摘要：科技创新类公司需要在不断融资的过程中，实现自身的快速发展壮大。因而公司的创始人对于公司的控制权极易旁落，难以保证自身的特质愿景实现。为解决因融资而造成创始人股权稀释的问题。我们把目光转移到差异化表决权制度。并分析其正向效果与天然缺陷、以及市场实践需要。并提出将差异化表决权应用的领域进行限制，对持有特殊投票权股东提名董事的权利进行适当限制，以及引入固定期限型日落条款等建议来规避差异化表决权制度所引发的公司控制权与现金流权相背离的问题。将持有特殊表决权的股东对于公司的控制权保持在合理的范畴之内，以保护公众投资者利益。

　　关键词：差异化表决权制度；公司控制权；股权稀释

　　现今，科技创新类企业往往因其高成长性被寄予厚望，但是这类企业在创业初期往往需要巨大的资金投入来维持用户与企业产品之间的黏合度，以及不断创新研发。这一阶段企业往往需要不断的融资，作为公司创始人的股权自然而然地要经历不断稀释。可能在这一过程中，公司创始人对于公司的控制权也消耗殆尽，正如苹果公司的创始人之一乔布斯。那么问题随之而来，科技创新类企业的成功往往得益于其公司创始人对于公司发展方向、战略目标以及公司运营模式的特定化，这也可以被称为特质愿景理论①。当公司失去这些成功的因素时，往往就会走向失败。故，公司创始人在公司不断进行融资的过程中，时刻把握着公司的控制权这一命题就显得格外重要。这实际上就是将股权的投票价值与财产价值相分离，那么这样会不会对于股权平等原则造成冲击，违背了因股东所承担的有限责任制度为基础的资合性，打破股东因出资及风险负担对公司享有比例性平等、降低公司整体运行效率。[1]下文将从差异化表决权的正向效果与天然缺陷进行分析。

　　一、制度的正向效果与天然缺陷

　　差异化表决权制度②因其对于公司创始人的控制权强化的优势，逐渐成为公司治理的新趋势。但其本身的天然缺陷也不容小觑。随着时间的流逝，在差异化表决权制度下，公司的控制权与现金流权相分离的缺陷将逐渐显现，如控制权的弱资本性、所有权激励失灵、控制人难以约束、市场的外部监督失效问题都将摆在眼前。[2]对此，本文将以差异化表决权制度的正向效果与天然缺陷为切入点，从而进一步剖析差异化表决权制度。

　　(一)认同公司人力资本的价值

　　差异化表决权制度通过对于公司控制权的锁定，从而将公司创始人或管理人的特质愿景与公司的发展紧密结合到一起。在这种背景下，持有特殊投票权的股东将有施展抱负的舞台，无须因为讨好公众投资者而分散精力。这时，持有特殊投票权的股东也是从经济理性人的角度出发，希望通过自身的优异表现来掌控其手中公司控制权这一新的利益存在方式①。但也有对此持反对意见的学者，其观点内容大致如下：这种基于持有特殊表决权股东特质愿景的高回报，是太过于依赖持有特殊表决权股东，如其自身经营素质、战略眼光等。就算最初持有特殊表决权的股东拥有这些优秀的素质，但又能否保证持续，随着时间的推移、时代的进步、技术的发展，持有特殊表决权的股东又能否保证自己不被时代所抛弃，其特质愿景是否能够实现都未可知。

　　(二)为公司带来更长远的未来

　　在差异化表决权制度的作用下，持有特殊表决权的股东将受到鼓舞致力于公司更长远的发展。而不再局限于短期的投机价值，因为其享有稳定的公司控制权，无需急于证明自身。如果持有特殊投票权的创始人自身所具备的才能足够优秀，能够吸引公众股东对其的关注。公众股东进而追捧其所在公司的股票，希望能够在公司创始人的特质愿景下分享公司长期的发展红利。对此，也不乏反对意见。大致内容可以概括为，差异化表决权制度能否给公司带来制度价值尚无定论。虽然采用差异化表决权制度的Facebook、Google、阿里巴巴等企业有许多成功的案例，但在时间这个敌人面前，持有特殊表决权的股东的经营者素质下降或者当其不能再管理公司时，那么维持这种表决权机制的理论支撑就会逐渐丧失。不能将企业的未来全部都押在具有特质愿景的公司创始人身上，这也是具有极大风险的。

　　(三)抵制敌意并购的重要手段

　　Grossman与Haet两位教授认为，公司控制权的自由流动会受到差异化表决权制度的掣肘。在差异化表决权制度下，作为公司的实际控制人无需再时刻警惕来自资本市场的敌意并购，可以安心致力于公司的长远发展，免除其后顾之忧。在敌意收购面前，差异化表决权制度可以无限地增加持有特殊表决权股东的谈判筹码，让对方迫于巨额的收购成本望而却步。但持反对观点的学者认为，在这种情况下，市场资本作为有效的外部监督，当其失效时，会缺乏对公司持有特殊表决权股东的制约，难以保护中小股东的切身利益。

　　以上三点可以大致表现出差异化表决权制度的正向效果与天然缺陷，支持方与批判方各自的理由都有道理。ACGA②对于差异化表决权制度引入中国香港的资本市场曾有过一系列的调研。最初，大多数人是不认同差异化表决权制度的引入的，如果引入会间接导致其上市公司价值减损平均13%，而不能显示出其正向效果。这会减损中国香港资本市场的核心竞争力，与良善管理相违背，会阻碍中国香港收购条例的实施。ACGA于2017年进一步向中国香港交易所提出意见，认为引入差异化表决权制度会导致资本市场的堕落，服务质量将难以保证。

