摘要：双碳目标下，我国的能源结构与世界能源结构将发生根本性的改变，新能源成为全球能源领域的重要发展方向，我国对新能源行业有着巨大的政策性支持，关于新能源企业的价值评估研究也逐渐深入。传统企业价值评估方法有其局限性，文章建立了适合评估新能源企业价值的评估模型——模糊实物期权模型。

　　关键词：新能源行业；模糊实物期权法；企业价值评估方法

　　引言

　　世界范围内环境恶化日益严重，环境保护势在必行，能源结构发生了巨大转变，清洁能源和可再生能源正在逐渐替代传统能源。随着我国对新能源企业的大力扶持和政策性支持，我国新能源企业的发展正迎来爆发式增长，对于此类企业的价值评估也变得日益重要。由于我国新能源行业起步晚，且新能源企业前期投入研发占比大，技术创新多，具有风险高和不确定性的特点，目前传统的企业价值评估方法不适用于评估新能源企业这类高新技术企业，于是本文对新能源企业的行业特点进行阐述，分析目前几种传统方法在进行新能源企业价值评估时的缺点，并寻找适合评估新能源企业价值的评估方法——模糊实物期权法。这一模型为新兴的能源行业拓展了新的思路，同时也弥补了新能源企业与传统估值模型不适应的缺陷，进而科学有效地评估新能源企业价值。

　　一、传统的企业价值评估方法

　　目前，传统的价值评估方法有三种：成本法、市场法和收益法。本文将阐述这三种方法的基本原理以及其应用的局限性，并以此为背景寻找更适合新能源企业的价值评估方法。

　　（一）市场法

　　1.市场法的含义

　　市场法，又称比较法，需要在公开市场上寻找与被评估企业类似的可比案例，对两个公司的主要指标进行分析对比，以此为基础对可比企业的市场价值进行修正调整。市场法主要有两种：对于上市公司可以选用上市公司比较法；对于非上市公司可以采用交易案例比较法。两种方法的本质一样，只是对于评估数据的获取来源不同。该方法的使用难点在于适配企业的选择上，其无法在市场上找到可以与评估对象高度契合的适配企业。

　　应用前提：第一，充分活跃的市场，即市场上存在大量与目标企业规模和性质类似的企业，而恰当地选择可比企业及调整可比企业的价值比率是减小评估误差的关键。第二，能够在市场上收集到参考对象与评估资产的对比数据。

　　2.市场法评估的局限性

　　第一，市场法在操作中难以寻找到合适的可比公司。在与被评估企业所处的行业、发展状况、业务模式等都相近的基础上，还要兼顾可比企业的实际营运状况、经营理念、运营模式，以及资本结构是否与被评估企业相似，这都是十分困难的。对于非上市上司的企业价值评估，非公开的企业资料难以获取。如果将新能源企业作为可比对象，无论是行业还是企业的环境差异都较大，较难完全体现企业的真实价值和其企业特点。再加之我国新能源企业起步较晚，发展较快，市场信息并不一定能真实反映公司的实际情况。

　　第二，需要一个成熟健康的资本市场环境。目前我国的资本市场仍处在初步发展阶段，证券市场有效性不高，市场法难以普遍运用[1]，并且市场上完全一样的可比参照公司很少，在实际评估中，虽处于同行业的企业，但由于其所处地区不同、公司自身规模不同，所以评估师在评估过程中对指标的选择以及对参数进行的调整都存在较强的主观性，容易造成评估结果的不客观准确，存在较大偏差。

　　（二）成本法

　　1.成本法的含义

　　在企业价值评估中，成本法也叫重置成本法，这种方法以企业的资产负债表为基础，将企业的整体价值看成是各种生产要素价值的总和，也就是把每种要素资产分别进行评估后加总得出企业价值。然后再扣除实体性贬值、功能性贬值以及经济性贬值。重置成本是将企业的各项资产重新购置所需要的全部成本，也就是把企业价值看成是单个资产的简单相加，其优点在于全面考虑了企业所花费的成本，所需数据来源于企业的财务报表，真实可靠，易于获取；限制条件少，对于处于发展不成熟的市场以及机制不健全的地区的企业有着较强的适用性[2]。

　　2.成本法评估的局限性

　　成本法是以持续经营为前提，由于企业不同资产之间还可能存在协同效应和规模效应，所以企业整体价值往往是要大于单项资产评估价值加总的和，像新能源这种新兴的高新技术企业更是如此，因为新能源企业以技术为支撑，有很多的研发投入和无形资产，短时间难以获得资本回报，重置成本法却忽略了新能源企业的这个特点，其所计算得到的企业价值并不能反映出企业在未来收益方面真正能够得到的利益，因此，在对新能源企业进行价值评估时，不能像评估传统行业那样以单个资产为对象，而是应将其视为一个整体。此外，新能源的企业发展时间短，大部分企业上市时间短，没有大量的历史数据作为支撑，无法准确把握企业在一个持续经营期间的价值。因此，对于新能源企业来说，使用成本法进行评估会低估企业价值，误差较大。

