摘要：选取2019—2020年沪深A股上市公司为研究样本，并根据以往文献选取可能影响债务违约风险的变量进行研究。主要的研究结果表明基本财务指标、股权结构、产品市场竞争、股价同步性均对债务违约风险有显著的影响。研究发现在非国有企业样本中，股权质押、第一大股东持股比例和利息保障倍数对债务违约风险的影响更为显著。进一步运用主成分分析将因子重新归为4类，并基于行业对影响因素进行K-均值聚类。所用的分析方法包括描述性检验、独立样本均值t检验、线性回归分析、因子分析、K-均值聚类分析。

　　关键词：债务违约风险；股权质押；产品市场竞争；股价同步性

　　引言

　　近年来，我国上市公司的违约事件接连出现，且违约的数量和金额在逐年上升，学术界对其展开了丰富的研究。债务违约风险指的是企业有多大可能性无法偿还债务和利息[1]。由于企业的债权人是外部资金持有者，只负责提供资金，不参与企业的经营决策，目标导向存在差异，因此债权人和企业管理者之间存在严重的代理问题[2]。债权人在出借资金前后会根据企业披露的会计信息对其进行风险评估，并采取相应的措施以避免自身利益受到损害。因此，债务违约作为企业生产经营活动中的重大破坏事件，探究其影响因素是有价值的。

　　一、文献回顾与理论分析

　　已有研究对于债务违约风险的影响因素分析主要分为企业内部因素和外部因素。股权质押对于企业违约风险的影响存在着分歧，一方面进行股权质押能够获得现金流，会带来激励效应，促使股东积极治理[3]，另一方面，股权质押会加剧控股股东对小股东的利益侵害，增加代理成本，从而导致违约风险升高[4-5]，并且在某些特定的条件下，股权质押率在不同产权性质的公司中有显著差异。此外，柯艳蓉等（2020）[6]研究发现股权集中度越高，股权质押对股票流动性的负向影响越显著，第二类代理问题严重，债务违约风险升高。因此本文选取了是否存在股权质押、产权性质、第一大股东持股比例作为研究变量。

　　对于产品市场竞争，当企业的竞争地位较高时，外部资金持有人认为企业获取异质性资源的能力较强，更可能获取超额利润，现金流的增多在一定程度上能够缓解代理问题，提升信息披露质量[7]，债务违约风险下降。但是此时企业高质量的披露信息可能会因为竞争而使核心技术被模仿，当消费者的识别能力较弱时，实质上拥有竞争力的企业就可能丧失顾客，盈利能力下降。当企业所处行业的竞争较大时，由于存在大量的同质产品，淘汰机制的作用得以充分发挥，管理者出于对声誉和解职方面的考虑，会倾向持续开发新产品，以维持市场份额[8]，企业创新开发需要大量资源，且竞争激烈时会压缩盈利空间[9]，现金流的减少是企业风险升高的因素之一。因此本文选择勒纳指数和赫芬达尔指数作为研究变量。

　　媒体关注度是外部因素，从理论上看既有监督作用又有“轰动效应”[10]，媒体具有娱乐的特性而非真实、客观地报道公司的情况，通常有夸大事实的嫌疑。企业担心负面新闻进入各大媒体，影响声誉，股东和管理层会积极作为。但是财经新闻的受众大多数是投资者和债权人，企业为了获取更多的资金，会有选择地隐瞒坏消息和进行盈余操纵，此时信息不透明度加剧，违约风险难以识别。此外本文还加入了企业的基本财务指标和股价同步性来进行研究。

　　二、实证过程

　　（一）样本选择与数据来源

　　本文选取2019—2020年沪深A股上市公司为研究样本，经过以下处理：剔除金融行业的公司样本；剔除暂停上市、终止上市、ST、*ST等非正常上市的样本；剔除变量值缺失的样本，最终得到6 795个观测值。公司的基本财务数据均来源于国泰安数据库，本文数据处理软件为SPSS，股价同步性指标的处理用Stata作为辅助。

　　（二）变量定义

　　股价同步性（SYN）的指标计算过程比较复杂，本文借鉴朱红军等（2007）[11]的方法，构建以下模型计算股价同步性。

　　模型（1）中的Ri,t和Rm,t分别表示第t个交易日公司的收益率及市场收益率，模型中得到的R2反映的是公司股票价格变动能够被市场价格变动所解释的部分，R2越大，股价同步性越大，将R2做对数转换后，得到股价同步性的衡量指标（SYN）。见表1。