　　2019年的《科创板上市规则》却对差异化表决权制度进行了规定，这也是差异化表决权制度在中国的首次尝试。存在即为合理，差异化表决权制度受到众多公司的追捧，必然有其道理，[3]不能因噎废食，一棒子打死这种制度的正向效果。再者《公司法》本质上属于私法，而私法自治是其原则，只要保证外部投资人是在知晓其内容、公平自愿的前提下同意加入的，那就无可非议。而作为市场监管者，更应侧重于认识到差异化表决权制度的风险所在，对其天然缺陷进行积极的调整，方为合理之道。那么下文将从差异化表决权制度的市场需求入手，探析其实施状况与理论分析。

　　二、差异化表决权制度的实施情况与理论分析

　　公司想要融资，一般都通过发行债券。但发行债券的要求较高，对于公司规模和公司负债率都有要求。这对于科技创新类这些高成长性公司就难以达标，因其自身往往资产比例较低，又无可供银行抵押的实体财产。但是其发展又要求有巨额的资金的注入，这时只能通过稀释公司创始人的股权持有来换取融资。这也是上文所论述的问题，差异化表决权制度存在的原因。纵观美国、瑞典、加拿大、德国等国家都允许差异化表决权制度，其中美国对该制度的应用最为成熟，故对差异化表决权制度在美国实施的情况进行分析。

　　从图1[4]可以看出，1980年到2016年期间，不管美国资本市场IPO总数如何变化，采用差异化表决制度的上市公司的比重都是呈上升趋势的。在2017年更是占到当年度的27%的比重，丝毫没有受到资本市场上市公司IPO总数降低的影响。这也能够体现出差异化表决权制度在美国资本市场受公司喜爱的程度。

　　这也体现了公众投资者对于差异化表决权制度的选择，是对持有特殊表决权股东本身所具有的特质愿景的信赖，肯定的正是这种特殊投票权能够赋予公司可观的发展前景。公共投资者基于信任持有特殊表决权股东对于市场的判断而自愿接受双方在表决权上不平等的事实。并且投票权本身是否具有财产属性值得商榷，在股东收益权平等的前提下，基于股东异质化理论①，一方自愿让渡部分对于公司事务的决策权，这也是个人处分权的体现。这时差异化表决权制度也正是公众投资者对持有特殊投票权股东设定的公司经营模式、发展方向认同的基础上，持有特殊表决权的股东与公众投资者双方之间让渡部分表决权的明示契约。

　　三、差异化表决权制度下保持控制权的法律边界

　　那么基于对差异化表决权制度的正向效果与天然缺陷的分析后，进一步从市场需要的角度出发，得出差异化表决权制度具有现实价值的结论。伴随着我国资本市场的日渐成熟，传统的同股同权结构并不能完全满足商事主体价值偏好。那么为了避免制度落后于实践，甚至成为其发展的羁绊，就必须适应新的发展趋势。此时，作为市场的监督者应当与时俱进，为市场的发展创新保驾护航，在充分肯定差异化表决权制度的价值后，对其天然缺陷进行规制。大致建议如下：

　　第一，差异化表决权应用的领域应当有所限制。公众投资者基于相信持有特殊表决权股东的特质愿景而自愿让渡部分对于公司的表决权。但是对于在公司重大交易、关联交易、监事会成员和独立董事提名上应当一律平等。因为这些事项，有的是关于处分股东财产权的明显体现，至于监督机制与公司的战略制定也无明显关系，自然也无需受到持有特殊表决权股东的控制。通过上述限制，将特殊表决权排除在不涉及公司战略制定、创始人特质愿景实现的领域之外，以保障公众投资者的利益。

　　第二，提名董事的权力应当有所限制。董事会作为公司执行的核心部门，持有特殊表决权的股东在提名时，比例应当有所限制，适当地降低其控制程度。在差异化表决权制度下，累积投票制度容易流于形式，这时我们允许持有特殊表决权的股东控制董事会，但是也应当有其他的声音。故保证给予其他股东的董事会席位原则上不低于40%，尽可能保证公司治理的平衡。

　　第三，引入固定期限型日落条款。根据现今《科创板上市规则》的规定，其涵盖了稀释型、事件触发型、转让型日落条款，但是缺少固定期限型日落条款。应当进一步将其法定化，来规避差异化表决权制度随着时间的流逝，制度的正向效果转变为企业发展的瓶颈。保证公众投资人有合理的渠道推出无效率的差异化表决权制度，维护其利益诉求。

      参考文献

　　[1]马一．股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界——以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象[J]．中外法学，2014，26(3)：714-729．

　　[2]朱慈蕴，神作裕之，谢段磊．差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新——以中日差异化表决权实践为视角[J]．清华法学，2019，13(2)：6-27．

　　[3]胡亦龙，马国洋．科创板背景下双重股权结构制度研究[J]．江西财经大学学报，2021(2)：140-148．

　　[4]吴新春，邢梅．上海证券交易所研究报告：承认双层股权结构适应新型公司治理实践[R/OL]．(2015-09-02)[2021-12-23]．http：//www．sse．com．cn/aboutus/research/research/c/3986627．pdf．