　　因此，在评估过程中，根据各项资产的特点进行分门别类的评估，忽视了新能源企业价值具有整体性的特点，难以体现是否协调高效地配置利用各项资产，不能完全体现企业价值的全部内涵，也加大了计算的繁琐程度。除此以外，新能源企业已投入了较多的研发成本，因此该企业的项目投资可能存在未来收益，企业价值也应该包括项目投资拥有的选择权。成本法只根据过去资产负债表体现的价值来代表企业现在的价值，忽视了企业现有的获利能力，不能相对客观完整地评估认定企业的价值，所以成本法不适合用于评估新能源企业。

　　（三）收益法

　　1.收益法的含义

　　收益法的原理就是将企业未来的现金流以一个折现率折现到当前时点，这个价值就是企业的价值，其理论基础来源于预期效用理论，即资产的价值是其未来所能产生的收益的现值决定的，资产未来所能产生的收益越高，其价值越大，折现率反映了风险收益率和资产收益。当预期收益的现值大于投资成本时，投资这个公司才是有价值的。运用此方式时需满足以下前提条件：第一，持续经营；第二，企业未来的预期收益不能为负。第三，可测性，企业未来的现金流量要能够合理预估，这就要求企业拥有健全的会计体系以及全面的财务指标。在运用收益法计算企业价值时，未来现金流量、未来收益期限以及折现率的估算是评估的关键。

　　2.收益法的局限性

　　对于新能源企业来说，技术开发和创新是关键，前期巨大的研发投入导致企业资金需求量大、投资回收期长、无形资产比重较高、且宏观环境变化大，具有明显的政策导向性特点，所以无法准确预测新能源企业未来的经济收益额，可能存在较大的偏差；对于未来收益期限，也会因为新能源上市时间短，所以缺少大量的历史数据作为支撑。由于新能源企业发展起步较晚、市场成熟度不够，各方面的不确定性因素仍然很多，因此在操作层面上具有较大的主观性，会导致评估结果的准确性有所偏差。收益法重视企业的盈利潜力，着重考虑今后收入的时间价值，该方法适用于长期有稳定收益且成熟的企业，并不适合新能源企业。

　　二、新能源企业的特点

　　（一）新能源行业现状

　　在双碳目标下，我国能源转型势在必行，同时随着环保意识的不断增强，国家也在积极推动新能源的发展。2015年，我国发布了《能源发展战略行动计划（2014—2020年）》，提出了“清洁低碳、安全高效”的发展目标。其中强调了可再生能源的开发和利用，包括太阳能、风能、水能、生物质能等。此外，政府通过制定税收优惠政策、补贴政策等一系列措施，促进了新能源的开发和利用。目前，我国新能源企业主要是指运用创新技术生产研发可再生新能源，行业主要覆盖核电、风电和光伏等领域。虽然我国新能源企业起步晚，但得益于国家相关政策的支持，新能源行业正在迅速崛起，上市公司规模也在扩大，随着新能源产业走向成熟，如何准确科学地评估新能源企业价值也变得至关重要，由于其不同于传统产业，因此有必要找到一种适合于评估新能源企业价值的方法。

　　（二）新能源企业特点

　　第一，新能源企业的外部环境复杂多变，政策导向性大。国家为促进新能源企业的发展，相较于传统能源行业，新能源企业得到了利好的政策性支持，新能源上市公司也因此获得更多机遇和挑战。新能源企业也更依赖资本投资，新技术的研发和创新、购置设备以及员工培训在前期都需要巨额的资金投入，这些支出远远大于传统能源企业的费用支出，导致新能源行业需要进行外部融资，这些多变的外部环境因素会影响管理者的经营决策，从而影响企业未来的发展与价值，因此在评估时，不能忽视外部环境对新能源企业价值的影响。

　　第二，新能源行业的投资回报期长。技术研发和创新资金投入大，虽然政策扶持的力度很大，但是企业要想维持长期稳定的经营状况，需要持续地注入资金，因此投资新能源企业的风险性高；由于研发存在很高的不确定性，且新能源企业起步较晚，并没有像传统能源那样形成规模优势，后期的资金回笼期限较长，收益不确定性很高。如何规避和控制这些风险是目前需要解决的问题，在评估此类企业的时候，这些因素也应该考虑在内。

　　第三，新能源企业的无形资产比重较高，技术创新是关键。新能源企业属于高新技术企业，在发展初期有着巨大的研发投入，但其未来的盈利水平并不光明也不确定，且新能源企业的经营环境错综复杂，具有“高投入”“高技术”“高风险”“高创新”等属性，这些因素使得新能源企业在未来可能获得一定的潜在收益，这部分潜在价值也构成了企业的整体价值，是企业价值评估中不可忽视的一部分。

