息预测，可以用来预测影响因素的值；影响半导体企业价值的因素纷繁复杂，而BP神经网络对解决多维度的繁杂数据有一定效果，是靠计算机训练完成，可以减少主观影响，提高调整差异的准确性，因此可以引入BP神经网络来处理影响因素和价值之间的关系，来预测企业高速增长期的EVA值。针对半导体企业的潜在价值部分，可以引入实物期权法中的B-S模型。基于以上分析，可以确定改进思路，运用基于灰色-BP神经网络的EVA法和实物期权法相结合的评估方法对我国半导体企业的价值进行评估。

　　EVA法与实物期权估值模型综合对半导体企业估值，不仅可以有效评估目标企业的现有资产价值，还能够将企业的潜在期权价值进行有效评估，从而可以较为准确地评估半导体企业的整体价值。

参考文献：

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　　［2］陈龙.纳税筹划、管理层股权激励与企业价值［J］.财会通讯，2023（4）：54-58.

　　［3］丘开浪.企业价值评估理论与实践的概览评析［J］.中国资产评估，2022（12）：4-14.

　　［4］海本禄，尹西明，陈劲.CEO特征、研发投资与企业绩效［J］.科学学研究，2020，38（2）：276-287.

　　［5］严永焕.企业创新的驱动因素及对企业价值的影响：研究述评与展望［J］.商业会计，2022（18）：58-61.

　　［6］唐未兵，吴佳倩，唐婧.国外公司治理研究新进展［J］.湖南工业大学学报（社会科学版），2021，26（1）：1-13.

　　［7］方宛清.基于EVA的科创板未盈利企业价值评估研究［D］.郑州：郑州航空工业管理学院，2022.

　　［8］李月.半导体企业股权估值研究［D］.石家庄：河北经贸大学，2021.

　　［9］徐新新.基于EVA模型的半导体上市企业价值评估［D］.苏州：苏州大学，2018.

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　　［11］庞博.基于修正收益法对芯片制造企业价值估值研究［D］.兰州：兰州财经大学，2020.

　　［12］唐舒敏.芯片类企业投资价值评估研究［D］.广州：广东财经大学，2019.

　　［13］刘传杰.基Schwartz-Moon模型的半导体企业价值评估［D］.南昌：江西财经大学，2021.

　　［14］郑茂森.基于模糊实物期权的科创板芯片企业价值评估研究［D］.烟台：山东工商学院，2022.

　　［15］马文青.模糊实物期权视角下芯片公司价值评估研究［D］.烟台：山东工商学院，2019.

　　［16］王家成.二叉树期权定价模型在芯片企业并购中的估值应用研究［D］.昆明：云南财经大学，2021.

　　［17］高利雅.基于收益—期权组合模型的半导体企业价值评估［D］.郑州：河南财经政法大学，2021.

　　［18］马骏.成长期高新技术企业的估值研究［D］.北京：北京交通大学，2020.

　　［19］胡晓宇.基于实物期权法的纳思达公司价值评估研究［D］.兰州：兰州财经大学，2019.

　　［20］刘姿杏.基于交易案例比较法的北京豪威企业价值评估应用研究［D］.长沙：湖南大学，2021.

　　［21］彭瑶.天齐锂业企业价值评估研究［D］.成都：西南民族大学，2018.

　　［22］雍沁.基于FCFE模型与B-S模型的集成电路制造企业价值评估［D］.昆明：云南财经大学，2022.

　　［23］吴越.科创板半导体企业价值评估研究［D］.南京：南京信息工程大学，2022.

　　［24］李治.芯片国产化背景下上市公司估值案例研究［D］.广州：广东财经大学，2019.

　　［25］张月梅.基于生命周期的软件企业价值评估［D］.成都：西南财经大学，2008.