　　（三）实证结果与分析

　　1.描述性统计

　　本文的主要研究变量为产品市场竞争（勒纳指数、赫芬达尔指数）、第一大股东持股比例、股价同步性、股权质押、债务融资成本以及债务融资风险。

　　表2是本文所研究变量的描述性统计。首先，产品市场竞争两个指标的平均值分别为0.15和0.198 3；第一大股东持股比例和股权质押率的平均值分别为0.329 3、0.197 8和0.059 3，股价同步性的最小值和最大值分别为-7.679 6和0.958 6，不同公司之间的股价同步性相差较大，债务融资成本和债务违约风险的平均值为0.018和0.883 0。

　　2.回归分析

　　如表3、表4所示，本文采用逐步加入解释变量的方法寻找对债务违约风险具有显著影响的解释变量。总资产收益率和净资产收益率的容差为0.163和0.205，相对于其他变量更接近0，方差膨胀因子（VIF）为6.119和4.878，更接近10，因此存在较强的多重共线性。此时将净资产收益率从模型中剔除后，F统计量的观测值为5 555.960，在1%的水平显著，说明回归系数不全部为0，全部解释变量与被解释变量（债务违约风险）之间存在显著的线性关系，且调整后的R2为0.900，表明所选择的线性模型具有合理性，变量的方差膨胀因子均小于2，说明不存在多重共线性。所有变量均在1%的水平显著，由标准化系数的结果可知，对债务违约风险有重要影响的前5个变量为总资产收益率、财务杠杆、公司规模、债务融资成本、第一大股东持股比例。其余变量与债务违约风险之间可能存在着中介机制，因此标准化系数相对较小。

　　最终的回归方程如下。

　　债务违约风险=-0.31+11.124×总资产收益率-1.211×财务杠杆+0.059×公司规模-3.622×债务融资成本+0.273×第一大股东持股比例+0.28×勒纳系数+0.05是否存在股权质押+0.25股价同步性-0.06×成长性-0.048×产权性质。

　　接下来将基于产权性质进行分组回归，非国有组和国有组的R2分别为0.913和0.847，非国有组中，所有解释变量均在1%的水平显著；两组的差别在于第一大股东持股比例、是否存在股权质押以及利息保障倍数，在国有组中对债务违约风险没有显著影响。总资产收益率、股价同步性在非国有组中的标准化系数更大，说明相较于国有组其

　　更具影响力。见表5（a）和（b）。

　　3.因子分析

　　由分析结果图可知，样本中无缺失值。根据因子分析前提条件检验，KMO的值为0.742，接近0.8，巴特利特检验的卡方统计量在1%的水平显著，说明变量之间有相关性，因此该数据基本适合做因子分析。见表6。

　　根据公因子方差表可知所提取的4个因子的解释力度较好，提取方差大多数较大，根据总方差解释图显示的结果，总方差贡献率为61.825，碎石图也进一步验证提取4个因子较为合适。见表7。

　　如表8所示，根据旋转之后的成本矩阵可知，第1个因子与总资产收益率、债务违约风险、净资产收益率以及企业竞争地位（勒纳指数）有较强的关系；第2个因子与财务杠杆、公司规模、债务融资成本有较强的关系；第3个因子与是否存在股权质押、产权性质、第一大股东持股比例有较强的关系；第4个因子与股价同步性有较强的关系。本文将根据此特征对4个因子重新命名，具体名称及理由见表9。

　　4.聚类分析

　　基于所选取样本中包含的18个行业进行聚类，共分为6类（见表10），总体而言，第6类中的指标较佳，企业竞争地位（勒纳指数）位于中间水平，总资产收益率和净资产收益率最高，说明盈利能力良好；财务杠杆较高，但是利息保障倍数位于第二，说明偿债能力良好；公司规模数值较小，股价同步性最低，说明第六类的公司股价中蕴含的特质信息丰富；债务融资成本最低，债务违约风险中等（数值越大，表明风险越小）；成长性处于中上水平，因此第6类中的公司综合实力较强，相反，第1类中的公司综合实力有待加强。由表10可知，除了股价同步性，其余各指标的总体均值在6类中均有显著差异。

　　三、结论

　　本文选取2019—2020年沪深A股上市公司为研究样本，选取基本财务指标、产品市场竞争指标、资本市场效率指标、股权结构指标等对债务违约风险的影响因素进行分析，结果表明基本财务指标、股权结构、产品市场竞争、股价同步性均对债务违约风险有显著的影响。在非国有企业样本中，股权质押、第一大股东持股比例和利息保障倍数对债务违约风险的影响更为显著。进一步研究对11个能够显著影响债务违约风险的变量以及净资产收益率做了主成分分析，找出4个主要的因子，并且基于样本中的18个行业对11个变量进行聚类，分为6类综合实力有差异的组别。

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