　　由于传统的三大方法对新能源企业价值评估有较大的局限性，并没有考虑到新能源企业的外部环境因素、政策因素以及企业自身的特点，为此，本文基于新能源企业的价值构成，建立了一个适用于新能源行业的估值方法——模糊实物期权法。

　　三、模糊实物期权法

　　本文基于企业历史发展情况、已经公开披露的企业信息以及企业未来增长趋势分析等去对企业未来现金流进行预测，将企业预期收益折现到评估基准日，以此得出企业的现时价值；对于新能源企业，其拥有的大量无形资产和研发投入的不确定性在未来预期能够获得一定的潜在收益，由此衍生的潜在价值以及管理者决策的柔性价值，构成了新能源的潜在价值[3]。实物期权法考虑了不确定性条件下的风险，以及这些不确定风险在未来可能获得的收益，对不确定性进行较好的量化，不确定性越大，期权价值也就越大。同时针对实物期权模型参数取值困难的问题，引入模糊数学集来优化模型，创新性地运用已有的数据来预测未来的相关数据，让选取的参数处于一个区间内，从而降低估值偏差率。

　　综上所述，本文用自由现金流量折现模型与模糊实物期权模型相结合的方法，去评估新能源企业的价值。

　　新能源企业价值=现时价值（V0）+潜在价值（Vp）

　　（一）新能源企业的现时价值

　　其中，FCFFt是企业的第t年的自由现金流量，rwacc是加权平均资本成本，也就是折现率，g为企业固定增长率，n为未来年数，一般选取未来5个年度，即n取1，2，3，4，5。f是无风险利率，阝为市场风险报酬率和企业收益率之间的关系，f选取十年期国债利率，Rm选取沪深300指数近十年的市场平均收益率进行估算。

　　（二）新能源企业的潜在价值

　　本文运用B-S期权定价模型来评估新能源企业的潜在价值。B-S模型的基本公式如下。

　　其中需要确定的参数如下。

　　标的资产现行价格S0，标的资产现行价格反映了资产的目前价值。本文选取新能源企业的总资产作为标的资产现行价格，即期权的现行价值。

　　标的资产执行价格X，期权执行价格一般指标的资产的投资成本，可以用资产负债表上面的负债总额、并购交易价格或者是全部资本性支出折现到评估基准日的价格代替。

　　期权的执行期限T，指的是从评估基准日到期权行权日之间的时间间隔。可以根据企业自身的成长性、经营状况以及行业环境基于谨慎性原则合理确定行权期限。

　　波动率σ,波动率包括债务价值的波动和股权价值的波动。长期债务的利率波动性较小且可以忽略不计，即债务价值的波动性为0。股权价值的波动情况可以从Wind数据库中查询企业评估基准日的股票收盘价数据，通过函数计算出日波动率，波动率就可以用股权价值波动来确定。

　　无风险利率r，无风险利率一般选用国债利率，因此本文选取未来的国债利率为实物期权定价模型中的无风险利率。

　　由此，可以得出新能源企业的整体价值，即现时价值加上潜在价值。

　　四、结论

　　传统的三大方法在评估新能源企业时会忽视其潜在的经济利益，因此都不完全适用于新能源企业的价值评估，而FCFF模型与改进的B-S模型相结合可以很好地解决这个问题，能够更真实准确地反映企业价值。第一，传统的评估方法仅注重项目在实施过程中创造的价值，忽略了企业投资项目的机会价值，而B-S期权定价模型可以改善这一点不足之处，将项目投资的期权价值反映出来。第二，B-S期权定价模型通过资产价格波动率可以反映出标的资产的潜在超额收益风险，体现出标的资产价值与预期收益风险二者的关系。第三，B-S期权定价模型能够更好地应对新能源企业的未来不确定性。新能源行业虽然有政策的大力支持，但由于起步晚，发展模式不成熟、外部竞争环境不稳定等原因，其发展仍然具有不确定性，而B-S期权定价模型可以在不确定的环境形势下更客观真实地对新能源企业价值进行评估。第四，B-S期权定价模型评估的方面更加全面。新能源企业拥有很多像技术和专利这样的无形资产，在前期开发时需要大量的资金投入，所以使用初期为企业带来的经济利益比较少，但随着无形资产的日渐成熟，给企业带来的经济效益也越来越多。此外，实物期权法还可以将新能源企业的环境效益考虑在内，能够减少环境污染，产生良好的环境效益，体现出了企业的环境价值，从而更加全面地评估新能源企业的真实价值。

　　参考文献：

　　［1］曹晓鸥.浅析企业价值评估方法的比较和应用［J］.天津职业院校联合学报，2013，15（6）：101-103.

　　［2］梁广用.现代企业价值评估方法比较分析［J］.中国市场，2020（14）:86-87+89.

　　［3］许丹瑞.新能源结构下发电企业价值评价的研究［D］.北京：华北电力大学，2017.